- 摩根士丹利认为，中国AI加速器国产化趋势加速，预计到2030年国产自给率将达86%。行业需求强劲，但价格竞争提前到来。寒武纪凭借推理性能和客户锚定领先，天数
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- 摩根士丹利认为，中国AI加速器国产化趋势加速，预计到2030年国产自给率将达86%。行业需求强劲，但价格竞争提前到来。寒武纪凭借推理性能和客户锚定领先，天数智芯凭借供应链韧性和订单可见性突出，沐曦软件兼容性佳但估值偏高。
摩根士丹利发布深度行业报告，首次覆盖三家中国AI加速器公司：寒武纪（688256.SS）、天数智芯（9903.HK）和沐曦（688802.SS），分别给予增持、增持和平等权重评级。报告核心判断：中国AI算力国产化正从“能否参与”转向“谁能胜出”的关键阶段，受益于推理需求爆发和持续出口管制，国产AI加速器自给率有望在2030年达到86%。虽然需求端（CSP资本开支、大模型商业化）依然强劲，但价格竞争比预期更早到来，执行力和客户关系将成为区分赢家的关键。
：报告指出中国AI GPU市场正进入更加商业化的阶段，推理需求（而非训练）成为主要增长引擎。行业渠道调研显示：1）主要大模型开发商（如MiniMax、智谱）已明确表示只要token成本有竞争力就愿意采用国产芯片；2）Nvidia GPU供应因SMCI相关扰动而收紧，推动增量需求转向国产替代；3）RTX 5090现货溢价和token价格上涨均表明算力市场仍然紧张。负面信号是价格战已开始，部分厂商降价抢份额。 ：报告将市场按客户类型细分。对于顶级CSP和LLM开发商，每token成本是最重要的KPI，但软件成熟度、框架兼容性和战略伙伴关系同样关键。对于政府/国企客户，供应安全和政策合规权重更高。在此框架下，三家被覆盖公司各有优势： ：ASIC/DSA路线，推理性能领先（MLU590在DeepSeek R1场景下TPS优于Nvidia H20），与字节跳动等CSP深度绑定，硬件-软件协同优化能力强。 ：GPGPU路线，最突出的优势是供应链韧性——可在台积电生产，产能可见性远高于依赖中芯国际的同行。已获得主要CSP的TianGai-150预订单，2Q26开始出货。 ：GPGPU路线，软件兼容性（CUDA兼容层）领先，采用相对成熟的工艺节点（N+1/12nm），可制造性好，但估值较高且CSP渗透率较低。 ：报告构建了TPS（tokens per second）和TCO（总拥有成本）框架。在DeepSeek R1基准测试中，华为Ascend 950PR和寒武纪MLU690的TPS比Nvidia H20高50-150%。国产芯片在TCO上优势显著（比Nvidia中国可用产品低30-60%），但因绝对性能差距，每token成本与Nvidia A100/H20级产品基本持平。性能/瓦特方面，国产芯片已接近A100/H20水平，但落后于H100/H200。
公司评级目标价估值方法2026年P/E2026年P/S核心逻辑 寒武纪（688256.SS） 增持 1,588元 剩余收益模型 110x 32x 推理芯片龙头，CSP客户锚定，硬件-软件协同优化，预计2025-28年收入CAGR 90% 天数智芯（9903.HK） 增持 600港元 剩余收益模型 亏损 44x 供应链韧性+订单可见性，预计2025-28年收入CAGR 122%，2027年扭亏 沐曦（688802.SS） 平等权重 758元 剩余收益模型 12,948x 75x 软件兼容性佳，但估值偏高，CSP渗透有限，预计2025-28年收入CAGR 66% 报告认为寒武纪和天数智芯的风险回报比更具吸引力，沐曦的估值为其提供了有限上行空间。
：若国内AI资本开支或大模型商业化放缓，将拖累整个国产加速器行业。 ：报告已观察到部分厂商降价抢份额，若价格战加剧，将压缩利润率并加速行业整合。 ：美国可能进一步收紧对华芯片出口限制（尤其是EDA工具和先进制造设备），影响中芯国际产能和台积电对华供应，博弈结果存在不确定性。 ：中芯国际先进节点良率提升缓慢、CoWoS封装产能限制，可能导致订单交付延迟。 ：寒武纪前五大客户占比94.6%（字节跳动贡献79%），沐曦、天数智芯同样依赖少数大客户，订单波动性大。 ：Nvidia下一代平台（如GB300）在token-per-watt上可能实现50倍提升，国产芯片若无法及时跟进，差距可能重新拉大。
总体总结
主题正文
- 摩根士丹利发布深度行业报告，首次覆盖三家中国AI加速器公司：寒武纪（688256.SS）、天数智芯（9903.HK）和沐曦（688802.SS），分别给予增持、增持和平等权重评级。
- 报告核心判断：中国AI算力国产化正从“能否参与”转向“谁能胜出”的关键阶段，受益于推理需求爆发和持续出口管制，国产AI加速器自给率有望在2030年达到86%。
- ：ASIC/DSA路线，推理性能领先（MLU590在DeepSeek R1场景下TPS优于Nvidia H20），与字节跳动等CSP深度绑定，硬件-软件协同优化能力强。
- 国产芯片在TCO上优势显著（比Nvidia中国可用产品低30-60%），但因绝对性能差距，每token成本与Nvidia A100/H20级产品基本持平。
- 供应链韧性+订单可见性，预计2025-28年收入CAGR 122%，2027年扭亏
- ：报告已观察到部分厂商降价抢份额，若价格战加剧，将压缩利润率并加速行业整合。
- ：美国可能进一步收紧对华芯片出口限制（尤其是EDA工具和先进制造设备），影响中芯国际产能和台积电对华供应，博弈结果存在不确定性。
- ：寒武纪前五大客户占比94.6%（字节跳动贡献79%），沐曦、天数智芯同样依赖少数大客户，订单波动性大。