招商策略机构会议要点：景气强化，震荡上行 1. 市场整体趋势判断 当前A股处于盈利驱动的牛市第三阶段，整体仍在上行趋势中，指数尚未见顶。 A股盈利周期上行分为三
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招商策略机构会议要点：景气强化，震荡上行
- 市场整体趋势判断 当前A股处于盈利驱动的牛市第三阶段，整体仍在上行趋势中，指数尚未见顶。 A股盈利周期上行分为三个阶段：第一阶段为政 策转折带来的风险偏好驱动，第二阶段为市场站上年线形成赚钱效应后的增量资金共振驱动，第三阶段为当前的盈利驱动震荡上行阶段，从2026年4月初开始进入。 工业企业盈利三个月滚动同比增速回升至18.2%，仍在加速上行趋势中；历史数据显示A股从未在工业企业盈利增速上行过程中见顶，指数顶点通常与盈利增速拐点接近。 受低基数效应影响，盈利上行趋势短期不会结束，预计2027年一季度才可能见到盈利增速拐点，对应本轮指数上行周期至少延续至该时点。 6月中下旬或为市场重要上行转折点，两大压制因素消除后指数有望创新高，后续中枢将逐步抬升：从3800到4200，下半年有望达到4400。 压制因素1：重要机 构投资者（GJD）的ETF流出预计在6月中下旬明显放缓，回到市场自身增量资金结构。 压制因素2：6月中旬美联储议息会议若未释放超预期紧缩言论，国内投资者对美联储收紧政 策的担忧将缓解，空头缺乏抛售逻辑。
- 资金面与流动性分析 当前国内增量资金呈现结构分化格局：融资余额、量化私募持续流入，ETF持续流出，该局面短期不会大幅改变。 重要机 构投资者（GJD）ETF流出的核心目标是避免市场上行过快，而非引导市场下跌：过去三年若上半年指数涨幅不及预期，重要机构会在关键点位增持ETF维稳，2024年6月、2025年12月均出现过类似操作后指数加速上行的情况。 若2026年6月指数仍维持在4200附近，不排除ETF重回净流入；若6-7月指数加速上行至4400-4500，可能迎来新一轮降温措施。 海外流动性对A股的影响偏博弈层面，而非实质影响： 当前国内投资者普遍担忧美国通胀升温后美联储收紧货币政 策，是压制市场情绪的重要因素，2026年5月北向资金罕见流出也与该担忧有关。 美联储6月议息会议若未释放鹰派紧缩言论，该压制因素将消除；若释放超预期鹰派信号，叠加美股当前做多情绪过热，可能引发美股波动，对A股上行形成挑战。 大型IPO对当前市场流动性冲击有限，无需过度担忧： 当前市场日均成交量约3万亿，长新200多亿的募资规模上市仅会带来阶段性情绪冲击，本质是二级市场筹码交换，并非实质抽水。 大型IPO的真正流动性冲击来自上市一年后PE/VC的解禁，此时减持资金会回流一级市场，形成实质抽水，参考2020年中芯国际上市后，2021年解禁期临近时行情才趋于尾声。 历史数据显示大型IPO上市与行情见顶无必然联系，工商银行2006年IPO反而成为当时行情加速的信号。 当前减持规模并非行情结束信号： 当前日均减持规模与2019-2020年4-5月相近，未出现明显放大，且国九条出台后监 管对减持实行总量和结构控制，不会出现大幅减持。 减持主要集中在电子、通信等涨幅较高的TMT领域，属于上涨过程中的正常现象，2019-2021年上行周期中每月减持规模均维持在相近水平，未影响行情延续。
- 基本面与行业景气特征 当前盈利复苏呈现显著K型分化，仅两大方向盈利高增，其余领域景气度偏低但未负增长： 方向1：TMT板块，核心驱动是AI基建的新产业趋势，与国产算力芯片技术突破、国内大规模算力网建设形成全球共振，当前半导体产量已进入加速上行周期。 方向2：上游资源品，核心驱动是输入型通胀、原材料价格上涨，以及新一轮反内卷（供给侧改革）政 策发力，煤炭、钢铁、碳酸锂、工业硅等领域价格已出现明显反弹。 中游设备、医药、可选消费等领域景气度在零附近，属于低景气局面。 TMT板块中期趋势未结束，仅存在日度、周度级别的交易性调整： 历史上TMT大级别行情拐点均与景气度拐点同步，当前TMT景气指标未见顶信号，潜在增速拐点可能出现在2026年8月或2027年2月，若产业需求环比持续提速，拐点将进一步延后。 未来TMT增速回落可能由供给约束导致：电子布、先进封装产能、存储芯片产能、MLCC上游粉体、稀土原材料等供给受限，将限制行业扩张速度，而非需求下滑引发。 交易集中度、估值等因素仅影响短期波动，不改变季度以上级别的行情趋势，若无法精准把握波段，持有并把握产业趋势是更优选择。 工业企业营业成本出现大幅回落，可能与管理水平提升、AI技术加持降低费用有关，是值得关注的边际变化。
- 行业配置与投资主线 中期风格不会发生大幅切换，行情将持续围绕高景气领域展开，行业轮动仅在景气赛道间切换，不会转向低景气领域，重点布局三条主线： 科技主线：高景气延续，重点推荐电子、半导体、机械设备，重点关注海外算力、国产算力赛道。 出口主线：重点推荐出口高增的电气设备（含电力电网设备）、国防军工（含航海装备、航空装备）。 供给侧反内卷主线：重点推荐产能拐点修复的有色（工业金属、金属新材料）、基础化工、煤炭，相关标的估值偏低，铜相关股票仅十几倍估值，电解铝、金银相关股票估值不到10倍。 新能源领域重点关注储能等高景气环节的结构性机会。 若美联储议息会议落地、美国相关地缘政治冲突缓和释放宽松预期，上游资源品（尤其是有色金属）可能迎来大级别上行行情，是除TMT外的最优配置选择之一。 6月中下旬将逐步进入中报业绩预告交易期，行情将重回盈利景气主线。
- 港股市场投资观点 港股当前已出现多个底部信号，后续有望迎来估值修复： 盈利预期企稳：大型互联网公司内卷结束，无需投入大量费用进行内部竞争，同时AI商业模式逐步落地，将从之前的盈利拖累项转为收入和利润贡献项，预计2026年二三季度将迎来盈利预期拐点。 AI商业模式落地信号明确：移动联通推出token套餐、MiniMax启动A股上市辅导，意味着AI应用从短期炒作进入商业模式兑现期，港股拥有更多优质AI应用相关标的，将直接受益。 资金面出现极端悲观信号：近期港股出现本土ETF流出、南向资金净流出，历史上南向资金净流出通常对应情绪底部。 估值处于历史低位：恒生科技与A股双创指数的比值回到2022年10月的最低水平，市盈率处于历史最低分位，仅20倍左右，同时具备AI商业模式落地的看涨期权，估值性价比凸显。 重点关注恒生科技指数的反弹机会，后续有望实现相对A股的折价回归。
总体总结
主题正文 要点：景气强化，震荡上行
- 市场整体趋势判断 当前A股处于盈利驱动的牛市第三阶段，整体仍在上行趋势中，指数尚未见顶。 A股盈利周期上行分为三个阶段：第一阶段为政 策转折带来的风险偏好驱动，第二阶段为市场站上年线形成赚钱效应后的增量资金共振驱动，第三阶段为当前的盈利驱动震荡上行阶段，从2026年4月初开始进入。 工业企业盈利三个月滚动同比增速回升至18.2%，仍在加速上行趋势中；历史数据显示A股从未在工业企业盈利增速上行过程中见顶，指数顶点通常与盈利增速拐点接近。 受低基数效应影响，盈利上行趋势短期不会结束，预计2027年一季度才可能见到盈利增速拐点，对应本轮指数上行周期至少延续至该时点。 6月中下旬或为市场重要上行转折点，两大压制因素消除后指数有望创新高，后续中枢将逐步抬升：从3800到4200，下半年有望达到4400。 压制因素1：重要机 构投资者（GJD）的ETF流出预计在6月中下旬明显放缓，回到市场自身增量资金结构。 压制因素2：6月中旬美联储议息会议若未释放超预期紧缩言论，国内投资者对美联储收紧政 策的担忧将缓解，空头缺乏抛售逻辑。
- 资金面与流动性分析 当前国内增量资金呈现结构分化格局：融资余额、量化私募持续流入，ETF持续流出，该局面短期不会大幅改变。 重要机 构投资者（GJD）ETF流出的核心目标是避免市场上行过快，而非引导市场下跌：过去三年若上半年指数涨幅不及预期，重要机构会在关键点位增持ETF维稳，2024年6月、2025年12月均出现过类似操作后指数加速上行的情况。 若2026年6月指数仍维持在4200附近，不排除ETF重回净流入；若6-7月指数加速上行至4400-4500，可能迎来新一轮降温措施。 海外流动性对A股的影响偏博弈层面，而非实质影响： 当前国内投资者普遍担忧美国通胀升温后美联储收紧货币政 策，是压制市场情绪的重要因素，2026年5月北向资金罕见流出也与该担忧有关。 美联储6月议息会议若未释放鹰派紧缩言论，该压制因素将消除；若释放超预期鹰派信号，叠加美股当前做多情绪过热，可能引发美股波动，对A股上行形成挑战。 大型IPO对当前市场流动性冲击有限，无需过度担忧： 当前市场日均成交量约3万亿，长新200多亿的募资规模上市仅会带来阶段性情绪冲击，本质是二级市场筹码交换，并非实质抽水。 大型IPO的真正流动性冲击来自上市一年后PE/VC的解禁，此时减持资金会回流一级市场，形成实质抽水，参考2020年中芯国际上市后，2021年解禁期临近时行情才趋于尾声。 历史数据显示大型IPO上市与行情见顶无必然联系，工商银行2006年IPO反而成为当时行情加速的信号。 当前减持规模并非行情结束信号： 当前日均减持规模与2019-2020年4-5月相近，未出现明显放大，且国九条出台后监 管对减持实行总量和结构控制，不会出现大幅减持。 减持主要集中在电子、通信等涨幅较高的TMT领域，属于上涨过程中的正常现象，2019-2021年上行周期中每月减持规模均维持在相近水平，未影响行情延续。
- 基本面与行业景气特征 当前盈利复苏呈现显著K型分化，仅两大方向盈利高增，其余领域景气度偏低但未负增长： 方向1：TMT板块，核心驱动是AI基建的新产业趋势，与国产算力芯片技术突破、国内大规模算力网建设形成全球共振，当前半导体产量已进入加速上行周期。 方向2：上游资源品，核心驱动是输入型通胀、原材料价格上涨，以及新一轮反内卷（供给侧改革）政 策发力，煤炭、钢铁、碳酸锂、工业硅等领域价格已出现明显反弹。 中游设备、医药、可选消费等领域景气度在零附近，属于低景气局面。 TMT板块中期趋势未结束，仅存在日度、周度级别的交易性调整： 历史上TMT大级别行情拐点均与景气度拐点同步，当前TMT景气指标未见顶信号，潜在增速拐点可能出现在2026年8月或2027年2月，若产业需求环比持续提速，拐点将进一步延后。 未来TMT增速回落可能由供给约束导致：电子布、先进封装产能、存储芯片产能、MLCC上游粉体、稀土原材料等供给受限，将限制行业扩张速度，而非需求下滑引发。 交易集中度、估值等因素仅影响短期波动，不改变季度以上级别的行情趋势，若无法精准把握波段，持有并把握产业趋势是更优选择。 工业企业营业成本出现大幅回落，可能与管理水平提升、AI技术加持降低费用有关，是值得关注的边际变化。
- 行业配置与投资主线 中期风格不会发生大幅切换，行情将持续围绕高景气领域展开，行业轮动仅在景气赛道间切换，不会转向低景气领域，重点布局三条主线： 科技主线：高景气延续，重点推荐电子、半导体、机械设备，重点关注海外算力、国产算力赛道。 出口主线：重点推荐出口高增的电气设备（含电力电网设备）、国防军工（含航海装备、航空装备）。 供给侧反内卷主线：重点推荐产能拐点修复的有色（工业金属、金属新材料）、基础化工、煤炭，相关标的估值偏低，铜相关股票仅十几倍估值，电解铝、金银相关股票估值不到10倍。 新能源领域重点关注储能等高景气环节的结构性机会。 若美联储议息会议落地、美国相关地缘政治冲突缓和释放宽松预期，上游资源品（尤其是有色金属）可能迎来大级别上行行情，是除TMT外的最优配置选择之一。 6月中下旬将逐步进入中报业绩预告交易期，行情将重回盈利景气主线。
- 港股市场投资观点 港股当前已出现多个底部信号，后续有望迎来估值修复： 盈利预期企稳：大型互联网公司内卷结束，无需投入大量费用进行内部竞争，同时AI商业模式逐步落地，将从之前的盈利拖累项转为收入和利润贡献项，预计2026年二三季度将迎来盈利预期拐点。 AI商业模式落地信号明确：移动联通推出token套餐、MiniMax启动A股上市辅导，意味着AI应用从短期炒作进入商业模式兑现期，港股拥有更多优质AI应用相关标的，将直接受益。 资金面出现极端悲观信号：近期港股出现本土ETF流出、南向资金净流出，历史上南向资金净流出通常对应情绪底部。 估值处于历史低位：恒生科技与A股双创指数的比值回到2022年10月的最低水