【国海商社】敷尔佳业绩分析与展望 25年线下渠道进行深度调整，目前最差阶段已过。公司25年线下渠道持续调整，逐步收缩质量较差的经销商，预计25Q3-4逐步恢复正
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【国海商社】敷尔佳业绩分析与展望 25年线下渠道进行深度调整，目前最差阶段已过。公司25年线下渠道持续调整，逐步收缩质量较差的经销商，预计25Q3-4逐步恢复正常发货水平。线下渠道作为公司的核心利润贡献之一净利率高，25年线下调整导致线下渠道承压（25H1线下渠道营收-64%/占比从24年的45%下滑至20%），目前线下调整有望接近尾声同时OTC等线下渠道持续开拓，预计26年有望重拾增长并进一步贡献利润。
线上渠道&医美产品持续发力，公司近年来线上渠道持续上新，24/25/26年新品数量分别为13/45/20+（目前为止），线上产品主要以妆品为主，同时6月预计上新PDRN面膜和精华。医美产品目前重组Ⅲ型人源化胶原蛋白填充剂已完成临床，预计26年4-5月申报注册，冻干纤维及敷料也在持续推进，目前公司已搭建医美渠道团队。
#26年Q1业绩或有望高增。25年Q1线下停止发货导致低基数，同时根据久谦数据，26Q1线上三平台同比增速明显好于25年Q4，根据我们的测算以及渠道调研，预计26Q1业绩有望实现#爆发式增长。
线上线下渠道远期有望翻倍，叠加医美业务增量，空间大。线下渠道占比对标25年巨子30%的线下渠道占比还有约10pct的增长空间，同时目前公司OTC渠道只覆盖几万家，而巨子OTC渠道覆盖十几万家，同时线上渠道保持快速发展，新品持续迭代。预计远期看线下渠道有望恢复调整前状态线上渠道保持快速增长，同时医美业务有望成为第二增长曲线。
预计25-27 年公司归母净利润分别为4.39/5.71/7.17亿元，对应26-27年PE为22/17倍。（详情参考近期我们外发深度报告~）
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总体总结
主题正文
- 公司25年线下渠道持续调整，逐步收缩质量较差的经销商，预计25Q3-4逐步恢复正常发货水平。
- 线下渠道作为公司的核心利润贡献之一净利率高，25年线下调整导致线下渠道承压（25H1线下渠道营收-64%/占比从24年的45%下滑至20%），目前线下调整有望接近尾声同时OTC等线下渠道持续开拓，预计26年有望重拾增长并进一步贡献利润。
- 线上渠道&医美产品持续发力，公司近年来线上渠道持续上新，24/25/26年新品数量分别为13/45/20+（目前为止），线上产品主要以妆品为主，同时6月预计上新PDRN面膜和精华。
- 医美产品目前重组Ⅲ型人源化胶原蛋白填充剂已完成临床，预计26年4-5月申报注册，冻干纤维及敷料也在持续推进，目前公司已搭建医美渠道团队。
- 25年Q1线下停止发货导致低基数，同时根据久谦数据，26Q1线上三平台同比增速明显好于25年Q4，根据我们的测算以及渠道调研，预计26Q1业绩有望实现#爆发式增长。
- 线下渠道占比对标25年巨子30%的线下渠道占比还有约10pct的增长空间，同时目前公司OTC渠道只覆盖几万家，而巨子OTC渠道覆盖十几万家，同时线上渠道保持快速发展，新品持续迭代。
- 预计远期看线下渠道有望恢复调整前状态线上渠道保持快速增长，同时医美业务有望成为第二增长曲线。
- 预计25-27 年公司归母净利润分别为4.39/5.71/7.17亿元，对应26-27年PE为22/17倍。