先知研报 润建股份跟踪更新：开始绑定字节，首个Token工厂落地 本轮行情点评回顾：4月10日我们在点评中提出“Token分成模式”将是算力租赁重大预期差和全新
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先知研报 润建股份跟踪更新：开始绑定字节，首个Token工厂落地
本轮行情点评回顾：4月10日我们在点评中提出“Token分成模式”将是算力租赁重大预期差和全新商业模式的观点，大模型光有性能还不够，要有算力才有Token收入，所以大厂对Token分成接受度将不断提升，相关业务有着较高的盈利能力，随后利通宏景协创盈峰16个交易日涨幅达到70%-125%，接下来享受Token分成模式的Token工厂将落地并扩散到更多标的，并且4月30日早盘前我们强调润建股份Token运营的业务卡位的稀缺性和关注度，随后股价四日涨幅达到44%。
Token工厂模式是什么：与算力租赁最大的区别，在于是Token工厂与模型公司基于Token调用而进行分成，而后者只是收取相对固定的租金。大厂当前之所以开始接受Token工厂模式，是基于算力卡合规、降低自身资本开支体量、当前算力资源紧缺等多重因素。Token工厂无需签订闭口合同、客户无需承担资产管理责任，仅需按使用量结算，亦可规避长协约束以及算力相关制裁风险，属于行业未来趋势。
润建股份调研更新：润建股份五一后与字节签订Token工厂合同，公司转型为Token运营商，今年整体规划4个等效H200万卡集群（本质为GB300、5090等异构算力组成），其中2个在五象云谷一期，另两个在北京、深圳、广州自建或合作。同时，公司已着手建设五象云谷二期，可等效容纳20个H200万卡，27年投入运营，未来成长空间巨大。
商业模式与技术壁垒：以润建股份为例，两年现金流回本，50%毛利率，40%净利率；成本来看，当前2个H200万卡成本在60-80亿；收入来看，两个H200万卡等效日消纳3.2万亿Token，公司到手2.5元/百万Token，总年化30亿左右收入，远期更多万卡集群落地，收入弹性还有较大空间；利润来看，从Together AI、Fireworks AI等海外公司披露的数据，Token工厂的毛利率往往可以达到50%左右，明显高于CoreWeave等算租公司；技术壁垒主要源于由于Token工厂不再是裸金属或者集群组网后整体租赁，而是需要具备推理优化、调度等技术能力，如Nebius近期6.4亿美金收购推理优化公司Eigen AI。
润建股份弹性空间：假设明年主业3-4亿利润，给予20倍PE，对应60-80亿市值；Token工厂4万卡年化利润15亿利润（假设60%利用率），给于25倍PE，27年对应对应375亿市值，综合来看远期市值展望来到400亿以上，机构对远期市值弹性测算仅供参考空间感而不可刻舟求剑，实际需关注跟踪后续万卡集群建设进度、客户拓展情况、Token分成利润、算力租赁供需价格、政 策变化。
总体总结
主题正文
- 本轮行情点评回顾：4月10日我们在点评中提出“Token分成模式”将是算力租赁重大预期差和全新商业模式的观点，大模型光有性能还不够，要有算力才有Token收入，所以大厂对Token分成接受度将不断提升，相关业务有着较高的盈利能力，随后利通宏景协创盈峰16个交易日涨幅达到70%-125%，接下来享受Token分成模式的Token工厂将落地并扩散到更多标的，并且4月30日早盘前我们强调润建股份Token运营的业务卡位的稀缺性和关注度，随后股价四日涨幅达到44%。
- Token工厂无需签订闭口合同、客户无需承担资产管理责任，仅需按使用量结算，亦可规避长协约束以及算力相关制裁风险，属于行业未来趋势。
- 润建股份调研更新：润建股份五一后与字节签订Token工厂合同，公司转型为Token运营商，今年整体规划4个等效H200万卡集群（本质为GB300、5090等异构算力组成），其中2个在五象云谷一期，另两个在北京、深圳、广州自建或合作。
- 收入来看，两个H200万卡等效日消纳3.2万亿Token，公司到手2.5元/百万Token，总年化30亿左右收入，远期更多万卡集群落地，收入弹性还有较大空间；
- 利润来看，从Together AI、Fireworks AI等海外公司披露的数据，Token工厂的毛利率往往可以达到50%左右，明显高于CoreWeave等算租公司；
- 技术壁垒主要源于由于Token工厂不再是裸金属或者集群组网后整体租赁，而是需要具备推理优化、调度等技术能力，如Nebius近期6.4亿美金收购推理优化公司Eigen AI。
- 润建股份弹性空间：假设明年主业3-4亿利润，给予20倍PE，对应60-80亿市值；
- Token工厂4万卡年化利润15亿利润（假设60%利用率），给于25倍PE，27年对应对应375亿市值，综合来看远期市值展望来到400亿以上，机构对远期市值弹性测算仅供参考空间感而不可刻舟求剑，实际需关注跟踪后续万卡集群建设进度、客户拓展情况、Token分成利润、算力租赁供需价格、政 策变化。