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- 报告认为，中国AI的核心优势并非廉价算力或能源，而是工程效率创新，能在仅为美国15-20%的推理成本下实现接近的模型智能。中国头部AI模型已走出纯价格战，展现出定价能力与词元使用量的非线性增长。预计年化经常性收入将在2026年底达10-15亿美元。建议超配MiniMax、智谱等纯AI标的，以及作为全栈AI受益者的阿里巴巴。
摩根士丹利（MS）在这份深度研究报告中挑战了一个市场的普遍认知：。报告核心结论是，在单位算力成本仅为美国15-20%的情况下，中国头部模型仍能提供有竞争力的智能水平。 这种“寸金之力，千钧之效”的策略正在产生显著效果：中国头部模型的API使用量和定价权双双回升，预示着AI商业化已进入非线性增长的临界点。报告特别指出，。
- 中国AI的独特路径：工程效率创新 报告详细拆解了中国AI模型在算法层面的三大核心创新领域，这是其超越单纯算力堆砌的关键： ：采用混合专家模型、新的激活机制和更高效的注意力机制，在保持性能的同时大幅降低计算量。 ：利用强化学习、新型强化学习方法与模型蒸馏来提升模型质量和推理能力，而非单纯依靠增大模型规模。 ：通过硬件优化、KV缓存效率提升等方式，显著降低单位词元的成本。 报告引入了一个关键概念——。中国AI实验室正是通过在上述领域的持续突破，在这项指标上建立了核心竞争优势。结果是，即便算力投入仅为美国超大规模云厂商的15%，中国依然能持续缩小与前沿AI模型的差距。
- 词元使用量的爆发与定价能力的回归 报告用数据有力反驳了“中国模型已商品化”的观点： ：根据OpenRouter数据，中国头部大语言模型的词元使用量市占率从2025年4月的5%飙升至2026年3月的32%，而美国头部模型则从58%大幅下滑至19%。这背后是模型智能（尤其在编程和智能体能力上）的突破。 ：与市场预期的价格战不同，智谱和MiniMax等公司自2025年第二季度以来，已分别将API输入/输出价格平均上调了约80%/36%。“提价+扩产”的背后是性能驱动的商业化模式。
- 对香港股市及指数结构的重塑作用 报告认为，AI叙事将成为驱动香港市场结构性变革的重要力量。 ：预计智谱和MiniMax将于2026年6月8日被纳入恒生科技指数，合计权重约5-7%。 ：指数纳入将带来约12.5-17.5亿美元的被动资金流入，而沪深港通南向资金有望在6个月内将持股比例提升至自由流通股本的9-20%。 ：AI和科技板块已占香港IPO募资的40%，这将长期改变市场对恒生科技指数的看法，并吸引更多全球资本流入。
报告明确了三个“超配”标的，并给出了核心估值逻辑： 公司/代码评级目标价核心估值逻辑
超配 1,100 港元 DCF估值 (WACC 15%)，对应36倍2027年市销率。看好其多模态、全球化及基础设施优势，预计2026年ARR可达10亿美元。
超配 990 港元 DCF估值 (WACC 15%)，对应38倍2027年市销率。看好其短期放量及持续涨价能力，预计ARR将增长10倍至10亿美元。
首选 350 美元 SOTP估值。核心逻辑是其全栈AI能力，尤其是Qwen模型的成功。假设Qwen ARR为10亿美元，按30倍EV/S估值，这部分就能贡献约270亿美元或12美元/股。 ：机构的估值框架并非看当期P/E，而是聚焦于，并给予较高的PS倍数，这反映了市场对AI赛道的增长溢价和未来的盈利预期。
报告亦指出了投资中国AI赛道需关注的主要风险： ：持续的芯片出口管制是最大的“算力天花板”，可能限制中国AI的长期增长潜力。 ：虽然当前定价能力回升，但若后续有更多强竞争力模型出现（包括DeepSeek等），行业可能重新陷入非理性价格战。 ：中国的工程效率创新并非永无止境，若美国在基础大模型上再次拉开代差，中国AI企业的估值将面临大幅下行压力。 ：对于不具备云计算业务的纯AI公司，持续获取高性能算力仍是一大挑战，且其高估值高度依赖于未来的业绩兑现。 ：高速增长的AI行业可能面临来自全球各地（尤其是美国和欧盟）日益严格的AI监管政策。
总体总结
主题正文
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- 报告认为，中国AI的核心优势并非廉价算力或能源，而是工程效率创新，能在仅为美国15-20%的推理成本下实现接近的模型智能。
- 中国头部AI模型已走出纯价格战，展现出定价能力与词元使用量的非线性增长。
- 报告核心结论是，在单位算力成本仅为美国15-20%的情况下，中国头部模型仍能提供有竞争力的智能水平。
- 这种“寸金之力，千钧之效”的策略正在产生显著效果：中国头部模型的API使用量和定价权双双回升，预示着AI商业化已进入非线性增长的临界点。
- ：根据OpenRouter数据，中国头部大语言模型的词元使用量市占率从2025年4月的5%飙升至2026年3月的32%，而美国头部模型则从58%大幅下滑至19%。
- ：与市场预期的价格战不同，智谱和MiniMax等公司自2025年第二季度以来，已分别将API输入/输出价格平均上调了约80%/36%。
- 看好其短期放量及持续涨价能力，预计ARR将增长10倍至10亿美元。
- 报告亦指出了投资中国AI赛道需关注的主要风险：