- 5月需求环比改善，毛利率扩张至45%以上；国内聚焦门店升级，海外扩张至东南亚；与豫园交流显示同店下滑、竞争加剧；整体收入略低于预期但利润率更强。 摩根士丹利
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- 5月需求环比改善，毛利率扩张至45%以上；国内聚焦门店升级，海外扩张至东南亚；与豫园交流显示同店下滑、竞争加剧；整体收入略低于预期但利润率更强。
摩根士丹利近期走访老铺黄金（6181.HK），并与其管理层及重要房东豫园股份（600655.SS）进行交流，形成了以下核心判断： ：5月份以来，消费者已逐步消化2月份的产品提价影响，金价在短期回调后趋于稳定，终端需求景气度较此前有所改善。 ：受益于金价下行，4月毛利率已升至45%以上（摩根士丹利预期），远高于2026年一季度的约41%。公司认为43%是理想的毛利率水平。 ：国内以门店升级（扩大面积、换址）为主，租金/销售比维持低位；海外聚焦香港、澳门及东南亚（马来西亚、泰国），日本开店计划推迟。 ：与上海豫园交流发现，老铺黄金在豫园商圈的存量店同店销售因新店分流出现下滑，且豫园引入新的老字号金饰品牌（如5月Jemper首店开业）进一步抢夺客流。品牌力（设计、工艺、服务、定价）成为争夺市场份额的核心。
需求与利润率双重驱动 ：5月以来，终端销售环比改善。摩根士丹利估算，五一假期后口径下的收入进度略低于预期，但毛利率的强劲表现弥补了部分不足。公司采取了更多促销举措（商场联动、赠品活动）以刺激消费。 ：金价下跌直接利好老铺黄金的毛利率。2026年一季度毛利率约41%，4月已升至45%以上。公司目标将毛利率维持在43%左右，既保证盈利，又保持对消费者的吸引力。 ：管理层计划通过门店升级和定制化服务，将高消费客户销售额占比从目前的约20%提升至40%，这是利润增长的重要来源。 国内外开店节奏差异 ：重心从“新开”转为“升级”。现有门店面积扩大或迁至更优位置，租金成本控制良好（以低固定租金+销售提成为主），租金/销售比保持稳定。 ：2026-2027年重点拓展香港、澳门和东南亚，但日本开店因当地市场特性而推迟。海外门店将承担品牌形象建设与增量收入双重任务。 来自房东的竞争信号 豫园作为老铺黄金在上海的重要房东，也经营自有金饰品牌“老庙”。数据显示： 自2025年5月起，老铺黄金在上海豫园仅有一家店，2025年5-12月又在上海其他高端商场新开4家店，导致豫园商圈存量店同店销售转负。 2026年5月，豫园引入另一老字号金饰品牌Jemper，进一步分流需求。 豫园旗下老庙品牌也在通过提升工艺和定制化向高端升级。 这意味着老铺黄金不仅面临同行新品牌的竞争，还要注意房东自有渠道对其的蚕食。未来品牌差异化能力（设计、工费定价、服务体验）成为维持高毛利率和同店增长的关键。
：Overweight（超配） ：1010港元（基于2026年预期EPS的20倍市盈率） （2026年5月14日）：583港元 ：约73% ：采用市盈率（P/E）估值，20倍2026年预期市盈率对应PEG约0.5倍，低于可选消费板块平均估值。摩根士丹利认为，虽然金价波动和宏观疲软构成压制，但老铺黄金高增长、高ROE（2026年预期72.8%）的特征应享有一定溢价。鉴于2026年基数较高后增速可能放缓，给予低于同行的PEG假设是合理的。 （摩根士丹利预期）： 指标2025A2026E2027E2028E 营收（亿元） 273 423 496 586 EPS（元） 28.25 45.81 53.66 62.83 PE（倍） 20.1 11.0 9.4 8.0 ROE（%） 124.2 72.8 66.4 65.4
： 更积极的消费刺激政策出台，提升金饰消费意愿。 同店销售增长超预期（尤其是高客单价客户转化加速）。 金价进一步上涨激发保值性购买需求。 ： 消费刺激政策落地延迟，宏观需求持续疲弱。 金价剧烈回调导致消费者观望、毛利率回落。 新店扩张过快导致费用率上升，或新市场（东南亚）拓展不及预期。 竞争加剧（尤其是豫园商圈内同业开店）导致同店销售持续下滑。 销售增长急剧放缓，估值中枢下移风险。
总体总结
主题正文
- 摩根士丹利近期走访老铺黄金（6181.HK），并与其管理层及重要房东豫园股份（600655.SS）进行交流，形成了以下核心判断：
- ：5月份以来，消费者已逐步消化2月份的产品提价影响，金价在短期回调后趋于稳定，终端需求景气度较此前有所改善。
- ：与上海豫园交流发现，老铺黄金在豫园商圈的存量店同店销售因新店分流出现下滑，且豫园引入新的老字号金饰品牌（如5月Jemper首店开业）进一步抢夺客流。
- ：管理层计划通过门店升级和定制化服务，将高消费客户销售额占比从目前的约20%提升至40%，这是利润增长的重要来源。
- ：2026-2027年重点拓展香港、澳门和东南亚，但日本开店因当地市场特性而推迟。
- 自2025年5月起，老铺黄金在上海豫园仅有一家店，2025年5-12月又在上海其他高端商场新开4家店，导致豫园商圈存量店同店销售转负。
- 摩根士丹利认为，虽然金价波动和宏观疲软构成压制，但老铺黄金高增长、高ROE（2026年预期72.8%）的特征应享有一定溢价。
- 销售增长急剧放缓，估值中枢下移风险。