- 自4Q25财报季后，中国互联网板块的定价逻辑从AI叙事转向盈利修正和AI资本开支惩罚。报告通过四个筛选标准评估覆盖公司，腾讯是唯一全部达标者，成为首选。核心
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- 自4Q25财报季后，中国互联网板块的定价逻辑从AI叙事转向盈利修正和AI资本开支惩罚。报告通过四个筛选标准评估覆盖公司，腾讯是唯一全部达标者，成为首选。核心论点：腾讯的盈利底真实（2025年FCF 1826亿人民币支撑AI投入），AI投资自筹资金（非稀释），游戏和版号护城河被低估，微信带来长期期权。催化剂密集（混元3.0、王者荣耀世界发布），当前14倍PE估值提供下行保护，上行由催化剂驱动。风险包括混元3.0反响、AI支出超预期、核心业务疲软、字节跳动竞争。
本报告由摩根大通（J.P. Morgan）于2026年4月23日发布，聚焦中国互联网板块在4Q25财报季后的重新评估。报告指出，市场定价逻辑已从年初的AI叙事驱动转向，AI资本开支不再受到奖励反而被惩罚。在此背景下，机构提出一套基于**“真实盈利底+AI自筹资金+盈利超预期潜力+有明确催化剂”**的四维筛选框架，。其他推荐标的包括京东、携程、百度、阿里巴巴和哔哩哔哩，但排序不同。
市场环境变化：六大关键转变 ：1月底前AI叙事主导（阿里、百度上涨），之后全球风险偏好下降，市场回归对短期盈利和自由现金流的关注。 ：投资者对AI投入的ROI产生担忧，导致估值压缩而非扩张。腾讯2026年约360-400亿人民币的AI新品投入、阿里“其他”业务线快速扩张，市场要求“在投入框架内证明AI变现”。 ：SAMR幽灵厨房罚单落地，拼多多罚款1.5亿元（信号意义大于财务影响），携程反垄断调查预计5-7月解决；机构认为这是既定框架内的“出清事件”，非系统性重置。 ：阿里FY27-29亏损缩小路线图已计入共识，市场焦点转移至阿里AI投入加速。 ：投资者共识集中于“14倍真实PE，盈利底完好，等待催化剂”，仓位出清。 ：字节跳动被视为中国版Anthropic（投资者无法直接持有），结构性地压低上市估值倍数，但这是相对定位风险而非颠覆风险。 四维筛选框架与个股排名 检验盈利下行空间是否有限。腾讯（14倍PE，FCF健康）和携程通过；美团因外卖经济正常化范围过宽而未通过。 腾讯2025年AI投资180亿，2026年约360-400亿，仅指新品投资，非全公司AI基础设施，且广告和游戏已受益；阿里未提供类似范围说明，导致估值受抑。 京东在这一项排名最高（外卖和新业务亏损季度改善，共识可能低估）；美团的明年盈利改善已充分计入。 腾讯4月密集事件（混元3.0、王者荣耀世界发布）；携程反垄断解决；京东1Q26财报；阿里下一次拐点非单一日期事件。 ：腾讯（4/4）、京东（3/4，盈利超预期+催化）、携程（3/4，盈利底+出清事件+可控盈利风险）、百度（3/4，盈利底+自筹AI投资+催化）、阿里巴巴（1/4）、美团（1/4，外卖缓和但已定价）。 腾讯成为首选的四根支柱 ：2025年营收7518亿，非IFRS净利润2670亿，自由现金流1826亿。2026年EPS增长约8%已计入AI投入。管理层主动设计2026年收入增速超过盈利增速，盈利仍增长。 ：180亿/360-400亿范围仅指AI新品投资，非全公司AI基础设施。线性外推未来700亿或1000亿是错误范围把握。变现已存：AI提升广告定向和点击率，游戏内容生产加速，云业务即将受益。 ：在中国，游戏版号是稀缺资产，而非模型质量。腾讯在AI游戏中的优势在于覆盖最大许可安装量的制作和运营栈，前沿模型竞争者无法复制。 ：管理层的消费者AI战略聚焦于微信内任务完成和交易深化，而非独立代币销售。当前倍数对此几乎未赋予价值，若类似谷歌重估机制（模型质量+分发面+代币变现+倍数扩张）实现，存在上行潜力。
：腾讯12倍2026年PE为下行底。基准情景：催化剂部分交付后倍数为16-18倍；牛市情景（混元可信拐点+AI收入披露）可达21倍。 ：4月密集事件（混元3.0公测、王者荣耀世界发布）是关键节点。下半年可能还有第二次模型或AI应用发布。机构认为谷歌因Gemini 3从15-16倍重估至20多倍是最相关模板。 ：市场将腾讯视为AI成本负担故事，但机构认为因果关系颠倒：1）披露的投入范围窄而非全公司；2）字节跳动压制是相对定位问题而非颠覆；若腾讯实现“足够好”的模型质量，微信分发能完成转化。
板块级风险 ：超出当前案例，任何改变平台抽成经济实质的裁决将重置多只股票的盈利底逻辑。 ：阿里战略姿态变化将扩大美团、阿里、京东的正常化盈利范围。 ：即使基本面兑现，倍数扩张受限。 腾讯特有风险 ：真正的二元结果，若市场判定“仍落后”，将重开能力差距辩论。 ：若超过360-400亿且无对应收入证据，将重新触发资本开支惩罚。 ：消费驱动或短视频侵蚀将削弱整个假设的盈利底。 ：不会颠覆腾讯，但会压缩市场愿意支付的相对倍数。 什么会改变观点？ 看空信号：混元3.0反响不佳+1Q26广告增长低于中双位数。 看多信号：混元3.0评价达GLM 5.1级别+1Q26披露AI收入+王者荣耀世界首月进入前三位。若两个以上1Q26核心盈利低于共识，将反思整个框架。
总体总结
主题正文
- 核心论点：腾讯的盈利底真实（2025年FCF 1826亿人民币支撑AI投入），AI投资自筹资金（非稀释），游戏和版号护城河被低估，微信带来长期期权。
- 风险包括混元3.0反响、AI支出超预期、核心业务疲软、字节跳动竞争。
- ：1月底前AI叙事主导（阿里、百度上涨），之后全球风险偏好下降，市场回归对短期盈利和自由现金流的关注。
- ：SAMR幽灵厨房罚单落地，拼多多罚款1.5亿元（信号意义大于财务影响），携程反垄断调查预计5-7月解决；
- ：字节跳动被视为中国版Anthropic（投资者无法直接持有），结构性地压低上市估值倍数，但这是相对定位风险而非颠覆风险。
- 腾讯2025年AI投资180亿，2026年约360-400亿，仅指新品投资，非全公司AI基础设施，且广告和游戏已受益；
- ：腾讯（4/4）、京东（3/4，盈利超预期+催化）、携程（3/4，盈利底+出清事件+可控盈利风险）、百度（3/4，盈利底+自筹AI投资+催化）、阿里巴巴（1/4）、美团（1/4，外卖缓和但已定价）。
- ：2025年营收7518亿，非IFRS净利润2670亿，自由现金流1826亿。