- Citi认为，中国先进存储产能扩张将加速，2026年新订单增长有望超过30%，但毛利率受大客户价格折扣影响约40%，且ESOP费用拖累净利率。下调2026/
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- Citi认为，中国先进存储产能扩张将加速，2026年新订单增长有望超过30%，但毛利率受大客户价格折扣影响约40%，且ESOP费用拖累净利率。下调2026/27年净利润预测21%/18%，但基于进口替代趋势上调目标价至695元（2027E P/S 8x），较当前有20%上行空间。
Citi在2026年5月12日参加了北方华创（NAURA Technology）的2026年中国精英企业日线上会议，并发布了这份研究报告。核心要点如下： ：中国先进存储产能将从2025年的80k/wspm增长至2026年的120k/wspm（同比+50%），管理层认为2027年可能更激进。 ：2026年新订单同比增长从之前预期的30%提升至>30%的上限，1Q26订单中有60%来自先进逻辑客户，存储订单将在2Q26后显现。 ：毛利率预计保持在~40%（需给大客户价格折扣），4Q26将有约17亿ESOP费用，拖累净利率。 ：2025年先进封装设备收入10亿元，预计2026年翻倍至20亿元。 ：尽管下调2026/27E EPS 21%/18%，但上调目标价47%至695元（基于2027E P/S 8x），反映进口替代趋势下的更高估值。
存储扩产催化强劲 2025年先进存储产能80k/wspm，2026年增至120k/wspm，2027年或更高。AI驱动的存储短缺是核心驱动力。 管理层预计存储订单从2026年二季度开始大规模释放，全年新订单增速从20%提升至>30%。 利润率压力需关注 毛利率：大客户大批量采购导致价格折扣，毛利率维持在~40%水平（2025年为40.1%）。 净利率：2026年将计提约17亿元ESOP费用（集中于4Q26），导致2026年净利润预测下调21%至73.14亿元。 先进封装设备收入2025年10亿，2026年指引翻倍，提供额外增量。 盈利预测调整（2026E / 2027E） 收入上调2%/9%至495.65亿/636.92亿元（因扩产超预期）。 净利润下调21%/17%至73.14亿/93.22亿元（毛利率压力+ESOP费用）。 2026E EPS从12.79元下调至10.13元，2027E从15.64元下调至12.91元。
：Rmb695（较当前581元有约20%上行空间）。 ：基于2027E P/S 8x（此前为2026E P/S 7x），滚动至2027并提升倍数，以反映持续进口替代趋势。 ： ：进口替代加速，P/S升至9.4x 2027E。 ：目标价8x P/S。 ：进口替代放缓，P/S降至4.9x 2027E。 当前股价581元，距目标价仍有20%上涨空间，Citi维持积极看法。
：若AI需求放缓或设备采购延迟，订单增长可能低于指引。 ：大客户价格折扣可能超预期，或竞争加剧导致降价。 ：若股份支付金额高于17亿元，将进一步侵蚀净利润。 ：中美科技脱钩可能影响设备进口替代进程。 ：若市场情绪转弱，估值倍数可能回落至熊市水平（4.9x P/S）。
总体总结
主题正文
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- Citi认为，中国先进存储产能扩张将加速，2026年新订单增长有望超过30%，但毛利率受大客户价格折扣影响约40%，且ESOP费用拖累净利率。
- 下调2026/27年净利润预测21%/18%，但基于进口替代趋势上调目标价至695元（2027E P/S 8x），较当前有20%上行空间。
- ：中国先进存储产能将从2025年的80k/wspm增长至2026年的120k/wspm（同比+50%），管理层认为2027年可能更激进。
- ：2026年新订单同比增长从之前预期的30%提升至>30%的上限，1Q26订单中有60%来自先进逻辑客户，存储订单将在2Q26后显现。
- ：毛利率预计保持在~40%（需给大客户价格折扣），4Q26将有约17亿ESOP费用，拖累净利率。
- 管理层预计存储订单从2026年二季度开始大规模释放，全年新订单增速从20%提升至>30%。
- 毛利率：大客户大批量采购导致价格折扣，毛利率维持在~40%水平（2025年为40.1%）。
- 净利率：2026年将计提约17亿元ESOP费用（集中于4Q26），导致2026年净利润预测下调21%至73.14亿元。