- 内存需求从GPU扩展到CPU，CPU AI工作负载加速，推动DRAM需求上调；内存总可寻址市场（TAM）大幅上调，供需短缺明年可能加剧，但长期合约将稳定价格
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- 内存需求从GPU扩展到CPU，CPU AI工作负载加速，推动DRAM需求上调；内存总可寻址市场（TAM）大幅上调，供需短缺明年可能加剧，但长期合约将稳定价格；HBM ASP存在上行风险，DRAM晶圆分配持续转向HBM；内存在CSP资本开支中的占比显著提升，成为战略性资产。
本报告由摩根大通（JPM）发布，聚焦全球内存市场，核心判断是：CPU加入AI计算需求，进一步强化了内存“更高更长”的上行周期。报告大幅上调2026-2028年内存TAM预测（较2026年3月模型上调37%-53%），认为供需缺口将恶化，但长期合约（LTA）有助于稳定价格。HBM方面，ASIC需求加速和DRAM晶圆分配倾斜带来ASP上行风险。内存正在成为CSP资本开支中的核心战略资产，占比从AI初期的十几%跃升至今年过半。
过去AI内存需求主要由GPU驱动，现在CPU在AI工作负载中的作用日益突出，包括任务编排、状态管理和API执行。Vera CPU采用强劲，预计主要CSP客户将从2027年下半年起推出自研CPU（如Graviton/Axion）。CPU与GPU的配比从2023年的5.4:1升至2025年的3.2:1，预计2028年进一步升至2.4:1，带动服务器级DDR/LPDDR5位需求上调20-22%（2027-2028财年）。长期来看，物理AI和世界AI是下一增长点，可穿戴和人形机器人等新应用正在开发。
综合CoWoS模型上修、CPU内存增量以及消费电子需求下滑，报告将2026-2028年内存TAM上调37-53%。供需缺口明年可能进一步恶化，理论上DRAM/NAND价格在上年同比增220-250%后仍有上行风险，但由于LTA合约销售比例增加，价格趋势预计相对稳定。报告估计2027年内存TAM将达到1.3万亿美元，若按3.6倍市销率计算，市值尚有约50%上升空间；若采用市值/运营利润方法，内存股当前相对盈利存在折价，上行空间更大。
报告更新了HBM供需模型，将2026-2028年TAM上修17-21%。关键变化：①ASIC需求加速，ASIC在HBM中的位元占比从2026年的33%升至2027年的39%；②英伟达Rubin GPU预测下调，但被更强GB系列弥补；③HBM4E生命周期更长（12Hi产品）。由于HBM与非HBM的$/bit出现交叉，预计内存厂商将在明年积极推动HBM提价（同比+10%同口径，+30%混合口径）。HBM位元安装需求复合年增长率达85%，远超其他市场，DRAM晶圆产能分配给HBM的比例将从2026年的24%升至2028年的31%，进一步挤压传统DRAM供给。
内存正从普通组件变为战略资产，稳定采购对AI服务质量和速度至关重要。内存占CSP硬件资本开支的比例在AI初期仅为十几%，今年预计超过一半。这一趋势增强了市场对内存厂商盈利能力的信心，也支撑了估值框架的转型。
报告未给出明确个股评级，但对整个内存行业持强烈看多态度。当前内存股仍以市销率（P/S）估值为主，3.6倍P/S对应2027年TAM下约有50%市值上行空间。报告更推荐采用市值/运营利润（Market Cap/OP）方法，因为内存股当前估值相对其盈利增长存在折价。随着TAM扩张和盈利结构改善（HBM占比提升、ASP稳定），估值框架正从周期性P/S向更稳定的盈利倍数迁移。长期来看，内存厂商将获得更持续的溢价。
：AI资本开支放缓或CSP自研芯片进度延迟可能导致内存需求低于预测。 ：NAND/DRAM新产能投产过快或HBM良率大幅提升可能缓解短缺，压制价格。 ：HBM4E生命周期延长可能影响下一代产品切换节奏，或出现技术路线变更。 ：中美科技管制进一步升级可能影响全球内存供应链布局。 ：若CSP不愿签署长期合约，ASP稳定性将受挑战。
总体总结
主题正文
- 本报告由摩根大通（JPM）发布，聚焦全球内存市场，核心判断是：CPU加入AI计算需求，进一步强化了内存“更高更长”的上行周期。
- 报告大幅上调2026-2028年内存TAM预测（较2026年3月模型上调37%-53%），认为供需缺口将恶化，但长期合约（LTA）有助于稳定价格。
- Vera CPU采用强劲，预计主要CSP客户将从2027年下半年起推出自研CPU（如Graviton/Axion）。
- CPU与GPU的配比从2023年的5.4:1升至2025年的3.2:1，预计2028年进一步升至2.4:1，带动服务器级DDR/LPDDR5位需求上调20-22%（2027-2028财年）。
- 供需缺口明年可能进一步恶化，理论上DRAM/NAND价格在上年同比增220-250%后仍有上行风险，但由于LTA合约销售比例增加，价格趋势预计相对稳定。
- 由于HBM与非HBM的$/bit出现交叉，预计内存厂商将在明年积极推动HBM提价（同比+10%同口径，+30%混合口径）。
- HBM位元安装需求复合年增长率达85%，远超其他市场，DRAM晶圆产能分配给HBM的比例将从2026年的24%升至2028年的31%，进一步挤压传统DRAM供给。
- 报告更推荐采用市值/运营利润（Market Cap/OP）方法，因为内存股当前估值相对其盈利增长存在折价。