【独家首推标的】贝泰妮25年&26Q1点评：25Q4&26Q1超预期，底部反转逻辑超预期兑现，持续强推【东财新消费|美护】 本次推荐重点：❶本次财报是公司优质团

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【独家首推标的】贝泰妮25年&26Q1点评：25Q4&26Q1超预期，底部反转逻辑超预期兑现，持续强推【东财新消费|美护】

本次推荐重点：❶本次财报是公司优质团队到位后的首个财报验证，证明的是经过3-4年调整，公司补齐欠缺点，开始向强研发+强运营阶段进军，初步看到利润端改善和线上高频修复，未来有望主品牌增速回升；❷在通缩环境下，公司管理好线下窜货后，线上折扣率收窄（产品单价提价）顺利，证明公司强产品力；❸首次重视小品牌，为底子扎实的小品牌配备团队，公司进入集团化运营阶段。❹以上逻辑兑现到股价后，还有医美options为市值提供空间。

具体财报点评如下：

公司公告：❶公司25年实现收入53.6亿元/yoy-6.6%，归母净利5.1亿元/yoy+0.5%，扣非归母3.6亿元/yoy+48.2%；

❷25Q4实现收入18.9亿元/yoy+10.3%，归母净利2.3亿元/yoy+164.9%，扣非归母1.7亿元/yoy+270.5%，符合我们预期超市场预期。

❸26Q1实现收入11.2亿元/yoy+17.8%，归母净利0.7亿元/yoy+132.8%，扣非归母0.4亿元/yoy+94.8%，收入、业绩均超预期。

品牌维度，薇诺娜增速改善趋势验证团队调整完毕后的运营提效逻辑，子品牌贡献度逐步提升。

❶薇诺娜：25年实现收入44.3亿元/yoy-9.7%，H1/H2分别-18.4%/-1.5%，H2主品牌收入在线下渠道主动收缩发货调整的情况下接近持平，改善明显，验证新团队能力，26Q1增速进一步向好有望提升市场信心。

❷薇诺娜宝贝：25年实现收入2.3亿元/yoy+17.0%，H1/H2分别+8.6%/+25.6%，增速环比提升，26年品牌主理人加入后，26Q1表现达成甚至超越公司要求，26年表现可期。

❸瑷科缦：25年实现收入1.3亿元/yoy+115.1%，H1/H2分别+93.9%/+131.5%，25Q3《》综艺营销推动品牌声量提升，25Q4销售表现优异，驱动增速环比向上，未来或将进入持续高双位数至翻倍增长的阶段。

渠道维度，线上自营渠道H2恢复增长，线下渠道主动收缩调整稳定价盘。

❶线上渠道：25年实现收入39.5亿元/yoy+1.0%，H1/H2分别同比-5.9%/+7.2%；核心电商渠道增速均呈现环比改善趋势：天猫H1/H2增速分别为-10.5%/+9.1%，抖音H1/H2增速分别为+7.4%/+25.6%，核心电商渠道增速改善继续验证我们此前提到的团队稳定，运营能力提升逻辑。

❷线下渠道：25年实现收入9.2亿元/yoy-27.9%，H1/H2分别同比-41.6%/-9.8%，下滑幅度环比明显收窄。此前部分线下产品窜货至线上影响价盘，公司25年主动调整线下渠道发货，目前控货、稳价已经初见成效，可期待26年随着线上价盘逐步企稳回升后，线下渠道降幅继续收窄。

26Q1来看，薇诺娜抖音持续高增，预计40-50%、天猫增速转正；26Q1线下预计10%+下滑；小品牌26Q1均实现较好表现、初普III类证已顺利拿到，后续监管政策落地后品牌可正常销售，市占率有望提升。26Q2来看，我们跟踪4月薇诺娜抖音依然维持高增速，期待后续屏障系列推广表现。

费率端优化驱动净利率明显向好。25Q4公司毛利率/期间费率/净利率分别同比+0.9/-9.0/+7.5pct，26Q1毛利率/期间费率/净利率分别同比-4.1/-8.7/+2.3pct，25Q4/26Q1销售费率分别同比-5.6/-3.0pct，优化显著，体现公司运营投放效率提升趋势。

筹码维度，红杉已减持至5%以下，筹码端压力减小；公司拟使用1-2亿资金以不超过58.04元/股的价格进行回购，有助于进一步增强市场信心，回购的股份未来将用于股权激励。

投资建议：我们此前持续提到的底部反转逻辑如期兑现，团队调整完毕，策略清晰、运营能力提升已经在收入、业绩端改善中体现，我们预计26年业绩6.6亿元/yoy+31.5%，对应25X，持续强推！

总体总结

主题正文

1. 本次推荐重点：❶本次财报是公司优质团队到位后的首个财报验证，证明的是经过3-4年调整，公司补齐欠缺点，开始向强研发+强运营阶段进军，初步看到利润端改善和线上高频修复，未来有望主品牌增速回升；
2. ❶薇诺娜：25年实现收入44.3亿元/yoy-9.7%，H1/H2分别-18.4%/-1.5%，H2主品牌收入在线下渠道主动收缩发货调整的情况下接近持平，改善明显，验证新团队能力，26Q1增速进一步向好有望提升市场信心。
3. ❷薇诺娜宝贝：25年实现收入2.3亿元/yoy+17.0%，H1/H2分别+8.6%/+25.6%，增速环比提升，26年品牌主理人加入后，26Q1表现达成甚至超越公司要求，26年表现可期。
4. ❸瑷科缦：25年实现收入1.3亿元/yoy+115.1%，H1/H2分别+93.9%/+131.5%，25Q3《》综艺营销推动品牌声量提升，25Q4销售表现优异，驱动增速环比向上，未来或将进入持续高双位数至翻倍增长的阶段。
5. 核心电商渠道增速均呈现环比改善趋势：天猫H1/H2增速分别为-10.5%/+9.1%，抖音H1/H2增速分别为+7.4%/+25.6%，核心电商渠道增速改善继续验证我们此前提到的团队稳定，运营能力提升逻辑。
6. 此前部分线下产品窜货至线上影响价盘，公司25年主动调整线下渠道发货，目前控货、稳价已经初见成效，可期待26年随着线上价盘逐步企稳回升后，线下渠道降幅继续收窄。
7. 25Q4公司毛利率/期间费率/净利率分别同比+0.9/-9.0/+7.5pct，26Q1毛利率/期间费率/净利率分别同比-4.1/-8.7/+2.3pct，25Q4/26Q1销售费率分别同比-5.6/-3.0pct，优化显著，体现公司运营投放效率提升趋势。
8. 投资建议：我们此前持续提到的底部反转逻辑如期兑现，团队调整完毕，策略清晰、运营能力提升已经在收入、业绩端改善中体现，我们预计26年业绩6.6亿元/yoy+31.5%，对应25X，持续强推！