- 高盛维持A股超配，但将H股下调至标配。核心逻辑：1）MSCI中国指数年内跑输亚太，主要受软科技（互联网）盈利拖累；2）硬科技（AI硬件、电力、基建）盈利增长
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- 高盛维持A股超配，但将H股下调至标配。核心逻辑：1）MSCI中国指数年内跑输亚太，主要受软科技（互联网）盈利拖累；2）硬科技（AI硬件、电力、基建）盈利增长强劲，政策支持明确，是alpha来源；3）下调MSCI中国EPS增速预测（26年从12%至8%，27年从14%至12%），目标PE从13x降至12x，12个月目标价85仍有11%上行空间；4）AI仍是变革性主题，中国占全球AI市值10%/营收16%，但国际投资者严重低配；5）建议精选AI组合、十五五规划组合和股东回报主题。
高盛在最新中国策略报告中传达了一个清晰的“分化”观点：。报告指出，尽管MSCI中国指数年内表现疲弱（-8%），但内部结构严重分化——以AI硬件、电力、基建为代表的“硬科技”大幅跑赢，而以互联网为代表的“软科技”持续承压。核心变量在于：全球市场奖励盈利兑现，但中国公司（尤其是互联网平台）的盈利已连续6年低于预期，近期补贴损失加大和AI投资拖累导致盈利复苏推迟3-6个月。因此高盛下调MSCI中国盈利预测和目标PE，同时维持对A股的超配（CSI300目标上调至5500），并将H股降至标配。
一、指数与个股的巨大分化 ：MSCI中国年内跌8%，但中位数个股仅跌5%，创业板指跑赢恒生科技40个百分点。AI硬科技贡献了85%的市值增长，而软科技（互联网、软件）拖累整体。 ：1）指数构成权重（9家大型互联网占MSCI中国市值35%）；2）硬科技受益于美国超大规模云厂商资本开支，软科技受困于现金流和盈利担忧；3）政策偏向硬件、半导体、高端制造；4）硬科技公司盈利增长强劲，软科技公司利润增长乏力。 二、盈利是关键瓶颈 ：工业利润前4月同比增18%，PPI结束41个月通缩，但上市公司层面1Q26整体利润同比下滑7%（30%市值公司低于预期）。互联网补贴损失（1Q26达340亿元）和AI变现慢于预期，将盈利复苏推迟3-6个月。 ：MSCI China 26/27年EPS增速从12%/14%下调至8%/12%，目标PE从13倍降至12倍。对应12个月指数目标85（目前11倍PE隐含11%上行空间）。 三、A股与H股的分化 ：盈利增长动能改善、宏观流动性宽松、分散化价值未被充分认知、硬科技主题敞口。CSI300 12个月目标从5300升至5500。 ：盈利复苏推迟降低内在价值，且其他北亚市场（韩、台、日）提供更高的盈利增长能见度，持有H股的机会成本上升。预计2H26当盈利改善时A-H价差将收窄。 四、AI仍是游戏规则改变者 中国占全球AI市值10%、营收16%，但国际投资者严重低配。AI投资远未泡沫化，不参与AI本身就是风险。 结构性看好（硬科技），原因：强周期增长、政策支持、中国制造优势。半导体估值已较高，更优风险收益可能在硬科技其他领域。 对“软科技”持谨慎态度，但模型公司（如Agent AI）因高ARR和稀缺性仍是alpha来源。互联网需等待盈利改善信号。 五、主题投资建议 ：精选AI组合（均衡布局AI价值链）、十五五规划组合（结构性政策红利）、股东回报主题（高波动调整后收益）。 ：因监管边际收紧，待盈利改善后重新参与。 ：将Media从中性调至标配，上调Capital Goods至超配，反映对硬科技的偏好。
：目标价85（12个月），基于12倍前向PE和EPS增长8%/12%（26/27年），隐含11%上行空间。评级从“超配”下调至“标配”（在区域配置中）。 ：目标5500点（12个月），维持“超配”。A股在Sharpe比率和绝对收益上均领先港股。 ：盈利复苏在2H26出现，尤其是互联网板块。若盈利持续低于预期，上行空间可能收窄。
：互联网补贴竞争加剧、AI变现慢于预期，可能导致盈利进一步下调。 ：中美贸易摩擦、地缘政治风险、全球经济增长放缓可能拖累中国出口和AI产业链。 ：对民营经济的监管力度边际收紧，可能压制软科技股的估值。 ：全球资金从新兴市场流出，或A股市场因过热而出现调整。 ：半导体等硬科技板块估值已不便宜（26E PE 44.9倍），若增速放缓或全球AI资本开支周期见顶，回调压力大。 ：人民币贬值可能降低H股和ADR的美元计价回报。
总体总结
主题正文
- 报告指出，尽管MSCI中国指数年内表现疲弱（-8%），但内部结构严重分化——以AI硬件、电力、基建为代表的“硬科技”大幅跑赢，而以互联网为代表的“软科技”持续承压。
- 核心变量在于：全球市场奖励盈利兑现，但中国公司（尤其是互联网平台）的盈利已连续6年低于预期，近期补贴损失加大和AI投资拖累导致盈利复苏推迟3-6个月。
- 4）硬科技公司盈利增长强劲，软科技公司利润增长乏力。
- ：工业利润前4月同比增18%，PPI结束41个月通缩，但上市公司层面1Q26整体利润同比下滑7%（30%市值公司低于预期）。
- ：盈利增长动能改善、宏观流动性宽松、分散化价值未被充分认知、硬科技主题敞口。
- ：盈利复苏推迟降低内在价值，且其他北亚市场（韩、台、日）提供更高的盈利增长能见度，持有H股的机会成本上升。
- ：目标价85（12个月），基于12倍前向PE和EPS增长8%/12%（26/27年），隐含11%上行空间。
- ：中美贸易摩擦、地缘政治风险、全球经济增长放缓可能拖累中国出口和AI产业链。