- 1. 超大规模云厂商（AWS、Azure、Google Cloud）正处于由AI驱动的异常强劲的计算需求爆发期，收入增长显著加速（1Q26合计增长39%），

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• 1. 超大规模云厂商（AWS、Azure、Google Cloud）正处于由AI驱动的异常强劲的计算需求爆发期，收入增长显著加速（1Q26合计增长39%），且积压订单（Backlog）总额已突破2.1万亿美元，为未来收入提供了极高的能见度。2. 云厂商正逐步从单纯的AI计算容量提供商，转变为OpenAI、Anthropic等前沿AI模型进入企业市场的核心“分发平台”。这一转型带来的收入增长潜力被市场显著低估，是推动股价上涨的长期动力。3. 尽管估值已有所提升，但当前22-33x的2026年预期市盈率并未反映这一增长潜力的重新评估，“做多算力”的交易逻辑正从半导体扩散至云基础设施股票，估值仍有扩张空间。

瑞银（UBS）在2026年6月3日发布的这份题为《Cloud Infrastructure: The Hyperscaler Bull Case》的报告中，旗帜鲜明地看多超大规模云基础设施提供商，包括微软（MSFT）、亚马逊（AMZN）、谷歌（GOOGL）和甲骨文（ORCL）。核心论点是：云厂商正经历一场由AI驱动的、独一无二的需求爆发期，其市场角色也正发生质的飞跃——从销售计算容量转向作为AI模型与产品的“企业级分发中枢”。这一被低估的转型将驱动收入超预期增长，并支撑股价的进一步重估。

1. 强劲的1Q26业绩与史无前例的积压订单 报告以AWS、Azure和Google Cloud在2026财年第一季度的亮眼表现为起点： ：三大云巨头合计收入达848亿美元，同比增长39%，较去年同期（24%）加速了15个百分点。合计环比增量达65亿美元，同比增长196%。 ：包括亚马逊、微软、谷歌、甲骨文和CoreWeave在内的主要厂商，总积压订单在1Q26末达到惊人的2.1万亿美元，同比增长184%。其中谷歌订单环比增加2200亿美元，部分源于TPU芯片销售直接计入云业务积压订单。微软则因与OpenAI和Anthropic的大额订单，客户承诺规模大幅膨胀。
2. 市场角色演变：从算力提供商到AI分发平台 这是报告最核心的论点。UBS认为，云厂商的增长驱动力已超越单纯的GPU租赁： ：AWS通过Bedrock、微软通过Azure OpenAI Service，已成为企业获取前沿模型（如Claude、GPT）的主要渠道，而不仅仅是提供算力。这带来了软件许可费、API调用费等更高附加值的收入流。 ：云厂商同时也是自身及合作伙伴AI产品的分销引擎。例如，微软的GitHub Copilot收入计入Azure，谷歌的Gemini企业订阅收入计入Google Cloud。 ：谷歌明确表示将向特定客户直接销售TPU芯片，并将这部分收入计入Google Cloud板块。这标志着云业务收入来源的又一次重大拓展。
3. “做多算力”逻辑扩散，估值扩张空间尚存 ：此前“做多算力”主要聚焦于英伟达等半导体公司。UBS认为，随着云厂商从算力提供商转型为AI平台，这一交易逻辑正扩散至云基础设施股票本身。 ：尽管股价近期上涨，但亚马逊、谷歌、微软和甲骨文2026年预期市盈率在19-27倍之间。对于一个以~40%速度增长且增长可能加速的行业，这一估值并不昂贵。市场过度担忧的大规模资本支出（2026年合计预计达6730亿美元）和回报率问题，正在被强劲的收入增长和稳定的利润率所化解。

UBS对微软、亚马逊和甲骨文均维持评级。报告中的估值数据显示： ：基于2026年预期非GAAP市盈率为22.1倍，2027年为19.1倍。 ：基于2026年预期非GAAP市盈率为27.0倍，2027年为23.7倍。 ：基于2026年预期非GAAP市盈率为24.4倍，2027年为23.3倍。 ：基于2026年预期非GAAP市盈率为33.1倍，2027年为26.7倍。 UBS认为，当前市场对云厂商的盈利模型可能低估了其收入增长的持续性和上升空间。尤其是在AI模型和产品分发这一角色下，增长质量的提升有望推动估值倍数向历史中高位靠拢。

该报告中提示的主要风险包括： ：AI基础设施建设需要巨大的前期资本支出。如果未来AI需求放缓或模型训练效率大幅提升，导致已投入的GPU等资产利用率下降，将严重侵蚀利润率。 ：新兴的GPU云提供商（如CoreWeave、Oracle OCI）增长迅猛，可能分流超大规模云厂商的市场份额。同时，企业对多家云服务商进行“多云”部署的策略可能削弱单一厂商的定价权。 ：分销OpenAI、Anthropic等第三方模型的利润率可能低于自营的底层计算服务，存在拉低整体毛利率的风险。 ：大型语言模型的演进路径（如“规模定律”失效或出现效率极高的新架构）可能改变整个行业的需求结构，导致当前大规模基建投入的价值下降。 ：如果全球经济进入衰退，企业IT支出将收缩，云服务的需求增长可能随之大幅放缓，影响收入预期和估值。

总体总结

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1. • 1. 超大规模云厂商（AWS、Azure、Google Cloud）正处于由AI驱动的异常强劲的计算需求爆发期，收入增长显著加速（1Q26合计增长39%），且积压订单（Backlog）总额已突破2.1万亿美元，为未来收入提供了极高的能见度。
2. 2. 云厂商正逐步从单纯的AI计算容量提供商，转变为OpenAI、Anthropic等前沿AI模型进入企业市场的核心“分发平台”。
3. 3. 尽管估值已有所提升，但当前22-33x的2026年预期市盈率并未反映这一增长潜力的重新评估，“做多算力”的交易逻辑正从半导体扩散至云基础设施股票，估值仍有扩张空间。
4. 瑞银（UBS）在2026年6月3日发布的这份题为《Cloud Infrastructure: The Hyperscaler Bull Case》的报告中，旗帜鲜明地看多超大规模云基础设施提供商，包括微软（MSFT）、亚马逊（AMZN）、谷歌（GOOGL）和甲骨文（ORCL）。
5. ：包括亚马逊、微软、谷歌、甲骨文和CoreWeave在内的主要厂商，总积压订单在1Q26末达到惊人的2.1万亿美元，同比增长184%。
6. 市场过度担忧的大规模资本支出（2026年合计预计达6730亿美元）和回报率问题，正在被强劲的收入增长和稳定的利润率所化解。
7. 如果未来AI需求放缓或模型训练效率大幅提升，导致已投入的GPU等资产利用率下降，将严重侵蚀利润率。
8. ：分销OpenAI、Anthropic等第三方模型的利润率可能低于自营的底层计算服务，存在拉低整体毛利率的风险。