富安娜：渠道库存清理拖累全年业绩，Q1经营呈现改善迹象 [太阳]事件： 富安娜发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现收入25.85亿元（-14
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富安娜：渠道库存清理拖累全年业绩，Q1经营呈现改善迹象
[太阳]事件： 富安娜发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现收入25.85亿元（-14.16%），归母净利润3.36亿元（-37.95%），扣非归母净利润2.98亿元（-41.01%）；2025Q4公司实现收入9.58亿元(-14.75%)，归母净利润1.77亿元(-29.04%)，扣非归母净利润1.52亿元(-37.42%)。2026Q1实现收入6.13亿元（+14.30%），归母净利润0.65亿元（+15.10%），扣非归母净利润0.61亿元（+24.18%）。25年经营承压，26Q1改善明显。公司拟每10股派发现金红利3.85元（含税），分红率约96%，延续高分红传统。
[太阳]点评：25年主动去库存拖累业绩，Q1收入利润双位数改善。 2025年公司收入同比降14.16%，主要受线下渠道销售疲软及主动去库存影响。2025年公司进行了全渠道库存清理，我们推测至2025年底渠道库存已回归正常偏低水平，为将来业务发展打下良好基础。2026Q1收入/归母净利润同比分别增长14.30%/15.10%，扣非净利润增长24.18%，经营呈现改善迹象。
[太阳]分渠道看，线上韧性较强，加盟渠道规模有所收缩。 2025年线上收入11.47亿元（+2.37%），占比提升至44.38%（+7.17pct），毛利率50.21%（-0.05pct），公司电商渠道注重利润考核，我们推测渠道效益好于同行；直营收入6.63亿元（-9.83%），毛利率63.01%（-4.85pct），门店494家（净开9家），年均单店收入134.30万元（-11.47%），推测受到新店爬坡效应影响；加盟收入4.64亿元（-44.51%），毛利率48.80%（-6.77pct），门店899家（净关88家），回收库存策略对于渠道收入规模影响明显，我们推测实际动销好于报表收入。团购及其他渠道收入3.10亿元（+0.12%）。分产品看，套件类/被芯类/枕芯类/其他类收入分别为10.32/10.13/2.04/3.37亿元，同比-13.61%/-15.60%/-5.90%/-15.96%，毛利率亦有影响，各品类均有压力。
[太阳]毛利率承压，费用率结构性变化。 2025年公司整体毛利率53.20%（-2.85pct）。期间费用率36.43%（+1.75pct），其中销售费用率32.40%（+4.79pct），主要因收入规模下降导致费用刚性占比提升，以及电商内容运营、直播矩阵建设投入增加；管理费用率3.36%（+0.86pct）；研发费用率2.62%（-0.55pct）；财务费用率-0.37%（+0.19pct），存款利息收入减少。2026Q1毛利率52.31%（同比-2.16pct），延续承压态势；期间费用率38.46%（同比-4.88pct）。
[太阳]现金流表现亮眼，库存改善。 2025年经营活动现金流净额5.58亿元（+52.41%），现金流明显好于报表利润，效益质量高。2025年库存清理成效显著。 2025年末存货7.04亿元，同比-7.76%，预计渠道库库存优化更多。
[太阳]展望2026年：加盟让利拓店，直营提质控效，电商深耕内容。 公司2026年将立足有质量的增长：（1）加盟渠道适度降低批发毛利率，提升加盟商盈利空间和开拓意愿。（2）直营渠道从规模扩张转向单店经营质量提升，对爬坡期未转正及老店效差门店进行关停调整；（3）电商渠道在稳固传统平台优势，积极布局抖音、小红书等内容电商，推出高性价单品。
[太阳]盈利预测： 我们预计2026-2028年归母净利润分别为4.0/4.5/4.8亿元，对应PE为15.3X/13.6X/12.8X倍。
[月亮]风险提示： 终端消费需求复苏不及预期风险，加盟渠道拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。
总体总结
主题正文
- 2025年公司实现收入25.85亿元（-14.16%），归母净利润3.36亿元（-37.95%），扣非归母净利润2.98亿元（-41.01%）；
- 2026Q1收入/归母净利润同比分别增长14.30%/15.10%，扣非净利润增长24.18%，经营呈现改善迹象。
- 2025年线上收入11.47亿元（+2.37%），占比提升至44.38%（+7.17pct），毛利率50.21%（-0.05pct），公司电商渠道注重利润考核，我们推测渠道效益好于同行；
- 直营收入6.63亿元（-9.83%），毛利率63.01%（-4.85pct），门店494家（净开9家），年均单店收入134.30万元（-11.47%），推测受到新店爬坡效应影响；
- 加盟收入4.64亿元（-44.51%），毛利率48.80%（-6.77pct），门店899家（净关88家），回收库存策略对于渠道收入规模影响明显，我们推测实际动销好于报表收入。
- 分产品看，套件类/被芯类/枕芯类/其他类收入分别为10.32/10.13/2.04/3.37亿元，同比-13.61%/-15.60%/-5.90%/-15.96%，毛利率亦有影响，各品类均有压力。
- 期间费用率36.43%（+1.75pct），其中销售费用率32.40%（+4.79pct），主要因收入规模下降导致费用刚性占比提升，以及电商内容运营、直播矩阵建设投入增加；
- [太阳]盈利预测： 我们预计2026-2028年归母净利润分别为4.0/4.5/4.8亿元，对应PE为15.3X/13.6X/12.8X倍。