EQUITY DEEP DIVE · AI服务器液冷专题
大元泵业
603757.SH · 截止 2026-08-04 · 屏蔽泵/小型潜水泵老业务+新能源车、储能、数据中心和工业领域液冷屏蔽泵新曲线。
两家中液冷业务披露最清晰、数据中心客户审验最深的标的，但当前数据中心收入仍小，且传统屏蔽泵下滑使2026年利润承压。市场已给予较高液冷期权估值，后续需靠G客户审验转量产、数据中心收入单列和现金流恢复来验证。
事实/计算/判断分层不含买卖建议或目标价液冷收入阶段式核验
19.28亿2025营业收入
1.45亿2025归母净利润
103.94亿2026-08-04市值计算
71.8x2025静态PE
31.8%行业窄口径2025E–2030E Base CAGR
核心判断
两家中液冷业务披露最清晰、数据中心客户审验最深的标的，但当前数据中心收入仍小，且传统屏蔽泵下滑使2026年利润承压。市场已给予较高液冷期权估值，后续需靠G客户审验转量产、数据中心收入单列和现金流恢复来验证。
优势
- 泵本体、屏蔽电机和控制的一体化研发基础
- 已有液冷收入与数据中心单列披露
- 2025年末仍是净现金结构，有能力承担扩产与认证周期
短板
- 传统业务下滑导致2026年利润基数大幅下移
- 数据中心液冷仅占2026H1液冷收入约9.7%，尚不是主体
- G客户审验与合肥产能同时推进，存在客户拉货不及投入的风险
- 实控人继承变更后的治理与管理稳定性需跟踪
AI服务器液冷：泵的价值链位置
38.9亿2025E全球机柜/白空间侧液冷设备与服务
154.8亿2030E Base
95–230亿2030E Bear–Bull
泵是CDU的核心运动部件之一，但只占液冷系统部分价值量；价值与泵阀冗余、压降/流量、密封、材料兼容、控制与长周期可靠性挂钩。
产品定型≠客户认证≠小批交付≠全球平台量产≠收入贡献。数据中心液冷通常需要6–24个月项目/认证周期。
对两家公司而言，最大的分析陷阱是用“液冷市场总规模”乘以一个想象份额。泵属于CDU/二次回路子系统，需要经过系统商、服务器OEM或云厂商的认证与拉货，才能转换为有效收入。
液冷业务证据链
| 指标 | 值/进展 | 商业阶段 | 置信度 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 2024液冷温控收入 | 约0.90亿元 | 已实现收入 | 高 | D01/D05 |
| 2025液冷温控收入 | 约1.56亿元，同比超+70% | 已实现收入 | 高 | D01/D05 |
| 2026H1液冷温控收入 | 约1.09亿元，同比+43.8% | 已实现收入 | 高 | D06 |
| 2026H1数据中心液冷收入 | 约1060万元，同比+113.7% | 已实现收入 | 高 | D06 |
| 北美G客户37kW泵 | 2026年6月启动现场审验，进度符合预期 | 客户审验，尚未量产 | 高 | D06 |
| 合肥新基地 | 一期约4.4万平方米，2026年7月初试生产 | 试生产/爬坡 | 高 | D06 |
结论口径：只有“已批量并披露收入”计入高置信度业务暴露；审验、定点、送样、SOP计划只计入可选业务管线。
产品与技术能力
| 产品 | 功率/形态 | 应用 | 研究判断 |
|---|---|---|---|
| 液冷电子屏蔽泵 | 100W至60kW+，新设计覆盖4–110kW | 新能源车/储能/风电/数据中心/CDU | 密封、噪音、绝缘、长寿命、功耗与控制 |
| 37kW CDU主泵 | 高功率、无机械密封屏蔽结构 | AI服务器数据中心 | G客户审验中，尚不得视为批量订单 |
| 已量产功率带 | 2–22kW相对成熟，25–37kW扩展 | 储能、新能源、数据中心 | 高功率级量产一致性是核心验证点 |
客户、项目与产能兑现
| 时间 | 客户/项目 | 进展 | 阶段 | 关键限制 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 | 液冷温控业务 | 收入1.56亿元，已形成新能源车/储能/数据中心多场景 | 已收入 | 数据中心占比未全年单列 |
| 2026-06 | 北美G客户 | 37kW数据中心液冷泵现场审验 | 审验中 | 审验通过后仍需项目拉货 |
| 2026-07 | 合肥新基地 | 一期试生产，增加液冷泵规模化交付能力 | 试生产 | 名义产能不等于有效产能 |
财务历史与现金质量
| 期间 | 营收(亿) | 归母净利(亿) | 毛利率 | 研发率 | 经营现金流(亿) | FCF(亿) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 14.84 | 1.47 | 25.3% | 4.2% | — | — |
| 2022 | 16.78 | 2.61 | 29.4% | 3.8% | — | — |
| 2023 | 18.79 | 2.85 | 32.0% | 4.6% | — | — |
| 2024 | 19.09 | 2.55 | 29.7% | 5.5% | — | — |
| 2025 | 19.28 | 1.45 | 26.0% | 6.0% | 1.96 | -0.04 |
| 2026Q1 | 3.64 | 0.11 | 23.4% | 6.8% | -0.34 | — |
2026H1快报显示利润大幅下降。液冷收入增长暂时不足以对冲主业周期、降价、材料成本或投入增加。估值分析必须同时看液冷期权与当期利润下移。
截止2026-08-04最新资讯
| 日期 | 事件 | 对研究的影响 |
|---|---|---|
| 2026-07-23 | 最新投资者关系记录 | 2026H1液冷收入1.09亿元；数据中心液冷1060万元；G客户审验进度符合预期。 |
| 2026-07-18 | 实控人变更 | 因创始人身故后股权继承，实控人变更为韩元富、韩静；公司表示不影响经营稳定。 |
| 2026-07-14 | 2026H1业绩预告 | 预计归母净利3149.71万元，同比-68.77%；传统屏蔽泵与原材料等承压。 |
| 2026-04-29 | 2026Q1与调研 | 一季度营收3.64亿元、归母净利1145.90万元；液冷客户定点及送样持续推进。 |
估值敏感性（不形成目标价）
按2026-08-04股价55.72元与最新股本计算市值约103.94亿元；对应2025年归母净利的静态PE约71.8倍。下表只回答“不同利润水平对应多少倍PE”，不回答目标价。
| 情景归母净利(亿元) | 当前市值对应PE | 说明 |
|---|---|---|
| 0.8 | 129.9x | 公式：当前市值/情景归母净利；非目标价 |
| 1.5 | 69.3x | 公式：当前市值/情景归母净利；非目标价 |
| 2.5 | 41.6x | 公式：当前市值/情景归母净利；非目标价 |
| 3.5 | 29.7x | 公式：当前市值/情景归母净利；非目标价 |
读法：若液冷收入不能在后续报告期转化为利润与现金流，高市值会体现为更高的实际盈利倍数；反之，需要利润端多年兑现才能消化估值。
风险、反证与跟踪清单
核心风险
- 传统业务下滑导致2026年利润基数大幅下移
- 数据中心液冷仅占2026H1液冷收入约9.7%，尚不是主体
- G客户审验与合肥产能同时推进，存在客户拉货不及投入的风险
- 实控人继承变更后的治理与管理稳定性需跟踪
反证条件
- 连续两个报告期液冷收入没有加速或仍不单列
- 关键客户审验/定点未在公司指引的时间窗转为批量
- 收入增长但经营现金流与应收/存货连续恶化
- 扩产进度快于客户拉货，产能利用率与毛利率下滑
建议跟踪频率
每半年：液冷收入是否单列、数据中心占比、客户阶段；每季度：应收、存货、经营现金流、毛利率与资本开支；事件驱动：客户审验通过、SOP、大额合同、产能投产与利用率。
来源与证据等级
| ID | 等级 | 日期 | 来源 | 用途 |
|---|---|---|---|---|
| L01 | A | 2026-08-04 | 数据中心液冷行业深度研究 v1.1（本项目） | 市场规模、产品边界、CDU/泵的价值链位置、认证周期与跟踪指标 |
| D01 | A | 2026-04-24 | 2025年年度报告 | 2025年财务、液冷收入、产能、研发与业务边界 |
| D02 | A | 2026-04-24 | 2025年年度报告摘要 | 2023–2025核心财务与股本 |
| D03 | A | 2026-04-29 | 2026年第一季度报告 | 2026Q1收入、利润、现金流与毛利率 |
| D04 | A | 2026-07-14 | 2026年半年度业绩预告 | 2026H1业绩及下滑原因 |
| D05 | A | 2026-04-29 | 2026年投资者关系活动记录表2026-001 | 液冷产品、客户定点/送样、产能与产品功率带 |
| D06 | A | 2026-07-23 | 2026年投资者关系活动记录表2026-003 | 2026H1液冷/数据中心收入、G客户审验、合肥基地 |
| D07 | A | 2026-07-18 | 控股股东、实际控制人发生变更的提示性公告 | 实控人继承变更 |
| D08 | B | 2026-08-04 | 603757历史价格快照 | 2026-08-04收盘价55.72元 |
A=交易所/公司一手披露或本项目已验收行业底稿；B=市场价格与二级数据。未披露值保留为“未披露”，不以0替代。