【东吴电新】恩捷股份25年及26Q1季报点评：隔膜供需格局反转，盈利大幅提升 #扣除减值、奖金影响、26Q1业绩超预期：公司25年营收136亿元，同34%，归母
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【东吴电新】恩捷股份25年及26Q1季报点评：隔膜供需格局反转，盈利大幅提升
#扣除减值、奖金影响、26Q1业绩超预期：公司25年营收136亿元，同34%，归母净利1.4亿元，同125.6%，毛利率18.8%，同7.7pct；其中25Q4营收40.9亿元，同环比52％/8％，归母净利2.3亿元，同环比-123%/3270％，毛利率25.5%，同环比41.8/9pct，Q4公司计提减值损失2.2亿。26Q1营收39亿元，同环比43％/-4.4％，归母净利2.6亿元，同环比902%/14％，毛利率28.1%，同环比11/2.6pct，毛利率逐季提升，Q1计提减值1.3亿，同时计提奖金费用1亿左右，若加回实际业绩超4.5亿，超预期。
#26-27年隔膜供需持续优化、盈利持续提升：公司25年隔膜收入116亿元，同比+41%，出货量128亿平，同比+46%，其中A品出货量114亿平，同比68%，对应单平均价1.2元，同比-16%。25年隔膜毛利率18%，同比+11pct，全年隔膜利润-0.8亿，减亏明显。25Q4及26Q1公司隔膜业务持续改善，其中25Q4出货量37亿平，同环比+80%/+17%，考虑减值加回，单平利润预计0.08-0.09元，环比翻番，26Q1公司出货35亿平，同环比+67%/-5%，考虑减值和奖金计提加回，单平利润预计超0.12元。考虑26Q2涨价10%持续落地，预计26年全年单平利润0.15元可期，27年有望提升至0.2-0.3元/平。26年全年出货量预计150亿平+，增长32%，公司扩产有序，预计27年出货量180亿平+。
#其他业务稳健增长。25年其他业务收入20亿，同比+5%，毛利率23%，同比-4pct，预计贡献2亿左右利润。其中无菌包装收入9.7亿，同比+12%，毛利率22.5%，同比-0.9pct，贡献1亿利润。
#资本开支谨慎、库存下降明显。公司25年费用率14%，同-2.9pct，26Q1费用率16%，同环比-1.1/4.1pct，主要由于奖金计提。25年经营性净现金流11.4亿元，同-1%，26Q1经营性现金流2.1亿元，同环比66%/-22.6%。25年资本开支17.1亿元，同-39%，26Q1资本开支2亿元，同环比-54%/-71%；25年末存货22.8亿元，较年初-23%，26Q1末存货19.6亿元，较年初-34%。
#投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润22.5/42.5/51.9亿元，同比+1481%/+89%/+22%，对应 PE 为 32x/17x/14x，给与27年25x估值，对应目标价108元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期
总体总结
主题正文
- #扣除减值、奖金影响、26Q1业绩超预期：公司25年营收136亿元，同34%，归母净利1.4亿元，同125.6%，毛利率18.8%，同7.7pct；
- 26Q1营收39亿元，同环比43％/-4.4％，归母净利2.6亿元，同环比902%/14％，毛利率28.1%，同环比11/2.6pct，毛利率逐季提升，Q1计提减值1.3亿，同时计提奖金费用1亿左右，若加回实际业绩超4.5亿，超预期。
- #26-27年隔膜供需持续优化、盈利持续提升：公司25年隔膜收入116亿元，同比+41%，出货量128亿平，同比+46%，其中A品出货量114亿平，同比68%，对应单平均价1.2元，同比-16%。
- 25Q4及26Q1公司隔膜业务持续改善，其中25Q4出货量37亿平，同环比+80%/+17%，考虑减值加回，单平利润预计0.08-0.09元，环比翻番，26Q1公司出货35亿平，同环比+67%/-5%，考虑减值和奖金计提加回，单平利润预计超0.12元。
- 考虑26Q2涨价10%持续落地，预计26年全年单平利润0.15元可期，27年有望提升至0.2-0.3元/平。
- 26年全年出货量预计150亿平+，增长32%，公司扩产有序，预计27年出货量180亿平+。
- 25年其他业务收入20亿，同比+5%，毛利率23%，同比-4pct，预计贡献2亿左右利润。
- #投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润22.5/42.5/51.9亿元，同比+1481%/+89%/+22%，对应 PE 为 32x/17x/14x，给与27年25x估值，对应目标价108元，维持“买入”评级。