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- 投资者对同店销售下滑的担忧已充分定价，新销售驱动（电商、大店优化、VIC业务）和更清洁的客户基础降低了与金价的关联性，利润率趋势向好，预计有重新评级空间。维持买入评级，目标价1162港元，并开启30天正面催化剂观察。
花旗银行在2026年5月14日发布了对老铺黄金（6181.HK）的最新研报，认为近期投资者反馈比预期更积极。尽管前期同店销售增速（SSSG）出现下滑，但市场已消化这一担忧，且公司正通过新销售驱动、客户结构优化和利润率改善获得重新评级空间。花旗维持“买入”评级，并开启为期30天的正面催化剂观察，目标价1162港元，对应约99.3%的预期股价回报。
自2025年下半年以来，投资者对老铺黄金的同店销售增速失去可见性，过去的高增长主要受益于金价上行周期。1Q26强劲的业绩反而加剧了市场对SSSG见顶的担忧，导致股价进一步回调。当前市场对2026E收入的一致预期（RMB41.6bn）隐含2Q-4Q26销售增速17.6%（花旗估计9.9%），意味着后续季度SSSG将为负——这一风险已反映在估值中。
：帮助老铺触达低线城市用户，2026E线上销售预计翻倍。 ：上海、香港新店去年仅运营约4个月，2026年的全年运营和优化将贡献增长。 ：作为2026年重点，提供专属销售员、更多装饰产品、茶室接待、预售权等，刚刚起步。
价格敏感型客户已离开，留下的是真正认可品牌溢价的客群，对金价不敏感。这使得销售表现受金价影响减弱，盈利可预测性提高，支撑更高估值倍数。
花旗估计2Q26E毛利率约50%（远高于1Q26的40%出头），即使考虑了促销活动、送礼门槛降低、高客层定向折扣等因素。高毛利率足以抵消经营杠杆下行，推动2Q26E净利率升至约23%（1Q26为21.7-21.8%）。
花旗2026E收入增速预测+47%较为保守，下行风险有限；净利润增速+70%同样具备韧性。
花旗给予老铺黄金目标价1162港元，基于22倍2026E市盈率，对比全球奢侈同行的26倍。花旗认为，老铺更快的增长势头足以弥补其较短的品牌历史。当前股价583港元，目标价对应99.3%的上升空间，加上6.8%的预期股息率，总回报预期106.1%。维持“买入”评级，并开启30天正面催化剂观察（基于618促销活动，5月15日至6月20日）。
：尽管客户结构优化降低了敏感性，但金价剧烈波动仍可能影响消费意愿和存货价值。 ：传统黄金珠宝品牌及新兴设计师品牌可能挤压老铺的市场份额。 ：品牌溢价若不能持续获得认可，可能导致客户流失。 ：宏观经济放缓可能抑制高端消费支出。 ：新店开设及线上投入可能在短期内消耗现金，需关注现金流表现。
总体总结
主题正文
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- 投资者对同店销售下滑的担忧已充分定价，新销售驱动（电商、大店优化、VIC业务）和更清洁的客户基础降低了与金价的关联性，利润率趋势向好，预计有重新评级空间。
- 花旗银行在2026年5月14日发布了对老铺黄金（6181.HK）的最新研报，认为近期投资者反馈比预期更积极。
- 尽管前期同店销售增速（SSSG）出现下滑，但市场已消化这一担忧，且公司正通过新销售驱动、客户结构优化和利润率改善获得重新评级空间。
- 自2025年下半年以来，投资者对老铺黄金的同店销售增速失去可见性，过去的高增长主要受益于金价上行周期。
- 当前市场对2026E收入的一致预期（RMB41.6bn）隐含2Q-4Q26销售增速17.6%（花旗估计9.9%），意味着后续季度SSSG将为负——这一风险已反映在估值中。
- ：上海、香港新店去年仅运营约4个月，2026年的全年运营和优化将贡献增长。
- ：作为2026年重点，提供专属销售员、更多装饰产品、茶室接待、预售权等，刚刚起步。
- 花旗估计2Q26E毛利率约50%（远高于1Q26的40%出头），即使考虑了促销活动、送礼门槛降低、高客层定向折扣等因素。