- J.P. 摩根看好中国AI基础模型公司智谱AI和MiniMax，维持“增持”评级。报告认为，当前股价已计入2026年底约10亿美元年化经常性收入（ARR），
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- J.P. 摩根看好中国AI基础模型公司智谱AI和MiniMax，维持“增持”评级。报告认为，当前股价已计入2026年底约10亿美元年化经常性收入（ARR），但潜在上涨空间来自模型迭代、定价改善及中国AI采用加速。同时，需警惕竞争、锁定期解禁及中美AI差距等风险。建议利用技术性回调增持。
摩根士丹利（J.P. Morgan）在2026年4月22日发布的中国人工智能行业报告中，对两家中国前沿AI模型公司—— 和 持明确的看涨立场，维持“增持”（Overweight）评级。报告的核心论点是，尽管这两只股票自2026年1月上市以来已大涨5-7倍，但其上涨行情并非结束，而是进入了需要更精细化分析的阶段。市场已为它们计入了较高的增长预期，但多个结构性因素（如模型迭代、定价改善、中国AI需求爆发）仍可能驱动股价进一步上行。报告提出了一套四维分析框架，帮助投资者理解当前定价、未来催化剂、资金流向和技术风险，并强调，而非离场信号。
涨了多少？核心定价假设是什么？ 报告开篇点明，智谱AI和MiniMax上市后表现惊人。但关键在于，市场已为它们定价了什么？J.P. 摩根分析指出： ：市场已为智谱AI和MiniMax分别计入了到2026年底达到约和的年化经常性收入（ARR）。 ：更关键的是，以当前约400-550亿美元的市值计算，市场正在采用对标美国AI公司Anthropic的估值逻辑。Anthropic在2025年3月ARR约为14亿美元时，估值约615亿美元。这意味着，市场隐含假设智谱AI和MiniMax在跨过10亿美元ARR门槛后，能像Anthropic一样在随后6个月内将ARR再提升5倍。这是一个，尤其是在竞争更为激烈的中国市场。 上涨催化剂是什么？ 报告认为，推动股价的催化剂依然明确且有力： ：即将在6月左右发布的（智谱）和是近期最可预测的ARR催化剂。历史上，每次重大模型发布都带来了ARR的阶梯式跃升。 ：报告指出了三个提升定价的机制，这与市场担忧的“价格战”相反。 ：智谱AI的API价格年内已近乎翻倍，且需求不减，显示定价环境强劲。 ：公司通过低价订阅培养用户习惯，再引导至更高价值的API按量付费模式，提升了收入质量。 ：如MiniMax M2.7模型，通过提高缓存读取价格，在不改变名义输入输出价格的情况下，将实际有效价格提升了30%以上。 ：中国日均Token消耗量已从2024年初的1000亿飙升至2026年3月的以上。更重要的是，当前算力供不应求，意味着任何算力扩张都会直接转化为收入，当前的ARR是地板而非天花板。 ：预计两家公司将在2026年6月被纳入恒生综合指数和恒生科技指数。智谱AI预计在6月进入港股通，MiniMax在8月，这将带来显著的被动资金和南下资金流入。 主要风险点（资金流与技术面） 报告非常详尽地分析了资金流和技术面的潜在压力，并认为这是。 ：这是2H26最重要的技术性利空。 ：7月初有高达 的股份解禁，10月还有18.2%的解禁，供应压力集中在上半年。 ：7月初仅有5.8%解禁，大部分股份要到2027年1月才解禁。 ：由于研发支出是收入的4-5倍，两家公司进行再融资几乎是必然。融资的时机至关重要，若在股价走强时进行，市场更易消化；若在锁定期解禁等窗口进行，压力会更大。 ：目前智谱和MiniMax是全球唯二上市的纯AI模型公司，享有稀缺溢价。但随着Kimi、StepFun等其他AI公司上市，这种溢价将逐渐消退。报告以寒武纪为例，在更多国产GPU公司上市后，其估值收缩了25-30%。 ：综合来看，虽然有利空，但指数纳入带来的资金流入可能形成对冲。报告认为，智谱的技术面短期更优，而MiniMax面临的供应压力更大。 全球对标：美国AI进展是福是祸？ 报告用一个章节专门分析了美国AI巨头的影响，结论是。 ：Anthropic和OpenAI的ARR加速增长（合计超590亿美元），有力地验证了全球AI市场的巨大潜力，为中国的AI故事提供了“TAM验证”。同时，它们的估值高企，使得智谱和MiniMax从相对估值角度看显得“更便宜”。 ：当Anthropic和OpenAI上市后，市场估值锚点可能从“P/ARR”转向更传统的“P/E”或“P/FCF”等关注盈利能力的指标。如果公开市场投资者更关注现金消耗和盈利路径，可能会对依赖高增长估值的中国AI公司造成估值压缩。
：J.P. 摩根对 和 均给予 评级。 ： ：目标价为 ，基于2030年预测市盈率30倍（以15%加权平均资本成本折现回2026年底）。 ：目标价为 ，同样基于2030年预测市盈率30倍（以15%加权平均资本成本折现回2026年底）。 ：30倍的远期市盈率相对于中国一级互联网公司有溢价，主要反映了两家公司预计在2026-2030年期间超过 的收入复合年增长率（CAGR）。
报告明确了需要密切关注的“导火索”（tripwires），一旦恶化，J.P. 摩根将转为更谨慎的看法： ：在编码、Agent和企业工作负载等关键领域失去模型领先地位。 ：阿里、腾讯、字节跳动的模型若实现对独立模型商的显著领先，将削弱独立公司的存在价值。 ：广泛API价格竞争再次出现，削弱“好模型=高定价”的传导机制。 ：美国下一代模型实现质的飞跃，中国追赶难度加大。 ：尽管使用量增长强劲，但无法有效转化为确认收入。 此外，对于MiniMax，需特别关注其与美国工作室的诉讼风险。对于两家公司，出口管制、地缘政治风险、高研发投入下的执行风险以及商业化不确定性都是长期需要关注的因素。
总体总结
主题正文
- 报告认为，当前股价已计入2026年底约10亿美元年化经常性收入（ARR），但潜在上涨空间来自模型迭代、定价改善及中国AI采用加速。
- 报告的核心论点是，尽管这两只股票自2026年1月上市以来已大涨5-7倍，但其上涨行情并非结束，而是进入了需要更精细化分析的阶段。
- 市场已为它们计入了较高的增长预期，但多个结构性因素（如模型迭代、定价改善、中国AI需求爆发）仍可能驱动股价进一步上行。
- 报告提出了一套四维分析框架，帮助投资者理解当前定价、未来催化剂、资金流向和技术风险，并强调，而非离场信号。
- ：Anthropic和OpenAI的ARR加速增长（合计超590亿美元），有力地验证了全球AI市场的巨大潜力，为中国的AI故事提供了“TAM验证”。
- 如果公开市场投资者更关注现金消耗和盈利路径，可能会对依赖高增长估值的中国AI公司造成估值压缩。
- ：30倍的远期市盈率相对于中国一级互联网公司有溢价，主要反映了两家公司预计在2026-2030年期间超过 的收入复合年增长率（CAGR）。
- 对于两家公司，出口管制、地缘政治风险、高研发投入下的执行风险以及商业化不确定性都是长期需要关注的因素。