亚朵（ATAT.O）26Q1业绩 + 股价波动点评：业绩稳健、全年指引大幅上调超预期、Q1宣布派息持续兑现100% Payout承诺；股价下跌主要源于Q2 RP

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亚朵（ATAT.O）26Q1业绩 + 股价波动点评：业绩稳健、全年指引大幅上调超预期、Q1宣布派息持续兑现100% Payout承诺；股价下跌主要源于Q2 RP不确定性 + 估值博弈，建议利用回调介入

📌 核心观点 26Q1业绩符合中信前瞻预期、超BBG共识；本次最大边际变化是公司主动将26FY收入指引由+20%~+24%上调至+24%~+28%（中枢上调4pp）；同时宣布2026首次派息US$72M、持续兑现"分红+回购"上一财年GAAP净利润100%的Payout承诺（此目标公司此前已多次沟通，本次以实际首期派息和累计回购超US$100M落地）。今晨股价低开2.4%至$37.46，主要源于Q2 RP不确定性 + 行业RP承压下市场对18x PE估值水位的分歧（今日股价调整后仅16XPE）。我们认为100% GAAP总payout政策的持续兑现将推动亚朵估值锚由纯增长股向"增长+高分红"双驱动切换，应给予溢价；建议利用回调介入，维持"买入"，目标价47美元/ADS。

🎯 业绩中被市场低估的三大核心边际变化

1. 股东回报政策持续兑现，估值锚向"增长+高分红"切换 • 2026首次派息US$72M（每ADS $0.54，约2025年GAAP净利润的31%）；25年5月启动至26Q1累计回购金额超US$100M • 公司重申"分红+回购"综合目标 = 上一财年GAAP净利润 100% Payout（此目标此前已沟通，本次以实际派息和回购落地） • 股东回报率测算：以FY2025 GAAP归母RMB 16.2亿为基数，100% Payout对应总股东回报 = RMB 16.2亿 ≈ US$2.35亿，相当于当前市值US$51亿的 4.6%（按汇率6.9换算）。已公告首期派息US$0.72亿 + 累计回购至今US$1.0亿+，合计已落地US$1.72亿（占100% payout空间的~73%）；剩余约US$0.63亿可用于年内后续回购/二期派息 • 持续兑现的100% Payout政策将推动估值锚由纯增长股向"增长+高分红"双驱动切换

2. 全年指引大幅上调4pp（显著超预期） • 26FY收入指引：+20%~+24%（25年报）→ +24%~+28%（今晚）；新指引下限相当于原指引上限 • BBG共识26FY约12,255M 910元/ADR>1,000元；亚朵见野（55家）RP>400元；轻居3.3 RP较3.0产品高10%+；注册会员1.16亿（+20%）

📉 股价波动 — 市场4大担忧与回应

1. RevPAR担忧（市场最核心） • 担忧：油价/航空/京沪高铁涨价 → 商旅出行需求承压；市场对全年RP预期由+~1%下修至持平甚至-1%，Q2 RP预期低于Q1（+1%左右） • 公司说法：管理层承认"Q2 RP仍有不确定性"，保持谨慎乐观 • 我们的回应：a) 26Q1同店RP同比降幅已由25Q4的-4.0%收窄至-1.7%，存量趋势在改善；b) 航空/高铁涨价对住宿端实际拖累历来有限（出行替代弹性较小）；c) 敏感性测算：26年RevPAR每下降1%，总收入减少约36百万元（-0.28%），经调归母净利润减少约24.5百万元（-1.11%）：

• 收入端弹性小：RevPAR只影响"持续加盟费"（约占总收入25%），零售/直营/其他业务不受影响，1%的RP波动稀释后对总收入仅-0.28%
• 利润端-1.11%看似是收入弹性的3.9倍，但并非来自酒店业务的经营杠杆，而是分母差异：持续加盟费几乎100%毛利，加盟费的绝对额减少几乎全部传导到利润；而公司整体净利率仅~17%，同样的绝对额对应更大的百分比变化

2. 关店超预期、担忧全年80家打不住 • 担忧：Q1关店37家（高于中信前瞻30家） • 公司说法：维持全年80家不变，Q1集中是去年品质化调整顺延、前高后低 • 倒算可行性：参考25年关店节奏（逐季递增、年末集中），Q1已关37家＞25Q1的12家意味Q1前置释放；若全年维持80家，Q2-Q4均值~14家/季显著低于25年Q2-Q4均值~26家/季，与公司"前高后低"表述一致。Pipeline 751家（同比-0.5%、环比-3.6%）小幅回落但绝对规模仍充裕

3. 零售指引上调到+30%~+35%，低于市场最乐观投资人的+40% • 公司说法：基于Q1良好铺垫 + 新品（夏季控温被PRO 3.0 45天GMV破1亿），由+25%~+30%上调至+30%~+35% • 我们的回应：a) 公司风格稳健 — 25Q1零售指引+25%~+30%、全年实际+50%+，新指引隐含H2回落至+20%~+30%，留有显著beat空间；b) 久谦数据显示4月亚朵星球线上全渠道零售4.53亿（+71%）、市占率5.2%（同比+2.8pp），4月延续超预期；c) 我们维持26E零售收入按+38%测算

4. 估值水位分歧——RP承压下18x PE面临估值消化压力 • 我们的回应：a) 100% GAAP payout政策持续兑现 → 总股东回报率约4.6%，业内罕见，足以支撑18x PE中枢甚至向上修复；b) 2027/2028 EPS增速26%/19%下，17x对应PEG~0.7x、相对peers（华住19x、锦江22x、首旅18x）仍具估值吸引力; 13F文件显示核心机构股东持股基本稳定

📊 估值与评级

维持中信26E预测：净收入12,700M（+30%）/ 经调归母2,210M（+26%），仍略高于公司新指引上限+1.4%，主要系我们对26E零售收入增速预测+38%、高于公司新指引中枢+32.5%，且4月零售延续超预期。 维持目标价47美元/ADS（对应20x 2026E PE），上行空间约25%，维持"买入"评级。建议利用今日股价回调介入。

催化剂：Q2同店RP环比趋势 / 暑期旺季出行链景气度 / 零售新品（夏季控温被PRO 3.0）持续放量 / 后续派息+回购执行节奏

风险提示：宏观及商旅需求复苏弱于预期；中高端竞争加剧；零售新品拓展不及预期；供应链集采渗透率提升不及预期；股东回报执行低于100% payout目标。

总体总结

主题正文

1. 同时宣布2026首次派息US$72M、持续兑现"分红+回购"上一财年GAAP净利润100%的Payout承诺（此目标公司此前已多次沟通，本次以实际首期派息和累计回购超US$100M落地）。
2. 我们认为100% GAAP总payout政策的持续兑现将推动亚朵估值锚由纯增长股向"增长+高分红"双驱动切换，应给予溢价；
3. • 公司重申"分红+回购"综合目标 = 上一财年GAAP净利润 100% Payout（此目标此前已沟通，本次以实际派息和回购落地）
4. • 股东回报率测算：以FY2025 GAAP归母RMB 16.2亿为基数，100% Payout对应总股东回报 = RMB 16.2亿 ≈ US$2.35亿，相当于当前市值US$51亿的 4.6%（按汇率6.9换算）。
5. c) 敏感性测算：26年RevPAR每下降1%，总收入减少约36百万元（-0.28%），经调归母净利润减少约24.5百万元（-1.11%）：
6. • 收入端弹性小：RevPAR只影响"持续加盟费"（约占总收入25%），零售/直营/其他业务不受影响，1%的RP波动稀释后对总收入仅-0.28%
7. • 利润端-1.11%看似是收入弹性的3.9倍，但并非来自酒店业务的经营杠杆，而是分母差异：持续加盟费几乎100%毛利，加盟费的绝对额减少几乎全部传导到利润；
8. 维持中信26E预测：净收入12,700M（+30%）/ 经调归母2,210M（+26%），仍略高于公司新指引上限+1.4%，主要系我们对26E零售收入增速预测+38%、高于公司新指引中枢+32.5%，且4月零售延续超预期。