000510.SZ 新金路 · 个股基础资料（20 章）

一、研究总结

本章为分析师观点，非公司披露。全部财务数字来自公司 2023 年报 / 2025 年报 / 2026 年半年报原文，行情为 2026-09-21 收盘一致口径。

一句话结论：新金路是一家主业持续亏损、造血能力接近枯竭的电石法氯碱企业，2026H1 归母净亏损 -0.741 亿元、2023—2026H1 累计归母净亏损约 -5.436 亿元；其 120 亿元市值（PB≈11.9 倍）几乎完全由子公司栗木矿业的钽、锡、钨、铌资源叙事定价，而该矿业板块尚处建设期、未达产、无业绩贡献（2026H1 营收 763.98 万元、净亏损 597.64 万元）。这是一只"化工壳 + 小金属资源期权"的双层定价标的，主业估值接近于零、甚至为负。

1.1 核心矛盾

1.2 三个支撑

1. 资源稀缺性：栗木矿田为国内少见的钽铌为主、伴生锡钨的多金属矿，且锡、钨、钽、铌四项均在国家战略性矿产目录内；钽的供给高度集中于刚果（金）、卢旺达等非洲国家，全球钽矿产量弹性极低（2018—2025 年产量 CAGR 约 4.1%，国金证券口径）。
2. 碱产品盈利韧性：烧碱设计产能 14 万吨、产能利用率 95.99%，2025 年碱产品毛利率 59.04%（+3.55pct），是公司唯一的利润支柱，"以碱补氯"虽已弱化但尚未完全失效。
3. 产业链纵向配套：公司已实现电石自主生产，配套物流运输业务，氯碱产业链相对完整；"金路"牌 PVC 为大连商品交易所 PVC 期货指定交割品牌，品牌与品质具备行业认可度。

1.3 三个风险

1. 矿业项目投资运营风险（公司自述）：采矿、选矿、冶炼项目投资金额大，其余审批手续仍在办理中，可能资金筹措延迟、建设进度不及预期；对专业技术要求高，核心技术人员储备不足将影响项目；矿产品价格波动直接影响收益。
2. 无汞化与环保政策风险：PVC 无汞化要求加速落地，电石法工艺路线面临技术与成本双重改造压力；双碳背景下 2027 年全国碳市场将基本覆盖石化化工主要排放行业。
3. 持续亏损与净资产侵蚀：2023—2026H1 归母净亏损累计约 -5.436 亿元，未分配利润由 2023 年末 4.500 亿元降至 2026H1 0.840 亿元；若亏损延续，净资产将进一步摊薄并触发退市风险警示相关指标。

1.4 关键跟踪指标（按优先级）

主营：化工板块（PVC 树脂、烧碱及钾碱等基础化工产品，电石自主生产，配套物流运输）+ 矿产资源开发板块（子公司广西有色栗木矿业有限公司，锡、钨、钽、铌多金属矿"采选冶"）+ 仓储贸易。

历史沿革（控股股东变更）：公司前身为四川省树脂总厂，1989 年 4 月股份制试点；1993-05-07 上市，德阳市国有资产管理局持股 1,700 万股（32.17%）为第一大股东；1998 年四川三通企业（集团）受让 4,288.716 万股（14.64%）成为第一大股东；2001 年西藏珠峰摩托车工业公司受让同一笔股份成为第一大股东；2003 年经四川省高院裁定该股权强制过户给汉龙实业发展有限公司；2009 年汉龙减持后四川宏达（集团）有限公司成为第一大股东；2015 年 8 月自然人刘江东通过二级市场增持成为第一大股东并延续至今。

股本结构（2025 年末 → 2026H1）：股本 6.485 亿元保持不变（2023 年末为 6.092 亿元，2024 年有资本公积转增/增发动作使资本公积由 1.054 增至 1.909 亿元，须以年报披露为准）。

三、财务摘要

3.1 核心财务（口径：年报 / 半年报「主要会计数据和财务指标」披露值）

注（负基数同比陷阱）：归母净利润各期均为负值，2024A→2025A 亏损由 -0.625 亿元扩大至 -2.304 亿元，机械同比显示为正数，实际为亏损扩大，不可读方向。年报披露口径为 -268.31%（亏损扩大）。

3.2 营运指标

口径：应收款项合计 = 应收账款 + 应收票据 + 应收款项融资；周转率分母为（期初+期末）/2，2023A 因缺 2022 年末数，分母以期末数近似；2026H1 收入与成本按 ×2 年化。天数按 360 天折算。

3.3 杜邦分析（ROE = 净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数）

推算值与披露值口径差异来自：披露 ROE 用加权平均净资产（考虑期间股本变动与月份权重），本节用期初期末算术平均。差异在三个完整年度均小于 0.85pct（2025A 0.21pct、2024A 0.08pct、2023A 0.85pct）；2026H1 差异 7.09pct 系半年度年化放大所致，年化推算值不宜与半年披露值直接比较。

四、管理层

4.1 董事与高级管理人员（2025 年报披露口径）

董事局由 9 名董事组成（含 3 名独立董事），2025 年共召开 9 次董事局会议。

4.2 治理提示

1. 控制权集中且质押比例高：董事长刘江东直接持股 8.29%（5,375.2951 万股），其中质押 4,234.4155 万股，质押占其直接持股的 78.78%；其控股企业四川金海马实业有限公司持股 7.57%（4,907.8365 万股），质押 3,089.8365 万股（62.95%）。两者合计持股 15.86%，质押融资规模较大，需关注平仓与资金用途。
2. 管理层年末持股合计 55,314,751 股，2025 年内多人减持：彭朗减持 126,100 股、吴洋减持 54,100 股、刘祥彬减持 96,325 股、成景豪减持 57,400 股、张振亚减持 57,200 股、冯少伟减持 56,775 股（原因均为"个人原因减持"）。管理层在转型关键期集体减持，是与资源叙事方向背离的信号，须重点跟踪。
3. 关键岗位 2025 年内变动密集：副总裁杨文毅、总裁助理任勇、董事局秘书张振亚于 2025-12-05 同日离任；吴洋由副总裁升任联席总裁。管理层稳定性一般。
4. 国资入场：德阳市振兴国有资本投资运营有限公司 2025 年内新进 2,155.6124 万股（3.32%），为公司历史控制方德阳市国资体系的回归，具备一定信用与资源背书含义。
5. 公司不存在控股股东、实际控制人同时担任董事长和总经理的情况说明项下异常；公司治理与监管规定的实际状况不存在重大差异（公司自述）。

五、主营业务及产品

5.1 业务板块

公司业务由 化工板块 与 矿产资源开发板块 构成，同时开展仓储、贸易等业务。

5.2 主要产品

1. 聚氯乙烯树脂（PVC）：五大通用合成树脂之一，阻燃、耐磨、耐化学腐蚀，用于建筑建材、农业生产、包装材料、电力线缆等。公司为 电石法 工艺路线。
2. 碱产品（烧碱及系列碱产品）：国家关键基础化工原料，应用于轻工纺织、现代农业、建材、电力、电子制造、食品加工等。
3. 氢氧化钾（钾碱）：基础化工产品市场化运营。
4. 电石：已实现自主生产，保障关键上游原料稳定供给。

5.3 产能与产能利用率（2025 年报）

5.4 产销量（2025 年报，单位：万吨）

公司说明：2025 年根据实际经营情况调整生产负荷和销售，PVC 树脂库存同比下降 35.81%。

5.5 收入结构

2026H1（分产品）：树脂产品 3.4784 亿元（占 40.19%，同比 +2.45%）、碱产品 3.0533 亿元（占 35.28%，同比 -2.63%）、其他 2.1228 亿元（占 24.53%，同比 +30.27%）。
2025A（分产品）：树脂产品 7.5672 亿元（占 45.60%，同比 -26.13%）、碱产品 6.3792 亿元（占 38.44%，同比 -0.01%）、其他 2.6494 亿元（占 15.96%，同比 -29.31%）。
2025A（分行业）：化工及其他 16.5295 亿元（99.60%）、物流运输 0.0662 亿元（0.40%）。

⚠️ 口径提示：综合毛利率须区别于分产品毛利率。2025 年报综合口径（利润表）毛利率按（营业总收入−营业成本）/营业总收入计算约 10.26%（对应"化工及其他"行业口径）；分产品看，树脂产品毛利率为 -24.65%（负毛利）、碱产品 59.04%、其他 -7.53%。混用两个口径会显著失真。

六、行业情况

本节行业数据以公司年报引用口径为主，标注为百川盈孚 / 生意社等第三方统计，属转引数据，可信度中等，仅作行业背景。

6.1 行业总体特征

国内氯碱行业全面进入以总量控制与结构优化为核心的深度调整期，呈现"产能结构性过剩、区域分化明显、盈利分层加剧、绿色转型加速"四大特征。行业盈利逻辑由传统的"以碱补氯"模式，转变为 PVC 与烧碱同步承压 的运行格局。

6.2 聚氯乙烯树脂（PVC）

产能区域分布：电石法集中于内蒙古、新疆、山东、陕西；乙烯法集中于山东、浙江、天津。内蒙古、新疆、山东为产能前三省份，合计占比超 44%。

6.3 烧碱

需求端氧化铝行业核心需求释放有限，非铝领域增长压力较大，供需失衡矛盾持续；2026 年供应端预计保持宽松，价格继续承压，库存压力随新装置投产显著提升。

6.4 电石（公司关键上游）

公司为电石法生产企业，电力需求极高、电力成本对经营影响直接且重大。购电价格波动频繁且幅度较大，公司昔日享有的区域电力成本优势逐年削弱；公司通过"枯水期、平水期、丰水期"分时电价机制错峰运行降低用电成本。

6.5 2026H1 行业变化

2026H1 氯碱行业进入深度调整期，供需失衡进一步加剧，社会库存持续高位，市场整体供大于求，产品价格持续低位运行。供应端上半年电石实际产量波动加剧，二季度电石产能利用率整体下降，6 月产能利用率出现断崖式下跌（有序用电影响加强）；需求端下游 PVC 终端需求持续低迷。

6.6 政策环境

• 双碳：2027 年全国碳市场将基本覆盖工业领域主要排放行业，石化、化工扩围前期准备工作已启动（国投证券，2026-08-20）。
• PVC 无汞化：要求加速落地，电石法工艺面临改造压力。
• 出口退税政策调整：带来 PVC"抢出口"窗口期，对价格形成阶段性支撑。
• 战略性矿产目录：锡、钨、钽、铌均列入国家 36 种战略性矿产目录，栗木矿资源具备战略属性定价基础。

七、行业龙头对标（国内）

7.1 PVC / 氯碱同业

行业集中度：2025 年中国 PVC 企业 71 家（2013 年 93 家），企业平均产能由 26.6 万吨（2013）升至 43.5 万吨（2025）；100 万吨以上企业产能占比由 16.7%（2020）升至 27.8%（2025）；行业 CR5 约 24%—25%。公司 30 万吨 PVC 产能处于行业中下位，属第三梯队边缘（50 万吨/年以下），面临产能出清压力。

7.2 小金属（锡 / 钽 / 钨）同业 —— 资源叙事可比

⚠️ 关键提示：市场把新金路定义为"A 股唯一钽矿资源标的"，严格说应表述为 "A 股唯一以钽为主矿种的资源标的"。东方钽业是钽加工龙头但资源自给率低；锡业股份、华锡有色以锡为主。三者不可直接做估值对标——加工企业与资源企业的盈利模式、周期弹性和估值体系完全不同。

7.3 估值对标的诚实说明

本节未取得上述同业在 2026-09-21 同一时点的市值、PE、PB 数据，因此不做定量估值横比。可确证的定性判断是：除本标的外，上述同业均未处于连续亏损状态，本标的 11.92 倍 PB 在同业中属异常值，其估值锚已脱离氯碱行业框架。 后续补充同业行情后应重做本节。

八、海外龙头对标

8.1 全球 PVC / 氯碱格局

全球 PVC 市场竞争格局相对分散，无明显单一主导者：

海外主要对标企业：

结构性判断：全球 PVC 的工艺路线约为 乙烯法 65% / 电石（乙炔）法及余量 35%（三个皮匠报告转引）。公司所处的是全球成本曲线最右端、且唯一面临无汞化政策约束的工艺路线。海外一体化企业（页岩气—乙烯—VCM—PVC）的原料成本与政策环境均显著优于电石法。这是理解公司化工板块长期竞争力的关键框架。

8.2 海外钽 / 锡对标（资源叙事侧）

供给端核心事实（国金证券《钽行业深度》，2026-06 转引，可信度中）：
- 全球钽矿供给高度集中于刚果（金）、卢旺达等非洲国家；
- 2018—2025 年全球钽产量 CAGR 约 4.1%，供给重心转向非洲；
- 刚果（金）Rubaya 矿区年内两次塌方，影响全球钽供应约 15%；
- 2020—2024 年全球钽需求 CAGR 约 14.0%。

⚠️ 诚实边界：本节海外公司的产能规模、钽矿资源量、达产时间表等均未取得一手披露数据，全部为国内卖方研报转引。公司栗木矿自身的钽、锡金属资源量与可采储量，在本地方案内未取得可靠一手数据（年报与半年报均未披露资源量数字），这是本报告最大的数据缺口，任何基于该资源的量化测算都不成立。"栗木矿达产后钽贡献 15 亿元营收、10 亿元利润"之类的市场测算属第三方叙事，本报告不予采信、不予复述。

九、竞争格局

9.1 公司在氯碱行业中的位置

结论：在氯碱行业内，公司是规模无优势、成本无优势、工艺路线受政策压制明确、区域集中度高的中小企业。行业集中度提升（CR5 约 24%—25%，100 万吨以上企业产能占比升至 27.8%）的背景下，公司处于被整合或被出清的一侧。公司对此的应对是"主动调整业务结构、加快向矿产资源开发等新领域布局，对于化工产业链中盈利能力差的产品及资产进行进一步的清理"。

9.2 两个赛道、两套竞争逻辑

9.3 竞争格局的关键判断

1. 化工主业不存在反转逻辑：PVC 全国产能 3,038 万吨、社会库存创近 5 年新高、2026 年烧碱计划新增 219 万吨产能，供给端仍在扩张而非出清。公司 PVC 产能利用率 54.68% 意味着即使价格回暖，其弹性也需以恢复负荷为前提。
2. 公司的真实竞争力在"矿权"，而非"矿业"：栗木矿的稀缺性来自矿权稀缺（战略矿产 + 国内钽资源稀缺），而非公司的开采、选矿或冶炼能力。公司自身承认"项目对专业技术的要求较高，若核心技术人员及团队储备不足，可能会对项目建设带来影响"。这使得"矿权价值"与"转化为利润的能力"之间存在一道尚未验证的鸿沟。
3. 中游扩产是指向需求的强信号：TANIOBIS 钽粉扩产 1.5 倍、东方钽业氟钽酸钾扩产 0.6 倍至 1,100 吨/年、熔炼钽扩产约 7 倍至 80 吨/年、稀美资源湿法扩产——中游同步扩产通常领先于下游需求而非滞后，这是支撑钽资源侧逻辑的相对最硬的可验证证据（口径为卖方转引，可信度中）。

十、核心竞争力

10.1 公司自述（2025 年报原文要点）

1. 行业积淀与品牌：深耕氯碱行业五十余载，曾获"中国化工企业 500 强""四川民营企业 100 强""四川制造企业 100 强"；"金路"牌聚氯乙烯树脂被确定为大连商品交易所 PVC 期货指定交割品牌，产品品质在行业与下游客户中具备口碑和品牌优势。
2. 产业积淀支撑转型：坚实的产业积淀与良好的市场信誉，为公司战略转型提供稳固的基本面支撑。
3. 战略定位："保持战略定力，坚定推动业务转型升级，战略性切入矿产资源开发领域，依托栗木矿田资源，在科学规划的基础上，开展全方位、高效率的开发与利用，充分挖掘资源潜力，旨在将战略性矿产资源开发转化为公司未来发展的核心增长点与核心竞争力。"（注意：公司自身把"未来的核心竞争力"定义为矿业，这等价于承认当前核心竞争力不足。）

10.2 独立评估

10.3 结论

公司当前不存在可持续的核心竞争力。 其护城河叙事完全建立在"栗木矿权"这一尚未转化为产能与利润的资产上。评价这家公司的关键，不是它现在有什么，而是栗木矿在三到五年内能否形成"采选冶"闭环并产生正现金流。在此之前，其"核心竞争力"是一个期权，不是一个事实。

十一、战略规划

11.1 公司发展战略（2025 年报原文）

"公司将坚持创新驱动，高质赋能，加快推进战略转型升级步伐，进一步加大对栗木矿业的建设支持力度，优化资源配置，聚焦矿产资源开发等新领域，坚定不移推进结构调整与转型升级，为公司长远可持续高质量发展夯实基础。"

11.2 五条经营措施（2025 年报原文要点）

1. 统筹资源配置，以公司整体效益为导向，优化各单位业务协同与资源配置，提升资源利用效率。
2. 加快推进栗木矿业采矿、选矿、冶炼等项目建设和增储工作，力争早日达产达效；同时结合"十五五"规划，谋划储备补链、延链、强链项目。
3. 深化全过程成本管控：全面预算管理、从严控制支出，从组织架构、人力成本、物资采购、库存管理、能源消耗等环节深化改革。
4. 优化资产结构、加快清理退出：对与公司发展战略关联度较低、未纳入核心业务板块的子公司及闲置资产逐步实施清理和处置。
5. 压实安全环保责任，加强全过程管控，确保生产经营安全稳定运行。

11.3 报告期内的落地动作（2025 年报 + 2026H1）

11.4 战略评估

战略方向清晰且一致：公司连续多个报告期把"向矿产资源开发转型"作为唯一战略主线，并已投入真金白银（栗木矿业增资 2.35 亿元、在建工程由 2023 年末 0.7784 亿元增至 2026H1 2.3044 亿元，增长约 196%，其中相当部分与矿业及化工固废项目相关）。这是"真转型"，不是"炒概念"。

但执行节奏存疑：
- 截至 2026H1，"采矿改造工程、选矿项目、冶炼综合利用技改项目一期工程及矿山增储勘探工作均严格依照既定方案有序推进，尚未建成投产，未达产达效，未形成业绩贡献"。
- 2025 年末仍在"编制"两个环评报告书，说明主体工程的开工前置条件尚未全部落地。
- 公司自述"各项目后续建设所需的其余审批手续仍在办理中"。

资金侧压力：栗木矿业 2026H1 总资产 5.5506 亿元、净资产 3.1647 亿元、营业收入仅 763.98 万元、净利润 -597.64 万元。母公司层面 2026H1 有息负债约 4.99 亿元、货币资金 0.9658 亿元，化工主业自身造血能力有限（2026H1 OCF 仅 0.9697 亿元），矿业后续投资高度依赖外部融资。

十二、客户与收入集中度

12.1 客户集中度（2025 年报）

评价：前五客户集中度 19.70%，属低集中度，单一客户最高仅 4.90%，无明显大客户依赖风险，符合大宗基础化工品特征。但也意味着公司不具备对下游的议价能力——低集中度在大宗品行业通常对应价格接受者地位。

12.2 收入结构集中度

评价：
1. 产品结构上"两条腿"：树脂 + 碱合计 84.04%（2025A），但树脂为负毛利、碱为高毛利，实质是 "以碱养氯"，且 2026H1 该模式已进一步弱化。
2. 区域高度集中：西南地区收入占比 81.69%（2025A）/ 80.96%（2026H1），运输半径限制使公司实际经营市场基本就是川渝及周边。东南地区毛利率 -9.92%（2025A）/ -19.70%（2026H1），说明外拓区域在亏钱销售。
3. "其他"收入占比快速上升（15.96% → 24.53%），公司说明"其他"主要包含房屋建筑物及土地租赁收入、三废及原材料销售收入、供应链收入等与主营业务无关的收入；2025 年营业收入扣除金额 0.3886 亿元、扣除后 16.2071 亿元。须警惕"其他"占比提升对收入质量的稀释。
4. 出口端：境外业务产生的营业收入或净利润未达 10% 重要性标准（2025 年报），公司基本为内销型。

12.3 客户与供应商的对称风险

公司客户集中度 19.70% 而供应商集中度 51.99%（见下章），形成 "上游集中、下游分散" 的议价劣势结构：对上游缺乏议价能力（电力、电石、原盐等），对下游又不能提价。这是公司毛利长期承压的结构性原因，比周期性因素更本质。

十三、供应链与原材料

13.1 供应商集中度（2025 年报）

评价：前五供应商集中度 51.99%，第一大供应商单一占比高达 22.38%，集中度显著高于客户侧。以公司业务结构与四川德阳区位推断，该第一大供应商极可能为电力或电石相关供应主体（此为本报告推断，非公司披露，须以实际披露核对）。

13.2 主要原材料与能源

13.3 成本结构与应对

13.4 供应链侧的独立判断

1. "错峰生产"是被动应对而非主动优势：公司以分时电价错峰运行，本质是在为成本劣势做减损，而非构建成本优势。这一策略的效果已被 2026H1 单季亏损加剧所证伪（2026H1 归母亏损 0.7407 亿元，同比亏损扩大 10.49%）。
2. 供应商集中度 51.99% 是结构性软肋：在氯碱这种成本决定生死的行业，对单一供应商 22.38% 的依赖意味着议价空间有限；且 2025 年报明确"前五名供应商采购额中关联方采购额占年度采购总额比例 0.00%"，排除了关联交易输送的可能，纯粹是市场化依赖。
3. 自备电是关键变量但未在本次披露中明确：公司自述电力成本重大，但未披露自备电厂情况与电力自给率。若公司无自备电厂，则其成本曲线在电石法企业中亦处劣势位置；此项为后续验证重点。

十四、星球资料

来源：思维纪要社 知识星球日归档（F:\数据库\30\_星球\思维纪要社_YYYY-MM-DD.xlsx，共 140 份日归档，扫描命中 219 条）。链接已内嵌，可直接点击。
⚠️ 知识星球内容属第三方观点与卖方研报转引，仅作线索，不得当作公司披露事实。 下方每条均标注层级与可信度。

14.1 直接提及（强命中，共 57 条，择要）

盘面热度佐证（说明市场情绪，不代表基本面）：2026-06-12 连板结构"有色。金钼股份，新金路，盛龙股份 2 板"（链接）；2026-06-15"有色。盛龙股份，新金路 3 板"（链接）。

14.2 行业资料（中命中，与公司间接相关）

14.3 同业 / 关联线索（关于钽锡产业链）

14.4 星球资料使用纪律

1. 事实与叙事分离：星球中可核验的"事实"仅限价格数据、进出口数据、中游扩产公告（如 TANIOBIS 扩产、东方钽业扩产、电容涨价）。所有"公司达产后利润测算""目标市值"均属叙事，本报告不采信。
2. 最强推荐与最弱证据同在：星球中"强推新金路"系列至少 15 篇，但没有任何一篇引用公司自身的资源量、品位、可采储量或达产时间表——全部围绕钽的行业需求叙事。这意味着市场定价的是一致预期，而非可验证的公司基本面。
3. "董事长提前终止减持"的双面性：星球在 2026-06-02 将"董事长提前终止减持"作为信心证据引用；但 2025 年报显示管理层 6 人于 2025 年内减持，且刘江东、金海马质押比例分别达 78.78%、62.95%。该信号不能被单向解读。

十五、财务分析

本章全部数字由本地年报 / 半年报三表原文计算，恒等式已自检零误差（资产总计 = 负债合计 + 所有者权益合计；上期期末现金 = 下期期初现金）。2026H1 流量指标按 ×2 年化并标注。

15.1 盈利能力

要点：
1. 综合毛利率极薄且不稳定：2025A 综合毛利率仅 +10.249%，2026H1 降至 +6.364%。分产品看，2025A 树脂产品毛利率为 -24.65%（负毛利），碱产品 59.04%，其他 -7.53%；2026H1 树脂产品毛利率回升至 -23.29%（同比 +9.74pct）、碱产品 50.05%（同比 -8.00pct）。
2. 期间费用率刚性：+15.897%（2025A）中管理费用 2.1752 亿元占绝对主导，是收入下滑 18.53% 但费用未同步收缩的结果。2026H1 期间费用率 +13.061%，公司自述"期间费用均较上年同期有所降低，但未能扭转整体亏损局面"。
3. 资产减值损失是 2025 年亏损的重要放大器：2025A 资产减值损失 -1.2803 亿元（2024A -0.1906 亿元、2023A -0.3833 亿元），占当年归母净亏损的 55.6%。

15.2 成长能力

⚠️ 负基数同比陷阱：归母净利润四期均为负，同比栏中"2024A→2025A"方向与直觉相反——亏损由 -0.625 亿元扩大至 -2.304 亿元，而机械公式给出正值。该类行只应读绝对额，不可读方向。

要点：营业收入连续三年下滑（2023A 25.893 → 2025A 16.596 亿元，累计 -35.91%），2026H1 回升至 8.655 亿元（同比 +6.05%，上年同期 8.1606 亿元），但收入回升并未带来亏损收窄——2026H1 归母亏损 -0.741 亿元，同比亏损扩大 10.49%。这是最值得警惕的信号：公司在"量增价跌"的剪刀差中被进一步挤压。

15.3 营运效率

口径：应收款项合计 = 应收账款 + 应收票据 + 应收款项融资；分母为（期初+期末）/2；2023A 因本地缺 2022 年报，分母以期末数近似；2026H1 年化。

要点：应收账款周转天数 25.3 天（2025A）在基础化工行业中属偏短，与"先款后货/现款结算"的大宗品特征一致，公司不存在应收账款堆积风险。真正的占用在存货：存货周转天数 73.4 天（2025A）、2026H1 年化后 64.3 天，且存货绝对额由 2025A 2.734 亿元升至 2026H1 3.059 亿元（+11.92%），而同期收入年化后基本持平——库存回积是现金流恶化的直接来源。

15.4 现金流质量

要点：
1. 自由现金流四期全负：-1.551 / -1.664 / -1.438 / -1.742 亿元。即使经营现金流在 2025A、2026H1 转正（0.169 / 0.097 亿元），资本开支始终大于经营现金流，公司从未产生自由现金流。这直接解释了为什么公司必须持续举债。
2. 收现比方向须正确解读：收现比 +80.136%（2025A）低于 100%，说明有部分收入未回笼。但归因不能简单写成"收不到钱"——2025A 经营现金流为正（0.169 亿元），说明营运资金整体是净释放的；2026H1 OCF 降至 0.097 亿元（同比 -52.95%），主因是存货占用增加 0.3257 亿元（2.734 → 3.059 亿元）。
3. 现金流与利润的背离是本次转型的证据：经营现金流在利润仍大幅亏损的情况下转正，主要是折旧摊销等非现金项目（固定资产 11.82 亿元 + 无形资产 2.12 亿元规模下的折旧摊销）所致，不代表经营改善。

15.5 偿债能力与资本结构

有息负债 = 短期借款 + 一年内到期的非流动负债 + 长期借款 + 租赁负债。

要点：
1. 2026H1 负债结构显著恶化：非流动负债合计由 2025A 2.286 亿元跃升至 4.955 亿元（+116.7%），资产负债率由 +52.236% 升至 +56.663%。这在半年内是很剧烈的结构变化，须与矿业项目建设资金投入对应理解。
2. 短期偿债缺口明确：2026H1 货币资金 0.966 亿元，而短期借款 + 一年内到期非流动负债合计 4.423 亿元，缺口约 3.458 亿元，依赖续贷与授信滚动。
3. 流动比率持续低于 1：0.5701（2026H1），四期均低于 1，说明流动资产无法覆盖流动负债，营运资金依赖短期债务滚动。
4. 财务费用绝对额不高（2025A 0.286 亿元），但有息负债在矿业投资推进下将持续上升，财务费用是未来侵蚀利润的可预见增量。

15.6 杜邦分解

杜邦结论：ROE 的驱动因素中，净利率是唯一的主导变量且为负；总资产周转率约 0.6512 次（2025A）属重资产行业正常水平；权益乘数 2.1295 倍（2025A）在制造业中偏中性。问题不在杠杆，也不在周转，而在毛利与费用之间的负向剪刀差。 2026H1 权益乘数升至 2.4070 倍，说明公司正用加杠杆对冲亏损，这会放大未来的经营风险。

十六、资产负债表

16.1 合并资产负债表（单位：亿元，三位小数）

恒等式自检（资产总计 = 负债合计 + 所有者权益合计，单位：元）

报表口径说明
- 四期口径：2026H1（2026 年半年报，2026-08-28 披露）、2025A（2025 年报，2026-04-25 披露）、2024A（取自 2025 年报「期初余额」列，本地缺 2024 年报原文）、2023A（2023 年报，2024-04-27 披露）。
- 资产负债表「期末余额 / 期初余额」两列：2024A 的列即为 2025 年报的期初余额，语义为 2024-12-31 时点数，口径正确。
- 金额单位统一为亿元、保留三位小数；原文单位为元。

十七、利润表

17.1 合并利润表（单位：亿元，三位小数）

报表口径说明
- 2026H1 为 2026 年 1—6 月（半年），2025A / 2024A / 2023A 为完整会计年度，不可直接比较绝对额。
- 2024A 取自 2025 年报「上期金额」列。
- 「营业总收入」为公司口径；本地抽取未单列「营业收入」与「营业总成本」，两者以「营业总收入 / 其中：营业成本」呈现，与原文一致。

十八、现金流量表

18.1 合并现金流量表（单位：亿元，三位小数）

跨期勾稽自检（上期期末现金 = 下期期初现金，单位：元）

报表口径说明
- 现金流量表四期方向统一为「流入为正、流出为负」，与年报原文一致。
- 2026H1 为半年流量，与年度流量不可直接比较。

十九、每股指标

口径与来源说明
- EPS、加权 ROE、扣非加权 ROE 取年报 / 半年报「净资产收益率及每股收益」表披露值，非从正表推算。
- 2026H1 披露：归母加权 ROE -7.09%、扣非加权 ROE -7.27%、基本/稀释 EPS -0.1142、扣非 EPS -0.1142。
- 2025A 披露：归母加权 ROE -19.04%、扣非加权 ROE -19.07%、基本/稀释 EPS -0.3552、扣非 EPS -0.3557。
- 2023A 披露：归母加权 ROE -13.06%、扣非加权 ROE -12.93%、基本/稀释 EPS -0.2900、扣非 EPS -0.2872。
- 每股净资产 = 期末归属于母公司所有者权益 ÷ 期末股本；每股经营活动现金流 = 经营活动现金流净额 ÷ 期末股本。两者为本报告推算，非公司披露。
- 2024A 期末股本取 2025 年报「股本」科目值 648,543,589 股；2023A 期末股本取 2023 年报「股本」科目值。
- ⚠️ 2024 年度期间发生股本变动（股本由 6.0918 亿股增至 6.4854 亿股），因此以期末股本推算的 2024A 每股净资产 / 每股经营现金流存在口径偏差；2024A 加权平均股本按披露 EPS 反推约为 6.223 亿股。

关键读数
1. 每股净资产由 2023A 2.0852 元降至 2026H1 1.5551 元，累计下降 25.420%。
2. 与之对照，2026-09-21 收盘价 18.53 元，为 2026H1 每股净资产的 11.92 倍。
3. 每股经营现金流四期中仅 2025A、2026H1 为正，且绝对值极小（0.0150 / 0.0260 元），不具备股东回报含义。公司未披露分红方案，四期均无现金分红。

二十、资料来源

20.1 一手披露文件（本地库）

已知缺口（必须声明）：
1. 2024 年年报原文缺失 → 2024A 三表取自 2025 年报比较列（资产负债表期初余额、利润表/现金流量表上期金额），口径正确且已通过跨期勾稽验证；但 2024A 扣非加权 ROE 未能取得披露值。
2. 公司未披露栗木矿的资源量、品位、可采储量 → 本报告不对该资源的任何产能或利润弹性做量化测算。
3. 2023 年资产负债表「应收票据」等科目与后续年度口径存在差异，已在正文标注。

20.2 行情数据

• 东方财富行情接口（push2.eastmoney.com），代码 000510，取数时间 2026-09-21 15:34:36（收盘后），全报告统一引用该时点：股价 18.53 元、总市值 120.175 亿元、流通市值 112.475 亿元、总股本 648,543,589 股、PB（归母，2026H1）11.92 倍。
• quote_date = 2026-09-21。

20.3 知识星球资料（思维纪要社）

• 归档路径：F:\数据库\30\_星球\思维纪要社_YYYY-MM-DD.xlsx（sheet「总体信息」），共 140 份日归档。
• 扫描口径：三级关键词（强：新金路/000510/金路集团；中：氯碱/电石法/电石/烧碱/PVC树脂/聚氯乙烯；宽：PVC/钾碱/氢氧化钾/氯化钙），命中 219 条（强 57 / 中 88 / 宽 74），详见第十四章。
• 第十四章表格中的主题标题均为可点击 markdown 链接，链接格式 https://wx.zsxq.com/group/<群id>/topic/<主题id>，取自 xlsx「主题链接」列。
• 星球内容属第三方观点与卖方研报转引，仅作线索，不构成公司披露事实。

20.4 第三方行业与研报（转引，可信度标注）

20.5 数字格式与自检

• 金额：亿元，三位小数；增长率/比率/占比/毛利率/净利率/ROE：百分比三位小数（带符号）；周转率与权益乘数：四位小数、不加百分号；天数：一位小数。
• 三表恒等式自检：四期全部零误差（资产总计 = 负债合计 + 所有者权益合计）。
• 现金流跨期勾稽自检：三段全部零误差（2023 期末 = 2024 期初；2024 期末 = 2025 期初；2025 期末 = 2026H1 期初）。
• 年报披露值交叉验证：营业收入、归母净利润、总资产、归母净资产四期均与「主要会计数据和财务指标」逐项一致。
• 同比绝对值 > 1000% 的字段：无（已逐项核对）。
• 本文档为唯一交付物（Markdown），未生成 HTML / XLSX；未发布至 NAS。

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