- AI光模块PCB市场因数量与内容双重增长将83%年复合增长，臻鼎（ZDT）因mSAP技术优势最受益，上调目标价至666新台币；重申欣兴（Unimicron）
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- AI光模块PCB市场因数量与内容双重增长将83%年复合增长，臻鼎（ZDT）因mSAP技术优势最受益，上调目标价至666新台币；重申欣兴（Unimicron）增持，目标价1285新台币；维持深南电路（Shennan）平配，目标价400人民币。
本报告由摩根士丹利（Morgan Stanley）发布，聚焦于AI互联建设中光学模块PCB（印刷电路板）的投资机会。核心观点如下： ：光连接的重要性正与算力并驾齐驱。随着超大规模云厂商将AI集群从数万GPU扩展至数十万GPU，所需光模块数量激增，带动整个供应链（包括PCB制造商）的结构性增长。 ：预计2025-2028年AI光模块PCB市场将以83%的CAGR增长（从6.2亿美元增至37.7亿美元），远超光模块出货量60%的CAGR。原因是技术升级（层数增加、材料升级、工艺从HDI转向mSAP）使得每模块PCB价值从10美元提升至25美元，毛利率从20-30%提升至40-50%+。 ：公司凭借在苹果iPhone主板中积累的mSAP技术经验，在1.6T及更高速率光模块中具备先发优势，有望从仅约5%的份额快速提升至2028年的20-25%，成为最大赢家。 ：作为现有供应商亦将受益，但估值吸引力不同。摩根士丹利重申欣兴“增持”，对深南维持“平配”。
- AI光模块PCB市场增长的三大驱动力 ：全球团队将2026-2028年AI光模块出货预测上调至73/141/158百万只，其中1.6T模块占比大幅提升，对应约99%的CAGR（2025-2028）。 ：从400G到1.6T，PCB层数从10-12层升至14-16层，材料从M6升级至M8，工艺从HDI转为mSAP。这使得单模块PCB平均售价从5-15美元升至20-30美元，毛利率从20-30%升至40-50%+。 ：mSAP工艺的普及提高了准入门槛，具备先发技术优势的厂商（如ZDT）可获取更大份额。
- 主要受益公司分析 公司评级目标价核心逻辑2028年P/E
增持 NT$666（上调） mSAP技术最强，1.6T光模块份额预计从2025年5%升至2028年25%；AI服务器PCB和ABF基板亦贡献增长。 20x
增持 NT$1,285（上调5%） ABF基板市场2027年转向供不应求，AI ASIC与服务器CPU驱动强劲增长；AI光模块PCB受益于量和内容双重提升。 25x
平配 RMB400（上调） 受益于中国本土化替代，5G基站、数据中心PCB和IC基板稳步增长；但估值已不便宜，上涨空间有限。 25x（PEG 0.6x） 3. 市场空间对比 报告特别指出，到2028年AI光模块PCB市场（约38亿美元）将超过苹果（全球最大HDI PCB消费者）目前约30-35亿美元的HDI需求，成为HDI PCB领域最大的结构性增长引擎。
估值方法 ：采用残余收益模型（RI），假设权益成本10%，中期增长率15%，终值增长率3%。牛市目标价NT$946（37x 2027e P/E），熊市目标价NT$386（16x 2027e P/E）。 ：同样采用RI模型，假设权益成本9.2%（无风险利率1%，ERP 8.7%，Beta 1.0），中期增长率15%，终值增长率3%。牛市目标价NT$2,190，熊市目标价NT$430。 ：RI模型，假设权益成本6.7%（Beta 1.1，ERP 5%，无风险利率1.3%），中期增长率7%，终值增长率4%。牛市目标价RMB555，熊市目标价RMB230。 主要评级依据 ：看好其mSAP技术带来的份额提升，以及AI服务器PCB和ABF基板（中国AI芯片+国际客户）的多元增长。 ：ABF基板周期向上，AI芯片升级驱动规格提升和涨价，且T-glass短缺对高端影响有限。 ：中国半导体自给率提升故事虽好，但当前估值已反映较高预期，上涨空间有限。
：CPO（共封装光学）长期可能替代可插拔光模块，但大规模量产预计在2027-2028年之后，中期影响有限。 ：AI资本开支放缓或GPU出货不及预期，将导致光模块和PCB订单下滑。 ：中国大陆PCB厂商扩产可能导致价格战，侵蚀利润率。 ：mSAP良率不达预期，或客户认证进度缓慢，影响ZDT等新进入者的份额获取。 ：中美贸易紧张升级可能限制深南电路等中国厂商的海外拓展，或影响供应链稳定性。 ：高端CCL材料（M8级）供应不足，或扩产进度滞后，制约行业出货。
总体总结
主题正文
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- AI光模块PCB市场因数量与内容双重增长将83%年复合增长，臻鼎（ZDT）因mSAP技术优势最受益，上调目标价至666新台币；
- 本报告由摩根士丹利（Morgan Stanley）发布，聚焦于AI互联建设中光学模块PCB（印刷电路板）的投资机会。
- ：预计2025-2028年AI光模块PCB市场将以83%的CAGR增长（从6.2亿美元增至37.7亿美元），远超光模块出货量60%的CAGR。
- 原因是技术升级（层数增加、材料升级、工艺从HDI转向mSAP）使得每模块PCB价值从10美元提升至25美元，毛利率从20-30%提升至40-50%+。
- 报告特别指出，到2028年AI光模块PCB市场（约38亿美元）将超过苹果（全球最大HDI PCB消费者）目前约30-35亿美元的HDI需求，成为HDI PCB领域最大的结构性增长引擎。
- ：同样采用RI模型，假设权益成本9.2%（无风险利率1%，ERP 8.7%，Beta 1.0），中期增长率15%，终值增长率3%。
- ：RI模型，假设权益成本6.7%（Beta 1.1，ERP 5%，无风险利率1.3%），中期增长率7%，终值增长率4%。
- ：CPO（共封装光学）长期可能替代可插拔光模块，但大规模量产预计在2027-2028年之后，中期影响有限。