- 腾讯1Q26核心业务稳健，游戏受春节时间影响略低于预期，但调整后收入增速达11%。AI产品（如混元、元宝等）进展显著，但相关投资在2Q26及下半年将持续压制
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- 腾讯1Q26核心业务稳健，游戏受春节时间影响略低于预期，但调整后收入增速达11%。AI产品（如混元、元宝等）进展显著，但相关投资在2Q26及下半年将持续压制利润率，预计2Q26非IFRS营业利润同比增7%，增速慢于收入（+10%）。维持超配评级，目标价650港元，基于SOTP估值（核心业务DCF价值570港元+投资价值80港元）。
摩根士丹利认为，腾讯（0700.HK）正进入一个以AI为核心驱动力的新增长阶段。虽然2025-2026年激进的AI基础设施投资（预计2026年超360亿人民币）将在短期内压制利润率，造成“利润增速低于收入增速”的局面，但这笔投入正在兑换显著的成果——混元大模型、元宝、WorkBuddy等AI产品已在国内占据领先地位。报告指出，剔除AI相关投入后，腾讯1Q26核心业务的营业利润实际增长了17%。因此，大摩维持对腾讯的**超配（Overweight）**评级，目标价650港元（上涨空间约41%），认为当前市场对AI投入的担忧过度，忽视了其长期解锁的巨大价值。
：总营收同比增9.1%至1965亿人民币，若剔除春节时间影响（游戏业务波动），实际增速约为11%。 ：非IFRS营业利润同比增9.1%，看似增速平庸。但摩根士丹利强调，。这清晰地表明，腾讯的传统游戏、广告、金融科技业务的基本面非常强劲。 ：1Q26广告业务表现最佳（+20%），受益于AI广告技术的升级和视频号、小程序广告库存的增加。企业服务（+20%）和游戏（+7.9%）均保持健康增长。
：大摩预测腾讯2Q26营收同比增10.0%，但非IFRS营业利润仅增6.7%。利润增速显著慢于收入，主要因为AI相关投资预计从1Q26的约90亿人民币飙升至2Q26的（其中包含巨大的资本开支，1Q26资本开支已从4Q25的200亿增至320亿）。 ：广告业务仍是2Q26最强劲的动力（预计+18%），游戏业务则依靠《》、《》、《》等新游戏的增量贡献。
摩根士丹利并未将AI视为纯粹的成本中心，而是腾讯巩固护城河的关键投资。报告提及三个关键信号： ：混元(HY3)预览版模型在同类参数模型中表现最优，自4月28日起在OpenRouter的Token消耗量排名中位居首位。 ：腾讯的WorkBuddy已成为中国目前最广泛使用的生产力AI Agent服务。 ：AI能力正持续提升其核心业务（如广告推荐效率）。
：( \textcolor{green}{\text{超配（Overweight）}} ) ：，较当前收盘价462.6港元有约 的上涨空间。 ：采用： 核心业务（游戏、广告、金融科技等）使用，假设加权平均资本成本(WACC)为10%，终值增长率3%，得出每股价值（此前为560港元）。 关联投资（上市公司股权等）基于账面价值及30%流动性折价，得出每股价值（此前为90港元）。 ：目标价对应2026年预期市盈率(P/E)约为，而当前股价对应市盈率仅为。大摩认为，随着AI投资成效显现和利润率恢复，当前估值具有吸引力。
：游戏行业政策、反垄断监管以及中美关系紧张可能对业务带来不确定性。 ：短视频、社交网络领域的竞争（如字节跳动等）可能分流用户时间和广告预算，对腾讯广告和社交业务构成冲击。 ：AI投资规模巨大，若未能转化为预期的收入或利润增长，将对公司的长期盈利能力造成拖累。 ：消费疲软可能影响游戏内购、广告主投放意愿以及支付业务的手续费收入。 ：Prosus持续减持腾讯股份，可能对短期股价形成压制。
总体总结
主题正文
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- 腾讯1Q26核心业务稳健，游戏受春节时间影响略低于预期，但调整后收入增速达11%。
- AI产品（如混元、元宝等）进展显著，但相关投资在2Q26及下半年将持续压制利润率，预计2Q26非IFRS营业利润同比增7%，增速慢于收入（+10%）。
- 维持超配评级，目标价650港元，基于SOTP估值（核心业务DCF价值570港元+投资价值80港元）。
- 虽然2025-2026年激进的AI基础设施投资（预计2026年超360亿人民币）将在短期内压制利润率，造成“利润增速低于收入增速”的局面，但这笔投入正在兑换显著的成果——混元大模型、元宝、WorkBuddy等AI产品已在国内占据领先地位。
- 报告指出，剔除AI相关投入后，腾讯1Q26核心业务的营业利润实际增长了17%。
- 利润增速显著慢于收入，主要因为AI相关投资预计从1Q26的约90亿人民币飙升至2Q26的（其中包含巨大的资本开支，1Q26资本开支已从4Q25的200亿增至320亿）。
- 核心业务（游戏、广告、金融科技等）使用，假设加权平均资本成本(WACC)为10%，终值增长率3%，得出每股价值（此前为560港元）。
- ：AI投资规模巨大，若未能转化为预期的收入或利润增长，将对公司的长期盈利能力造成拖累。