- 1Q26业绩显示腾讯AI战略取得重要进展，Hy3模型性能显著提升并与元宝、WorkBuddy等核心产品深度集成，未来将逐步扩展至微信和小程序生态。核心业务稳

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• 1Q26业绩显示腾讯AI战略取得重要进展，Hy3模型性能显著提升并与元宝、WorkBuddy等核心产品深度集成，未来将逐步扩展至微信和小程序生态。核心业务稳健，国内及国际游戏增长强劲，广告和云业务录得双位数增长。资本开支预计2026年增加，尤其受益于下半年国产GPU供应增加。维持买入评级，目标价763港元，看好AI变现与核心利润持续增长。

花旗在腾讯控股（0700.HK）2026年一季报发布后，维持 评级，目标价从783港元小幅下调至 。报告核心认为：腾讯AI战略正从模型性能提升走向实际应用落地，Hy3模型在内部产品集成中表现优异，未来有望通过微信、小程序生态实现规模化应用。同时，游戏、广告、云等核心业务保持韧性，为AI投入提供坚实支撑。短期业绩略低于预期不影响长期看好逻辑。

1. 1Q26业绩回顾：收入略低预期，利润基本符合  1,965亿元（同比+9%，环比+1%），低于市场预期约0.7%-1.5%。  同比+4%至960亿元，低于预期，主要因国内游戏收入456亿元（同比+6%）和海外游戏188亿元（同比+13%）均弱于预期。  同比+20%至382亿元，略超预期，受益于视频号库存增加和电商合作深化。  同比+9%至599亿元，基本符合预期，其中云业务同比+20%表现亮眼。  679亿元（同比+11%，环比+5%），略高于预期，费用控制好于预期。  达到319亿元，环比+63%、同比+16%，反映AI投入加速。
2. AI进展：Hy3模型性能跃升，代理AI战略清晰 ：腾讯在过去6个月彻底重组基础模型团队，采用LLM原生研究人才，并重新设计了预训练和强化学习系统。Hy3在数学、科学、逻辑、长上下文、编码等多项基准测试中排名中国领先，甚至在清华、普林斯顿博士资格考试中表现出色。内部已在131个产品中部署，包括元宝、QQ、WorkBuddy等，使用量排名OpenRouter首位（4月23日至5月12日消耗7.7万亿token）。 ：聚焦CodeBuddy（代码生成）、Claws（开源通用电脑操作）、WorkBuddy（安全可控的办公生产力工具）。三款产品已深度集成到企业微信和微信生态，用户留存率达60-80%+。未来目标是通过小（MIni）程序生态为Agent提供技能库。 ：将从Hy2逐步升级至Hy3，企业可通过CodeBuddy/WorkBuddy间接使用Hy3能力。长期看，Agent可直接调用小程序作为工具，提升生产力。
3. 核心业务更新：游戏与广告创新高，云受益国产GPU ：收入同比+6%，但流水增速更高（同比+10%+）。《》流水创历史新高，《》DAU峰值达9,000万，流水同比+30%+，《》、《Valorant Mobile》、《》等新游表现强劲。 ：收入同比+13%，《》、《》、《》贡献主要增量。 ：AIM+自动化广告管理平台贡献约30%广告主支出，Mini游戏、短剧、小商店广告需求旺盛。未来AI Agent可能改变电商广告模式（减少用户比价时间）。 ：目前GPU优先满足内部需求，但预计下半年国产ASIC供应增加后，云业务将获得增长催化剂。
4. 盈利预测调整 花旗下调2026-2028年非IFRS净利润预测3.7%、8.2%、8.1%，主要反映更高的AI相关资本支出和运营费用（剔除AI投入后，1Q26经营利润率可达43% vs 报告38.5%）。但预计2026年国内游戏收入同比+7.1%，海外+9.0%，广告+18.7%，FBS+8.9%，全年净利润同比+3.1%至2,676亿元。

估值方法分部估值（SOTP）价值/股（港元） 在线游戏（2027E PE 12x）

194 在线广告（2027E PE 20x）

202 社交网络（微信+QQ，2027E PE 25x）

187 金融科技（2027E PE 15x）

88 云业务（2027E PS 5x）

42 投资组合（30%折价）

51

采用分部估值法，目标价763港元，较当前有显著上行空间。花旗认为腾讯是核心持仓选择，看好下半年催化剂：Hy3更大模型发布、微信深度集成、小程序生态Agent化、国产GPU供应改善。

：资本开支高增，若模型变现进展不及预期，可能拖累利润率。 ：国内版号审批节奏、海外地缘政治风险可能影响游戏业务。 ：字节跳动、快手等平台竞争可能压缩广告份额或利润率。 ：若经济下行，游戏、广告、金融支付收入增速可能放缓。 ：AI模型竞赛激烈，若Hy系列落后于竞争对手（如阿里巴巴、字节），Agent战略效果或打折。

总体总结

主题正文

1. • 1Q26业绩显示腾讯AI战略取得重要进展，Hy3模型性能显著提升并与元宝、WorkBuddy等核心产品深度集成，未来将逐步扩展至微信和小程序生态。
2. 核心业务稳健，国内及国际游戏增长强劲，广告和云业务录得双位数增长。
3. 维持买入评级，目标价763港元，看好AI变现与核心利润持续增长。
4. 报告核心认为：腾讯AI战略正从模型性能提升走向实际应用落地，Hy3模型在内部产品集成中表现优异，未来有望通过微信、小程序生态实现规模化应用。
5. ：目前GPU优先满足内部需求，但预计下半年国产ASIC供应增加后，云业务将获得增长催化剂。
6. 花旗下调2026-2028年非IFRS净利润预测3.7%、8.2%、8.1%，主要反映更高的AI相关资本支出和运营费用（剔除AI投入后，1Q26经营利润率可达43% vs 报告38.5%）。
7. 但预计2026年国内游戏收入同比+7.1%，海外+9.0%，广告+18.7%，FBS+8.9%，全年净利润同比+3.1%至2,676亿元。
8. 花旗认为腾讯是核心持仓选择，看好下半年催化剂：Hy3更大模型发布、微信深度集成、小程序生态Agent化、国产GPU供应改善。