- 中国互联网板块年初至今表现落后于其他主要市场，AI正从聊天机器人向智能体系统演进，算力受限且全栈AI壁垒高，看好具备深度AI能力和雄厚资本的巨头。首选腾讯（
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- 中国互联网板块年初至今表现落后于其他主要市场，AI正从聊天机器人向智能体系统演进，算力受限且全栈AI壁垒高，看好具备深度AI能力和雄厚资本的巨头。首选腾讯（智能体系统）、阿里和百度（全栈AI与估值空间）。游戏和内容创作领域推荐网易、世纪华通和阅文。竞争加剧导致令牌定价通缩，现金流和核心利润成为关键。
花旗最新报告指出，中国互联网板块尽管1Q26业绩相对稳健，但年初至今累计回报为-13.9%，表现显著落后于日本（+1.4%）、美国（-4.7%）等市场。AI的演进正加速从通用聊天机器人转向可执行任务的智能体，并进一步进入大规模智能体系统（Agentic System）阶段。由于计算资源仍受限，且从头构建全栈AI的门槛极高，报告认为拥有深层分层AI能力及强大资本的公司将胜出。包括：腾讯（智能体系统）、阿里巴巴和百度（全栈AI能力与估值上行空间）。游戏和内容创作领域推荐网易、世纪华通和阅文集团。此外，YY欢聚时代（YMM）也具备诱人的估值与盈利增长机会。
中国互联网巨头和研究实验室快速迭代基础模型，力图缩小与全球前沿水平的差距。 令牌（Token）计划大幅打折，表明互联网公司正通过补贴推广AI应用，但加剧的竞争损害了市场情绪。 外卖/即时零售补贴缓解，推动利润复苏趋势，行业向更可持续的常态化阶段迈进。 内部AI部署提升了互联网公司的生产力和效率；对外，AI被嵌入现有产品和服务以增强用户粘性和交易转化。 本季关键词：ARR（年化经常性收入）、令牌计划、智能体颠覆、生产力提升、成本优化。
焦点将从AI聊天机器人转向智能体工作流及多智能体编排。报告认为微信即将推出的AI智能体可能引发资金轮动回流至应用和连接领域。 时间滞后、资本需求、硬件供应链约束验证了互联网巨头的高进入壁垒和强大护城河。一旦尘埃落定，其全栈AI能力（计算、云基础设施、模型、应用）将占据优势。 多数公司虽会理性定价以覆盖成本，但激烈竞争可能迫使令牌定价通缩，最终损害盈利能力并压垮市场情绪与估值倍数。因此，现金流和核心利润将成为关键指标。 将AI应用于核心服务（如社交、电商、云计算）将增强现有产品竞争力。
覆盖范围内45家已公布1Q26业绩的中国互联网公司中： 收入/盈利超预期：21家/24家 持平：13家/14家 不及预期：11家/7家 2Q26指引方面：收入超预期/持平/不及预期分别有1家/3家/2家；利润方面，2家给出积极指引。
报告未给出具体目标价或评级表格，但明确表达了偏好。，YTD下跌主要因AI投资回报不明确、竞争加剧和宏观担忧。花旗认为，随着2H26智能体系统落地和基础设施需求上升，具备全栈能力的龙头（腾讯、阿里、百度）有望获得估值修复。：阿里巴巴和百度因更低的估值倍数且AI进展突出，上行空间较大；腾讯则因智能体系统催化剂，可能吸引资金重新配置。
中国宏观经济持续低迷，消费复苏不及预期 令牌定价非理性通缩，导致行业利润被侵蚀 互联网公司间激烈竞争，压缩盈利空间 监管政策收紧（数据安全、反垄断等） 互联网板块成为地缘政治摩擦的源头之一
总体总结
主题正文
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- 中国互联网板块年初至今表现落后于其他主要市场，AI正从聊天机器人向智能体系统演进，算力受限且全栈AI壁垒高，看好具备深度AI能力和雄厚资本的巨头。
- 竞争加剧导致令牌定价通缩，现金流和核心利润成为关键。
- 花旗最新报告指出，中国互联网板块尽管1Q26业绩相对稳健，但年初至今累计回报为-13.9%，表现显著落后于日本（+1.4%）、美国（-4.7%）等市场。
- 此外，YY欢聚时代（YMM）也具备诱人的估值与盈利增长机会。
- 外卖/即时零售补贴缓解，推动利润复苏趋势，行业向更可持续的常态化阶段迈进。
- 因此，现金流和核心利润将成为关键指标。
- 将AI应用于核心服务（如社交、电商、云计算）将增强现有产品竞争力。
- 花旗认为，随着2H26智能体系统落地和基础设施需求上升，具备全栈能力的龙头（腾讯、阿里、百度）有望获得估值修复。