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主题 2026-06-10/topics/059.md 原文

- 高盛预计5月核心CPI环比上涨0.17%，同比持平于2.8%，住房租金涨势放缓是主要拖累因素，但能源和AI相关因素带来上行风险。 - 韩元近期受外资抛售压制

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高盛预测5月核心CPI环比上涨0.17%（季调后），同比年率持平于2.8%。住房类别（OER和租金）预计分别上涨0.22%，反映其趋势持续放缓。市场传闻低于彭博预期（约20bps），但风险偏向更强劲的数据。降息的唯一路径是资产价格大幅收紧金融条件，而非数据本身。同时，4月通胀受到两个月未测量租金（因联邦政府停摆）的暂时性提振。剔除关税影响，4月核心PCE约为2.4%；包含关税后，预计核心PCE到2026年12月降至2.8%，核心CPI降至2.5%（2026年12月）和2.1%（2027年12月）。上行风险包括SoH关闭对能源价格的影响以及AI相关因素对PCE的提振。

韩元近期走弱主要源于外资根据分散化规则抛售韩国股票（自10月底以来约690亿美元），以及台积电等集中度压力。但随着半导体出口收入大幅攀升（Q1实际785亿美元，Q2预计1300亿，Q3 1550亿，Q4 1600亿），部分收入将因税收、资本支出（大部分在韩国）、股息及员工成本而回流，加上政策制定者支持韩元回升，预计资金流向将显著转向支撑韩元。历史上，美元/韩元变动对通胀有显著传导效应。

过去一周，印度、韩国、印尼当局针对货币跌至十年低位采取了更强干预措施（包括传统平滑操作、非常规加息、吸引资本流入、道义劝告等）。韩元、印度卢比和印尼盾分别上涨2%、1%和1%。效果各异：印度措施最为有力（FCNR、ECB、缩短出口商结汇时间等预计未来3-6个月带来约750亿美元流入，而年经常账户赤字约780亿美元），推荐买入3个月美元/印度卢比95看跌期权（杠杆9.7x）或6个月欧元/卢比双重数字期权。印尼盾可能战术性升值至17700区域，因印尼央行提高前端利率、增加SRBI拍卖并降低对冲成本，但进口覆盖低、增长弱、财政担忧持续，支撑可能是战术性的，建议在美元/印尼盾即期触底时重新做空远端点差。

昨日纳斯达克大幅下跌，催化剂有限（如Crusoe暂停数据中心项目），但更关键的是持仓风险：动量因子处于90百分位、总风险暴露99百分位、融资利差扩大、散户杠杆ETF参与度大。AI主题叙事完好，但回调可能比指数波动更剧烈。高盛风险偏好指标回升至1.2以上（2021年以来最高）。九个亢奋指标中位数处于1995年以来的86百分位（2000年为100%，2021年为95%），显示未到极端但较脆弱。单只股票偏斜反转、广度收窄等信号值得警惕。

2026年6月10日 | 中国标准时间下午4:22

高盛国际 FICC与股票

高盛国际 FICC与股票 高盛研究、交易和销售部门要点：

  1. 外汇交易员电话会议 @ 伦敦时间下午2:00 目标是保持简洁有力：来自G10和新兴市场策略师及交易员的观点。讨论主题：您所在市场的主导流动/主题是什么？您最喜欢的交易想法是什么？ ：CPI/NFP要点及未来展望 ：欧洲央行会议前想法 ：G10外汇更新 ：新兴市场外汇波动率更新

该电话会议每周以相同形式举行。请联系我们获取定期邀请。 2) 美国经济（MERICLE） – 美国CPI预览 – 链接 我们估计5月核心CPI环比上涨0.17%（季调后），这将使未经四舍五入的同比年率维持在2.8%不变。我们预测住房类别的读数温和——OER上涨0.22%，租金上涨0.22%——反映其基础趋势持续放缓。完整细分见此处。 市场传闻明显低于彭博预期，可能约为20个基点。风险偏向更强的数据。降息的唯一路径是资产价格大幅收紧金融条件。数据中没有任何迹象。而高盛仍然存在提前定价美联储加息的凸性；市场假设中期选举前不会加息，这一假设正受到考验。我们喜欢支付美国利率vs.收取欧洲利率。 我们注意到，4月通胀受到两个月未测量的租金和业主等价租金推动（由于六个月前联邦政府停摆而未被测量）。见下面图表1。总体而言，我们的预测估计，剔除关税影响的4月核心PCE通胀率大约为2.4%。包含关税影响后，我们预计核心PCE通胀率到2026年12月将降至2.8%。我们预计核心CPI通胀率将从4月的2.7%下降到2026年12月的2.5%和2027年12月的2.1%。下面图表2和3。由于SoH持续关闭及其对能源价格的影响，更广泛通胀预测存在上行风险（见图表4）。此外，AI相关因素（投入和软件价格）可能导致PCE进一步上升。详见高盛最新美国通胀监测。 联邦政府停摆期间租金和业主等价租金通胀未被测量 [图表1：CPI租金和业主等价租金月度环比通胀率，百分变化] 年末通胀预测 [图表2：核心PCE同比年率预测：2026年4月3.3%，2026年12月2.8%，2027年12月2.1%] 年末通胀预测细分 权重2026年4月同比2026年12月同比对变化的贡献2027年12月同比对变化的贡献 核心PCE 100.0 3.3 2.8 -0.5 2.1 核心商品 24.4 2.8 1.8 -0.2 0.5 新车 2.1 0.2 -0.3 0.0 0.2 二手车 1.2 -2.9 -2.9 0.0 0.2 家用电器 0.5 0.4 -1.3 0.0 0.6 视频、音频、电脑 2.4 8.7 12.5 0.1 -0.7 休闲车 0.5 3.4 0.5 0.0 1.0 珠宝、手表 0.6 14.5 15.0 0.0 0.8 服装鞋类 3.0 3.8 3.0 0.0 1.4 药品和医疗 3.8 -0.8 -1.6 0.0 0.1 宠物用品 0.6 2.6 2.7 0.0 0.4 海外支出 0.1 7.1 7.4 0.0 3.3 剩余核心商品 9.6 3.2 0.7 -0.2 0.7 核心商品（除汽车） 21.1 3.4 2.4 -0.2 0.5 核心服务 75.6 3.4 3.1 -0.3 2.6 住房 17.5 3.2 2.6 -0.1 2.2 地面交通 0.6 2.6 14.9 0.1 -1.5 航空交通 1.1 12.0 14.5 0.0 -2.3 餐饮住宿 7.9 3.6 3.2 0.0 3.4 金融服务保险 9.3 6.3 4.6 -0.2 3.8 医疗服务 18.9 2.9 2.7 0.0 2.8 境外旅游 1.5 0.5 3.4 0.0 2.9 剩余核心服务 18.8 2.6 2.3 -0.1 2.3 核心服务（除住房） 58.1 3.5 3.3 -0.1 2.7 来源：高盛全球投资研究 能源效应对核心PCE通胀的影响 [图表4：商品价格对核心PCE同比通胀率的估计影响，百分点] 3) 韩元 – 当芯片产业低迷时 随着市场从由盈利重估驱动的爆炸性股市反弹转向实际芯片收入的现实，资金流向应显著转向支撑韩元。做空美元/韩元一直是个痛苦交易，一系列因素推动其走高。最新因素是外资因集中度规则而抛售股票。但随着经常账户走强和芯片出口进一步增加，资金流向图景应转为更支撑。我们预计这些芯片收入的相当一部分将因税收和资本支出考虑而被汇回。此外，政策制定者有强烈动机支持韩元反弹。 以下分析和图表基于与高盛韩国经济学家Goohoon Kwon的对话。请联系交易台获取完整邮件和更多图表。 韩元疲软的主要原因是外资抛售股票。这种流动规模比曾经困扰韩元的本地散户资金外流（深蓝色）大几个数量级；实际上后者现已转为流入。我们认为鉴于即将到来的税收规则变化，这一趋势将持续。 [图表1：美元/韩元汇率（左轴）及韩国月度股票资金流出：本地散户对外国股票的流出、外国对韩国股票的卖出（10亿美元）] 抛售是基于规则的。注意这两个名字的合计权重每增加1%，将引发约20亿美元的额外流出。如果表现持续，这将是持续特征。自10月底以来，与分散化要求相关的估计抛售压力已达到约690亿美元。 [图表2：估计抛售压力（10亿美元）] 半导体出口（美元） – 芯片收入刚刚开始增加。第一季度实际为785亿美元。第二季度预计1300亿，第三季度1550亿，第四季度1600亿。 [图表3：半导体出口（10亿美元），虚线为高盛预测] 这些芯片收入会汇回吗？我们认为相当一部分会。原因包括：1）资本支出计划很大（下图），大部分在韩国；2）税收支付重大且临近；3）还有股息和员工成本考虑。 [图表4：韩国半导体公司资本支出（10亿美元）] 美元/韩元变动对通胀的脉冲响应（百分比，月度） 4) 新兴市场策略（SUN LU） – 更强外汇措施能否扭转亚洲外汇？ – 链接 过去一周，亚洲多个当局（印度、韩国、印尼）针对本币跌至十年低位发布了更强外汇措施，受到贸易条件冲击、美国例外主义上升和股票资金外流影响。使用的措施涵盖传统平滑操作（实际+口头）、非周期加息（印尼）、吸引资本流入的努力（印度、印尼）、道义劝告（韩国）等。这代表针对急剧贬值的异常强力措施，我们看到韩元、印度卢比和印尼盾在措施后分别上涨2%、1%和1%。我们认为这些措施的有效性各不相同，印度措施在未来3-6个月可能最为有力，而其他措施目前可能仅带来战术性外汇反弹。 我们认为印度措施最为有力（FCNR、ECB、缩短出口商结汇时间等组合预计未来3-6个月带来约750亿美元流入，而年经常账户赤字估计为780亿美元）。我们偏好做多印度卢比作为套利交易，预计未来3-6个月升值至94-94.5区域，低于此区域印度储备银行可能买入美元以平仓远期空头。我们偏好的表达是 远期参考96.35；损失风险限于已付权利金。除了做空美元/印度卢比，我们认为以双重数字格式做空欧元/印度卢比是一个好的中期持仓，因为美国例外主义回归。考虑 远期参考欧元1.1629、印度卢比97.09。该交易的损失风险限于已付权利金。 我们认为印尼盾可能战术性升值至17700区域，因为印尼央行显示出持续提高前端利率以改善印尼资产吸引力的决心（非周期加息、将SRBI拍卖增至每周两次并引导更高收益率、为外国投资者降低在岸对冲掉期利率10%），并回应投资者对财政的担忧（昨天债券拍卖规模削减，政府继续承诺不会提高3%的债务/GDP上限）。因此，我们认为该格局有助于吸引外汇对冲基础上的资产掉期流入，这可能会增加印尼央行的总储备，因为印尼央行通过银行补贴外汇对冲。然而，印尼相对于美国的利率差仍低于历史水平，可能不足以在现阶段吸引未对冲外汇流入。鉴于较低的进口覆盖（仅4.9倍）、增长疲弱、海外投资者持续担忧财政风险，我们认为对印尼盾的支撑可能仅是战术性的。我们的支付美元/印尼盾6*12点已达到目标。我们认为它可能因即期压力缓解和空头持仓平仓而战术性下跌，但我们继续寻求在下跌时支付美元/印尼盾点，因为印尼央行可能需要进一步提高国内收益率以吸引外汇未对冲基础上的外资流入。我们寻求在即期触底时重新进入支付点位置。 印尼盾、韩元、印度卢比已走弱至极端水平；历史上，从弱势水平的反转由美元走弱触发。 [图表1：新兴市场货币指数与美元指数] 美元/印尼盾即期和远期点差 [图表2：USDIDR IMM1和IMM2远期点差，10 Mar 26和09 Jun 26] 5) 股票市场更新 鉴于昨日股票市场波动，重新标识关于股票持仓、集中度风险以及AI和动量交易持续回调风险的注释。 长期AI叙事仍然完好。盈利修正依然强劲。资金流在本周初仍然积极支持。周五终于产生了真正的波动响应，但不足以表明市场背景已完全对冲。但格局显然更加脆弱。动量拥挤、相关性上升、利率长期维持高位、发行预期增长、散户杠杆、近期单只股票偏斜反转以及不断收窄的广度，这些因素共同创造了因子平仓可能比指数波动暗示的更剧烈的环境。 昨日纳斯达克大幅下跌，令许多人措手不及。没有太多明显催化剂。一个可能引发关注的故事是Crusoe应客户要求暂停了怀俄明州1.8吉瓦的数据中心项目[邮件中更多细节]。在一个一切都与AI资本支出挂钩的市场中，即使是孤立的延迟、推迟或优先级变化，也足以迫使投资者重新审视未来需求的假设。更广泛的问题是持仓。动量因子处于90百分位，总风险暴露在5年回溯中位于99百分位，融资利差因杠杆需求增加而扩大，散户通过杠杆ETF的参与仍然巨大。一切都越来越与AI支出挂钩。这是硬件的长腿，驱动着部分GDP，也驱动着市场表现的很大一部分。循环越来越难以忽视。如果有什么事情破坏了AI支出周期，脆弱性是显而易见的。这种风险已经存在一段时间，但市场已经加速进入了它。考虑到杠杆产品创造的嵌入式和平仓型风险暴露，持有伽玛可能比许多人认识到的具有更大的投资组合效用。 一系列指标通常表明当前的亢奋程度高于历史平均水平，但低于2000年和2021年市场峰值水平（见图表3）。市场可以在没有投资者亢奋作为前提条件的情况下下跌，且先前牛市中反映亢奋的指标今天不一定需要重复。但我们评估了四个类别的九个指标，这些指标在2000年的历史中位数排名为第100百分位，在2021年为第95百分位。今天，这些指标自1995年以来的排名为第86百分位。 在周五之前，标普500平均单只股票1个月看跌/看涨偏斜已反转。 [图表1：标普500单只股票偏斜时间序列] 高盛风险偏好指标回升至1.2以上（2021年以来最高水平）。 [图表2：高盛风险偏好指标] 潜在亢奋指标相对于历史的表现 指标互联网泡沫2021年当前

动量因子回报 100% 95% 98% 标普500市场广度 100% 76% 94%

高盛投机交易指标 100% 99% 86% CBOE看跌/看涨比率 100% 97% 88% 中位数标普500股票的空头利率 96% 89% 4%

耶鲁美国股市信心指数 100% 96% 97% AAII投资者情绪 99% 92% 16%

美国IPO数量 100% 87% 44% 美国净股权发行 100% 96% 68%

来源：高盛FICC与股票

总体总结

主题正文 要点：

  1. 外汇交易员电话会议 @ 伦敦时间下午2:00 目标是保持简洁有力：来自G10和新兴市场策略师及交易员的观点。讨论主题：您所在市场的主导流动/主题是什么？您最喜欢的交易想法是什么？ ：CPI/NFP要点及未来展望 ：欧洲央行会议前想法 ：G10外汇更新 ：新兴市场外汇波动率更新

该电话会议每周以相同形式举行。请联系我们获取定期邀请。 2) 美国经济（MERICLE） – 美国CPI预览 – 链接 我们估计5月核心CPI环比上涨0.17%（季调后），这将使未经四舍五入的同比年率维持在2.8%不变。我们预测住房类别的读数温和——OER上涨0.22%，租金上涨0.22%——反映其基础趋势持续放缓。完整细分见此处。 市场传闻明显低于彭博预期，可能约为20个基点。风险偏向更强的数据。降息的唯一路径是资产价格大幅收紧金融条件。数据中没有任何迹象。而高盛仍然存在提前定价美联储加息的凸性；市场假设中期选举前不会加息，这一假设正受到考验。我们喜欢支付美国利率vs.收取欧洲利率。 我们注意到，4月通胀受到两个月未测量的租金和业主等价租金推动（由于六个月前联邦政府停摆而未被测量）。见下面图表1。总体而言，我们的预测估计，剔除关税影响的4月核心PCE通胀率大约为2.4%。包含关税影响后，我们预计核心PCE通胀率到2026年12月将降至2.8%。我们预计核心CPI通胀率将从4月的2.7%下降到2026年12月的2.5%和2027年12月的2.1%。下面图表2和3。由于SoH持续关闭及其对能源价格的影响，更广泛通胀预测存在上行风险（见图表4）。此外，AI相关因素（投入和软件价格）可能导致PCE进一步上升。详见高盛最新美国通胀监测。 联邦政府停摆期间租金和业主等价租金通胀未被测量 [图表1：CPI租金和业主等价租金月度环比通胀率，百分变化] 年末通胀预测 [图表2：核心PCE同比年率预测：2026年4月3.3%，2026年12月2.8%，2027年12月2.1%] 年末通胀预测细分 权重2026年4月同比2026年12月同比对变化的贡献2027年12月同比对变化的贡献 核心PCE 100.0 3.3 2.8 -0.5 2.1 核心商品 24.4 2.8 1.8 -0.2 0.5 新车 2.1 0.2 -0.3 0.0 0.2 二手车 1.2 -2.9 -2.9 0.0 0.2 家用电器 0.5 0.4 -1.3 0.0 0.6 视频、音频、电脑 2.4 8.7 12.5 0.1 -0.7 休闲车 0.5 3.4 0.5 0.0 1.0 珠宝、手表 0.6 14.5 15.0 0.0 0.8 服装鞋类 3.0 3.8 3.0 0.0 1.4 药品和医疗 3.8 -0.8 -1.6 0.0 0.1 宠物用品 0.6 2.6 2.7 0.0 0.4 海外支出 0.1 7.1 7.4 0.0 3.3 剩余核心商品 9.6 3.2 0.7 -0.2 0.7 核心商品（除汽车） 21.1 3.4 2.4 -0.2 0.5 核心服务 75.6 3.4 3.1 -0.3 2.6 住房 17.5 3.2 2.6 -0.1 2.2 地面交通 0.6 2.6 14.9 0.1 -1.5 航空交通 1.1 12.0 14.5 0.0 -2.3 餐饮住宿 7.9 3.6 3.2 0.0 3.4 金融服务保险 9.3 6.3 4.6 -0.2 3.8 医疗服务 18.9 2.9 2.7 0.0 2.8 境外旅游 1.5 0.5 3.4 0.0 2.9 剩余核心服务 18.8 2.6 2.3 -0.1 2.3 核心服务（除住房） 58.1 3.5 3.3 -0.1 2.7 来源：高盛全球投资研究 能源效应对核心PCE通胀的影响 [图表4：商品价格对核心PCE同比通胀率的估计影响，百分点] 3) 韩元 – 当芯片产业低迷时 随着市场从由盈利重估驱动的爆炸性股市反弹转向实际芯片收入的现实，资金流向应显著转向支撑韩元。做空美元/韩元一直是个痛苦交易，一系列因素推动其走高。最新因素是外资因集中度规则而抛售股票。但随着经常账户走强和芯片出口进一步增加，资金流向图景应转为更支撑。我们预计这些芯片收入的相当一部分将因税收和资本支出考虑而被汇回。此外，政策制定者有强烈动机支持韩元反弹。 以下分析和图表基于与高盛韩国经济学家Goohoon Kwon的对话。请联系交易台获取完整邮件和更多图表。 韩元疲软的主要原因是外资抛售股票。这种流动规模比曾经困扰韩元的本地散户资金外流（深蓝色）大几个数量级；实际上后者现已转为流入。我们认为鉴于即将到来的税收规则变化，这一趋势将持续。 [图表1：美元/韩元汇率（左轴）及韩国月度股票资金流出：本地散户对外国股票的流出、外国对韩国股票的卖出（10亿美元）] 抛售是基于规则的。注意这两个名字的合计权重每增加1%，将引发约20亿美元的额外流出。如果表现持续，这将是持续特征。自10月底以来，与分散化要求相关的估计抛售压力已达到约690亿美元。 [图表2：估计抛售压力（10亿美元）] 半导体出口（美元） – 芯片收入刚刚开始增加。第一季度实际为785亿美元。第二季度预计1300亿，第三季度1550亿，第四季度1600亿。 [图表3：半导体出口（10亿美元），虚线为高盛预测] 这些芯片收入会汇回吗？我们认为相当一部分会。原因包括：1）资本支出计划很大（下图），大部分在韩国；2）税收支付重大且临近；3）还有股息和员工成本考虑。 [图表4：韩国半导体公司资本支出（10亿美元）] 美元/韩元变动对通胀的脉冲响应（百分比，月度） 4) 新兴市场策略（SUN LU） – 更强外汇措施能否扭转亚洲外汇？ – 链接 过去一周，亚洲多个当局（印度、韩国、印尼）针对本币跌至十年低位发布了更强外汇措施，受到贸易条件冲击、美国例外主义上升和股票资金外流影响。使用的措施涵盖传统平滑操作（实际+口头）、非周期加息（印尼）、吸引资本流入的努力（印度、印

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