结论先行
产业盈利比利率更能解释大幅分化
1995-1996 与 1997-1998 的存储供给、产品价格和库存变化，使 MU 的回撤显著深于大盘；设备股通常更早反映资本开支拐点。利率变化可能放大或缓和估值压力，但不能单独解释 DRAM 价格崩落。
1994 年是折现率冲击与周期转折的交汇点
联邦基金利率和 10 年期收益率快速上行，成长股估值承压；同时半导体产能扩张、库存和产品价格开始决定盈利预期。把当年股价弱势只归因于加息会遗漏产业变量。
1997-1998 的降息并未立即消除供给过剩
亚洲金融危机后美国利率下降，广义风险资产获得支持，但亚洲需求、货币贬值、存储供给和价格竞争仍压制芯片盈利。降息更像缓冲器，而非周期反转开关。
1999 年估值与投资扩张同时加速
互联网、Y2K 和通信基础设施叙事推升需求预期与资本开支，纳指和半导体相关资产强势。此阶段的高贝塔表现不能外推为利率下降的纯粹结果，因为盈利预期和风险偏好同步变化。
五阶段产业与利率时间线
每个阶段同时列出产业关键转折、盈利/股价传导和证据入口。阶段是主题观察窗口，1995 年有意重叠，不代表互斥的年度分段。
经济放缓与复苏
1990—1991 年 PC 与半导体需求回落，库存和产能利用率先触底；1992—1993 年 486/Pentium 换机与订单恢复，行业从去库存转向补库和扩产。
先是芯片盈利预期、库存和资本开支同步下修，随后需求修复带动处理器、综合芯片与设备股反弹；降息改善估值环境，但修复仍由出货和库存去化确认。
利率上行与产业转折
1994 年联储快速收紧、长端收益率上行时，PC 和 DRAM 需求仍在，厂商继续增加晶圆厂和存储产能；到 1995 年中后期，新增供给释放，DRAM 价格和订单斜率出现转折。
设备股先受资本开支支撑，随后率先交易订单拐点；高利率压缩成长股估值，而供给释放开始把盈利风险从宏观折现率转向产品价格。
需求扩张和存储过热
Windows 95、PC 换机和更高密度 DRAM 拉动比特需求，但亚洲主要厂商扩产后供给增长更快；1995 年高景气逐步转成 1996 年的 DRAM 价格下跌、库存上升和存储盈利崩落。
MU 对产品价格最敏感，回撤显著深于大盘；LRCX/AMAT 等设备股通常在晶圆厂削减资本开支前就反映预期，说明产业链有明显的领先传导。
亚洲金融危机、供给过剩与降息
1997 年亚洲金融危机削弱亚洲电子需求并引发货币贬值，叠加韩国、台湾等地的存储供给和出口压力，DRAM 过剩延续；1998 年俄罗斯危机与 LTCM 事件冲击融资和风险偏好，联储降息但行业资本开支先继续收缩。
降息缓解贴现率和流动性压力，却不能立刻修复产品价格、库存和海外需求；设备股与存储股在 1998 年先经历盈利下修，随后才交易库存见底的可能性。
互联网、Y2K 与投资扩张
1999 年互联网、通信基础设施和 Y2K 采购把服务器、网络、PC 与半导体设备需求预期推向扩张；库存和产品价格压力缓和，行业从去库存转向补库与新一轮资本开支。
盈利预期、资本开支、风险偏好和估值同时上行，纳指、SOX 可用历史和设备股表现强劲；因此 1999 年的高 beta 不能简单归因于利率下降。
关键事件与叙事切换
下表把决定需求、供给、盈利预期或风险偏好的节点拆开。事件栏描述触发因素，传导栏描述市场可能如何重新定价；这是历史同期解释框架，不是单事件因果识别。
S1 · 1990-1993 · 经济放缓与复苏
| 日期 | 事件 | 需求 / 产业变化 | 股价 / 叙事传导 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 1990-07—1991-03 | NBER 认定的衰退窗口 | PC 与工业需求走弱，客户去库存，半导体订单和产能利用率进入下行。 | 芯片盈利预期先下修，股价与设备订单承压；衰退结束只提供宏观拐点，仍需出货和库存数据确认。 | NBER |
| 1990-07—1992-09 | 联储连续降息，复苏窗口打开 | 融资条件和利率敏感型终端需求逐步改善，但库存去化仍先于新一轮扩产。 | 折现率下降缓和估值压力；行业叙事由‘衰退’转向‘订单触底’，持续性仍取决于终端出货。 | FRED DFEDTAR / DFF |
| 1993-03-22 | Intel 发布首款 Pentium 处理器 | x86 性能升级提高 PC 换机和高端配置的想象空间，行业需求从修复转向产品周期。 | Intel 及处理器链出现公司产品催化，设备股也可能交易后续扩产预期；具体股价反应还受盈利兑现和当期利率影响。 | Intel SEC filings |
S2 · 1994-1995 · 利率上行与产业转折
| 日期 | 事件 | 需求 / 产业变化 | 股价 / 叙事传导 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 1994-02-04—1995-02-01 | 联储快速加息，10 年期收益率上行 | 政策利率在约一年内连续上调，长端收益率和企业融资成本走高。 | 久期较长的成长股估值承压；半导体相对大盘的表现，开始取决于盈利增长能否抵消估值压缩。 | FRED DFEDTAR / DFF |
| 1994-10—1994-12 | Pentium FDIV 缺陷公开并进入更换争议 | 事件主要影响 Intel 的产品信誉、售后成本和渠道信心，未改变整个 PC 市场的即时需求。 | Intel 面临公司特有的估值与执行风险；该节点说明指数或行业利率叙事无法解释所有个股波动。 | Intel SEC filings |
| 1994—1995 | PC、DRAM 与晶圆厂扩产继续 | PC 与存储需求尚未熄火，厂商投资延续，设备订单仍有产业景气支撑。 | 设备股受到资本开支预期托底，形成‘利率收紧、产业仍扩张’的错位；估值逆风与盈利顺风同时存在。 | WSTS historical market data |
| 1995-07—1996-01 | 联储在加息周期后转向降息 | 联邦基金目标利率在 1995 年 7 月、12 月及 1996 年 1 月下调，金融条件边际放松。 | 贴现率逆风减弱，但产业股后续分化由产品价格和库存决定；利率转向并未阻止 DRAM 周期走弱。 | FRED DFEDTAR / DFF |
S3 · 1995-1996 · 需求扩张和存储过热
| 日期 | 事件 | 需求 / 产业变化 | 股价 / 叙事传导 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 1995-08-24 | Windows 95 正式发布，PC 换机预期升温 | 新操作系统和更高性能应用提高 PC 配置需求，比特需求预期短期上修。 | 市场由利率冲击暂时转向‘软件推动硬件升级’；处理器、存储和设备股均受需求预期影响，但兑现程度不同。 | Microsoft historical announcement |
| 1995-11 | Intel 推出面向工作站/服务器的 Pentium Pro | 产品叙事从桌面 PC 扩展到高性能工作站和服务器，企业计算成为增量需求方向之一。 | Intel 获得产品组合升级催化；市场开始关注高端计算是否能拓宽 PC 周期之外的芯片需求。 | Intel SEC filings |
| 1995—1996 | 高密度 DRAM 迁移与亚洲产能释放 | 比特供给增速超过需求增速，DRAM ASP 下跌，库存和存储盈利预期恶化。 | MU 对价格和库存最敏感，盈利预期与股价回撤放大；设备股提前交易 wafer starts 和资本开支削减风险。 | Micron SEC filings |
| 1996 | 存储周期由紧缺转为价格竞争 | DRAM 供给过剩使产品价格成为主导变量，库存周转和毛利率同时承压。 | 行业叙事由‘缺货/扩产’切换为‘去库存/减产’；存储与设备相对大盘落后，利率变化难抵盈利下修。 | WSTS historical market data |
S4 · 1997-1998 · 亚洲金融危机、供给过剩与降息
| 日期 | 事件 | 需求 / 产业变化 | 股价 / 叙事传导 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 1997-07-02 | 泰国放弃泰铢固定汇率，危机向亚洲扩散 | 亚洲货币贬值、电子需求和企业融资承压，区域供应链与出口型存储企业面对更高不确定性。 | 市场从‘全球需求扩张’转向‘外需与货币风险’；影响通过客户需求、汇兑和风险溢价传导，不能简单等同于存储供给下降。 | IMF Asia crisis archive |
| 1997-11-21 | 韩国申请 IMF 援助，区域危机加深 | 韩国大型电子与存储厂商面临美元融资和本币贬值压力；短期出口竞争力可能改善，但资本约束与需求骤降并存。 | 投资者同时评估供给纪律与低价出口风险；危机并非单向利多或利空存储股。 | IMF Asia crisis archive |
| 1997—1998 | 亚洲需求收缩与 DRAM 过剩延续 | 产品价格、客户库存和供应商现金流压力压过终端需求的长期增长。 | MU 及存储相关设备盈利预期继续下修；降息的估值支持尚未传导成订单复苏。 | Micron SEC filings |
| 1998-08-17—1998-11-17 | 俄罗斯违约、LTCM 压力与联储三次降息 | 俄罗斯 8 月违约、LTCM 9 月救助加剧市场流动性压力；联储 9 月 29 日、10 月 15 日和 11 月 17 日累计降息 75 个基点。 | 降息缓冲贴现率和流动性风险，但设备订单和资本开支恢复滞后；风险偏好先企稳，不等于产品价格已反转。 | Federal Reserve open-market history |
S5 · 1999 · 互联网、Y2K 与投资扩张
| 日期 | 事件 | 需求 / 产业变化 | 股价 / 叙事传导 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 1999-02-26 | Intel 推出 Pentium III | 处理器性能升级和互联网应用带动更高算力需求预期，品牌 PC 换机叙事延续。 | Intel 的产品周期获得催化，但股价仍需以出货、ASP 和毛利兑现；行业预期也逐渐从单一 PC 扩展到网络和服务器。 | Intel SEC filings |
| 1999-06-23 | AMD 发布 Athlon，处理器竞争升温 | AMD 推出新一代 x86 处理器，竞争焦点转向性能、份额和代工/自有产能执行。 | AMD 获得公司特有的产品催化，Intel 面临竞争预期；这类竞争事件会造成个股分化，不能归到共同利率因子。 | AMD SEC filings |
| 1999 年全年 | 互联网、服务器、通信与 Y2K 采购共振 | 企业 IT 更新和网络基础设施支出扩展了传统 PC 以外的芯片需求，部分采购也有提前至 Y2K 前的因素。 | 订单、库存补充和资本开支预期共同上修，纳指与半导体资产获得盈利预期和风险偏好双重推动；需留意需求前置后的比较基数。 | WSTS historical market data |
| 1999-06-30—1999-11-16 | 联储在扩张期重新加息三次 | 6 月、8 月和 11 月政策利率各上调 25 个基点，10 年期收益率亦回升。 | 纳指与半导体股仍强，表明当期盈利预期、资本开支和风险偏好可能压过折现率逆风；不能据此推断利率对估值无影响。 | FRED DFEDTAR / DFF |
归一化行情与利率
归一化图将每条序列的第一个可用月设为 100。价格序列用于观察相对路径，不代表含股息的指数总回报；SOX 的起点晚于其他序列。10 年期曲线按 FRED GS10 月度观测单独展示。
10 年期美债收益率（GS10）
月度常数期限收益率，单位为年化百分比。该线显示 10 年端收益率随时间的变化，不是每个月多个期限点组成的完整“收益率曲线”或期限结构快照。
如何读图
价格线的共同上行代表风险偏好或行业景气的广泛改善；只有存储/设备线显著偏离时，更可能是供需、资本开支或产品价格因素在起作用。利率图中的“10Y−CPI”是事后实际利率代理，不是当时市场可交易的 TIPS 实际收益率。
指数覆盖说明
纳指与标普覆盖整个 1990 年代；费城半导体指数由 Yahoo 可复核的历史从 1994-05 开始。早期行业表现用个股样本展示，不对缺失的 SOX 历史进行拼接或回填。
阶段收益与回撤比较
阶段收益 = 阶段首个可用月到末月的复权价格变化；1990 年不使用 1989 年末作为起点，因此是样本内的阶段表现，不等于严格的跨年总回报。1995 年同时属于“利率上行与产业转折”和“需求扩张与存储过热”两个观察窗口，阶段列是主题事件窗口而非互斥分段，不能相加。
| 标的 / 阶段收益 | S11990-1993 · 经济放缓与复苏 | S21994-1995 · 利率上行与产业转折 | S31995-1996 · 需求扩张和存储过热 | S41997-1998 · 亚洲金融危机、供给过剩与降息 | S51999 · 互联网、Y2K 与投资扩张 |
|---|---|---|---|---|---|
| INTCIntel | +215.6% | +74.9% | +279.1% | +46.5% | +17.0% |
| AMDAMD | +144.8% | -19.5% | -12.3% | -17.4% | +26.2% |
| MUMicron Technology | +504.7% | +242.9% | +32.5% | +45.5% | +0.2% |
| TXNTexas Instruments | +104.7% | +50.6% | +89.0% | +121.0% | +95.8% |
| AMATApplied Materials | +468.8% | +78.5% | +86.7% | +72.9% | +100.5% |
| LRCXLam Research | +807.0% | +28.0% | -25.0% | -55.9% | +190.7% |
| KLACKLA | +276.3% | +51.1% | +42.0% | +1.8% | +92.9% |
| SOX费城半导体指数 | — | +64.8% | +72.2% | +21.4% | +67.6% |
| IXIC纳斯达克综合 | +86.8% | +31.4% | +71.0% | +58.9% | +62.4% |
| GSPC标普 500 | +41.7% | +27.9% | +57.5% | +56.4% | +14.8% |
| 标的 / 阶段最大回撤 | S11990-1993 · 经济放缓与复苏 | S21994-1995 · 利率上行与产业转折 | S31995-1996 · 需求扩张和存储过热 | S41997-1998 · 亚洲金融危机、供给过剩与降息 | S51999 · 互联网、Y2K 与投资扩张 |
|---|---|---|---|---|---|
| INTCIntel | -31.1% | -18.8% | -20.9% | -23.9% | -23.2% |
| AMDAMD | -63.1% | -54.8% | -66.8% | -69.4% | -32.4% |
| MUMicron Technology | -41.7% | -50.0% | -76.1% | -53.1% | -52.2% |
| TXNTexas Instruments | -42.2% | -35.2% | -45.2% | -32.7% | -9.8% |
| AMATApplied Materials | -53.9% | -26.0% | -54.1% | -48.4% | -15.1% |
| LRCXLam Research | -59.7% | -33.0% | -67.4% | -82.3% | -27.7% |
| KLACKLA | -45.8% | -39.9% | -56.5% | -70.0% | -21.2% |
| SOX费城半导体指数 | — | -28.9% | -44.7% | -49.3% | -15.3% |
| IXIC纳斯达克综合 | -28.7% | -11.8% | -13.1% | -20.9% | -8.7% |
| GSPC标普 500 | -15.8% | -7.8% | -4.6% | -15.6% | -6.6% |
1990—1999 最大回撤与修复
最大回撤基于月度复权收盘，从历史高点到随后低点；修复指截至 1999-12 是否回到此前高点。指数按价格指数口径。
| 标的 | 峰值月 | 谷底月 | 最大回撤 | 修复状态 |
|---|---|---|---|---|
| INTCIntel | 1990-05 | 1990-09 | -31.1% | 已修复（7个月） |
| AMDAMD | 1997-04 | 1998-08 | -69.4% | 截至 1999-12 未修复 |
| MUMicron Technology | 1995-09 | 1996-07 | -76.1% | 截至 1999-12 未修复 |
| TXNTexas Instruments | 1995-09 | 1996-07 | -45.2% | 已修复（9个月） |
| AMATApplied Materials | 1995-08 | 1996-07 | -54.1% | 已修复（9个月） |
| LRCXLam Research | 1995-07 | 1998-09 | -85.3% | 已修复（13个月） |
| KLACKLA | 1997-08 | 1998-08 | -70.0% | 已修复（14个月） |
| SOX费城半导体指数 | 1997-09 | 1998-08 | -49.3% | 已修复（5个月） |
| IXIC纳斯达克综合 | 1990-06 | 1990-10 | -28.7% | 已修复（5个月） |
| GSPC标普 500 | 1990-05 | 1990-10 | -15.8% | 已修复（4个月） |
日本与韩国半导体公司涨跌幅
日本样本覆盖设备、测试设备和综合电子/芯片厂；韩国样本覆盖三星电子与现代电子（后更名为 SK 海力士）。阶段涨跌按各自本币计价的月度价格计算，不做日元/韩元兑美元换算，不能直接等同于美元投资者回报。
产业阶段价格涨跌
每条曲线从其首个可用月归一化为 100。表格阶段收益使用阶段首个和末个可用月；不足两个月时显示“—”。S2 与 S3 的 1995 年重叠，不能将阶段收益相加。
| 公司 / 市场 / 覆盖 | S11990-1993 · 经济放缓与复苏 | S21994-1995 · 利率上行与产业转折 | S31995-1996 · 需求扩张和存储过热 | S41997-1998 · 亚洲金融危机、供给过剩与降息 | S51999 · 互联网、Y2K 与投资扩张 |
|---|---|---|---|---|---|
| 8035.T东京电子 · 设备 · JPY · 1990-01 至 1999-12 | -14.9% | +26.6% | +34.5% | +8.0% | +162.2% |
| 6857.T爱德万测试 · 测试设备 · JPY · 1990-01 至 1999-12 | -41.2% | +66.1% | +118.8% | +33.1% | +185.4% |
| 6502.T东芝 · 综合电子/存储 · JPY · 1990-01 至 1999-12 | -43.3% | +11.1% | +18.6% | -4.5% | +2.2% |
| 6701.TNEC · 综合电子/半导体 · JPY · 1990-01 至 1999-12 | -56.8% | +17.8% | +50.5% | -26.8% | +104.5% |
| 6501.T日立 · 综合电子/半导体 · JPY · 1990-01 至 1999-12 | -45.4% | +14.9% | +26.5% | -35.8% | +96.4% |
| 6702.T富士通 · 综合电子/半导体 · JPY · 1990-01 至 1999-12 | -46.9% | +12.7% | +26.0% | +23.4% | +206.0% |
| 6503.T三菱电机 · 综合电子/半导体 · JPY · 1990-01 至 1999-12 | -50.9% | +26.1% | +12.9% | -48.6% | +59.0% |
| 6963.T罗姆 · 半导体 · JPY · 1990-01 至 1999-12 | +18.9% | +51.3% | +113.2% | +32.9% | +289.4% |
| 005930.KS三星电子 · 综合半导体/存储 · KRW · 1990-01 至 1999-12 | +37.6% | +145.5% | -31.1% | +84.5% | +202.4% |
| 000660.KS现代电子 → SK 海力士 · 存储 · KRW · 1996-12 至 1999-12 | — | — | — | +47.6% | +41.1% |
样本可用区间收益与最大回撤
| 公司 / 市场 | 可用区间 | 区间价格涨跌 | 最大回撤 | 峰值月 → 谷底月 | 月数 |
|---|---|---|---|---|---|
| 8035.T东京电子 · JPY | 1990-01 → 1999-12 | +371.4% | -62.1% | 1990-07 → 1992-10 | 120 |
| 6857.T爱德万测试 · JPY | 1990-01 → 1999-12 | +643.9% | -66.5% | 1990-06 → 1992-10 | 120 |
| 6502.T东芝 · JPY | 1990-01 → 1999-12 | -35.0% | -59.1% | 1990-01 → 1998-09 | 120 |
| 6701.TNEC · JPY | 1990-01 → 1999-12 | +23.0% | -69.9% | 1990-03 → 1993-02 | 120 |
| 6501.T日立 · JPY | 1990-01 → 1999-12 | +9.0% | -62.7% | 1990-03 → 1998-10 | 120 |
| 6702.T富士通 · JPY | 1990-01 → 1999-12 | +193.1% | -66.6% | 1990-01 → 1993-02 | 120 |
| 6503.T三菱电机 · JPY | 1990-01 → 1999-12 | -40.0% | -80.9% | 1990-01 → 1998-09 | 120 |
| 6963.T罗姆 · JPY | 1990-01 → 1999-12 | +1475.8% | -50.6% | 1990-06 → 1990-12 | 120 |
| 005930.KS三星电子 · KRW | 1990-01 → 1999-12 | +1143.0% | -68.9% | 1995-10 → 1997-10 | 120 |
| 000660.KS现代电子 → SK 海力士 · KRW | 1996-12 → 1999-12 | +103.1% | -57.5% | 1997-07 → 1998-05 | 37 |
日本：设备与综合电子的周期位置不同
东京电子和爱德万测试对晶圆厂资本开支与设备需求更敏感；东芝、NEC、日立、富士通的半导体业务嵌在更大的电子集团内，合并口径价格并非纯半导体盈利代理。
韩国：存储周期叠加本币与融资冲击
三星与现代电子的股价同时受到 DRAM 价格、韩元贬值、外币债务和亚洲危机影响。1997—1998 年的韩股表现不能仅用美国利率或全球半导体供需解释。
利率关系：描述性检验
检验使用月度股票收益与利率变化的同期 Pearson / Spearman 相关。DFF 是月均有效联邦基金利率；GS10 是 10 年期收益率；REAL10 = GS10 − 过去 12 个月 CPI 同比。相关系数不控制产业变量、估值、汇率或内生政策反应，不能解释因果。
| 阶段 | DFF 水平 | DFF 变化 | GS10 水平 | GS10 变化 | 平均 CPI 同比 | 平均 REAL10 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| S11990-1993 · 经济放缓与复苏 | 8.23% → 2.96% | -5.27pp | 8.21% → 5.77% | -2.44pp | 3.91% | 3.41% |
| S21994-1995 · 利率上行与产业转折 | 3.05% → 5.60% | +2.55pp | 5.75% → 5.71% | -0.04pp | 2.70% | 4.13% |
| S31995-1996 · 需求扩张和存储过热 | 5.53% → 5.29% | -0.23pp | 7.78% → 6.30% | -1.48pp | 2.87% | 3.64% |
| S41997-1998 · 亚洲金融危机、供给过剩与降息 | 5.25% → 4.68% | -0.57pp | 6.58% → 4.65% | -1.93pp | 1.94% | 3.86% |
| S51999 · 互联网、Y2K 与投资扩张 | 4.63% → 5.30% | +0.66pp | 4.72% → 6.28% | +1.56pp | 2.19% | 3.45% |
| 股票 | DFF Pearson | GS10 Pearson | REAL10 Pearson | DFF Spearman | 样本月数 |
|---|---|---|---|---|---|
| INTCIntel | -0.13 | -0.21 | -0.11 | -0.14 | 119 |
| AMDAMD | -0.18 | -0.01 | 0.09 | -0.18 | 119 |
| MUMicron Technology | -0.07 | -0.14 | 0.03 | -0.08 | 119 |
| TXNTexas Instruments | -0.14 | -0.12 | 0.01 | -0.06 | 119 |
| AMATApplied Materials | -0.15 | -0.07 | 0.07 | -0.10 | 119 |
| LRCXLam Research | -0.14 | 0.00 | 0.09 | -0.16 | 119 |
| KLACKLA | -0.09 | -0.06 | 0.04 | -0.07 | 119 |
主要利率转向事件窗口
窗口以月末序列计算，利率变化为 DFF 月均值的首末差，股票为同期首末复权价格变化。事件窗口用于比较“同一时期发生了什么”，不代表政策冲击的识别结果。
| 窗口 | INTCIntel | AMDAMD | MUMicron Technology | TXNTexas Instruments | AMATApplied Materials | LRCXLam Research | KLACKLA | IXIC纳斯达克综合 | GSPC标普 500 | DFF 变化 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 衰退后的连续降息1990-07—1992-09 | +47.8% | +60.7% | +45.0% | +42.3% | +56.8% | +241.0% | -24.4% | +33.1% | +17.3% | -4.93pp |
| 1994 年快速加息1994-02—1995-02 | +16.4% | +41.3% | +119.8% | -1.5% | -2.9% | +11.1% | +47.8% | +0.2% | +4.3% | +2.67pp |
| 加息周期结束后的降息1995-07—1996-01 | -14.9% | -39.5% | -44.9% | -40.3% | -28.5% | -37.4% | -32.0% | +5.9% | +13.2% | -0.29pp |
| 亚洲危机期间的降息1997-09—1998-11 | +16.8% | -15.0% | +19.1% | +14.7% | -18.6% | -61.6% | -49.6% | +15.7% | +22.8% | -0.71pp |
个股覆盖与产业链角色
Intel（INTC）
处理器和平台型公司，受 PC 周期与产品迭代影响；作为成熟龙头，对照其与存储/设备股的差异。
AMD（AMD）
处理器竞争者，盈利和估值对产品路线、竞争格局和 PC 需求更敏感，样本历史中波动通常高于成熟龙头。
Micron（MU）
存储/DRAM 代表，产品价格和供给弹性高，是检验“产业供需冲击是否超过利率冲击”的核心样本。
Texas Instruments（TXN）
综合模拟与嵌入式业务，周期与终端更分散，用于观察多元化如何改变半导体 beta。
Applied Materials（AMAT）
晶圆制造设备，资本开支预期的高弹性受益者；订单和估值可能领先于晶圆厂盈利。
Lam Research（LRCX）
刻蚀/沉积设备，存储和逻辑客户资本开支集中，周期拐点可能先于存储价格在股价上体现。
KLA（KLAC）
检测量测设备，受先进制程和良率管理需求影响；与 AMAT、LRCX 的相对表现体现设备子行业差异。
指数对照
纳指代表成长股风险偏好，标普 500 代表广义大盘，SOX 代表可得历史的半导体行业价格指数。三者不是总回报口径。
方法、数据缺口与来源
计算规则
美国股票日线按月取最后一个可用交易日，Yahoo adjclose 含拆分与分红调整；日本采用 Yahoo Japan 的月度拆股调整后收盘价，不含分红再投资；韩国采用 Naver 月度收盘价，不含分红复权。三星 1990 年前两个月因数据序列出现约 100 倍单位断点，按 1990-03 后单位重标。阶段收益、最大回撤和修复均限于 1990-01—1999-12 的可用月份；指数用价格指数口径。
证据分级
A 级为官方 FRED、联储、BLS、NBER、SEC 入口；B 级为 Yahoo、Yahoo Japan、Naver 行情与 SIA/WSTS 行业入口。报告中的产业叙事以可复核公开资料为背景，不将二手历史数字写成精确计算输入。
数据限制
- 历史行情可能被供应商修订；本地保留日韩原始 JSON 和抓取可用性审计，不把外部原始文件嵌入 HTML。
- 日本样本为五家综合电子集团、一家半导体公司（罗姆）和两家设备/测试设备公司；综合集团的整体股价不等于半导体分部回报。
- 韩国 Naver 月线未提供可复核的复权字段；三星 1990-01/02 的 100 倍单位修正是根据 2 月至 3 月价格序列推断并显式记录，不能替代官方公司行动档案。
- 现代电子/SK 海力士的可用历史从 1996-12 起，S1—S3 不具备足够月份计算阶段收益。
- 日韩收益用 JPY/KRW 本币价格计算，未扣税费、未计分红，也未折算美元；汇率变化可能显著改变美国投资者的实际收益。
- SOX 在本数据源中从 1994-05 开始；1990-1993 不展示行业指数，不使用其他指数拼接。
- 真实市场实际利率、期限溢价、通胀预期和风险溢价未直接观测；10Y−CPI 只是事后代理。
- 相关性为同期描述性统计，未处理滞后、结构突变、幸存者偏差或政策内生性，不能据此推断单一利率的因果效应。
- 美国样本为代表性七家公司；海外样本不覆盖所有国家或已退市、并购公司。
来源注册表
- A级 FRED DFF：有效联邦基金利率日度序列，月均值用于本报告。
- A级 FRED GS10：10 年期美国国债常数期限收益率（月度）。
- A级 FRED CPIAUCSL / BLS CPI：CPI-U 月度指数；同比由本报告按 12 个月差分计算。
- A级 FRED DFEDTAR：联邦基金目标利率日度历史序列，用于核对目标利率调整节点。
- A级 Federal Reserve Open Market Operations：联邦基金目标区间与公开市场操作的历史背景。
- A级 NBER business cycle dates：1990-91 衰退与复苏阶段的宏观时间边界。
- A级 SEC EDGAR company filings：Intel、AMD、Micron、TI、Applied Materials、Lam Research、KLA 的 10-K/10-Q 原始披露入口。
- A级 Intel historical filings：Intel 产品发布、FDIV 争议和年度经营背景的 SEC 公司文件入口。
- A级 AMD historical filings：AMD 1990 年代产品路线和经营背景的 SEC 公司文件入口。
- A级 Microsoft Windows 95 announcement：Windows 95 发布日期及产品背景的微软历史公告。
- A级 IMF Asia crisis archive：1997—1998 亚洲金融危机、货币和融资压力的官方背景资料。
- B级 WSTS historical billings report：半导体市场历史账单数据入口；本报告不把未逐条下载核对的行业总量作为精确计算输入。
- B级 Yahoo Finance chart API：复权日线转月末；个股收益为复权口径，指数按价格指数口径展示。
- B级 Yahoo Finance Japan 历史行情：日本股票月度历史收盘与调整后收盘；本报告使用拆股调整后收盘，按日元计价，不含分红再投资。
- B级 Naver Stock API：韩国三星与现代电子/SK 海力士月线收盘，按韩元计价；接口未提供可复核的复权收盘字段。
- B级 Micron historical annual reports：公司年报用于核对 DRAM 价格、库存与毛利率叙述；具体公司陈述需回到 SEC 文件逐条复核。
交付验收
已验证
HTML 为单文件；CSS、JavaScript、SVG 与数据均内嵌；无脚本、字体或图表 CDN；锚点、表格和图表容器齐全；美国行情与日韩行情均截止 1999-12 的统计窗口。
复核重点
图表支持按美股产业角色、日韩市场切换；阶段收益表标明样本可用月份；桌面与移动视口均保持横向表格可滚动。完整原始抓取数据与阶段计算保存在 work/semiconductor90s/，供数值复核。