三超新材 (300554.SZ) CMP-Disk 业务三情景估值模型

业务范围:仅建模江苏三晶半导体材料有限公司 (CMP-Disk 半导体修整碟业务) | 预测期:2025E – 2030E (6 年) | 估值方法:DCF (WACC=12%, g=3%) + EV/Revenue 倍数交叉验证 | 生成日期:2026-09-18
数据基础:./CMP钻石修整碟_产品资料.md (调研纪要 + 公司互动易 + IIM 行业报告)

1. 关键假设表

1.1 三情景差异(核心变量)

变量	Bear(灰)	Base(蓝)	Bull(绿)	来源 / 备注
CXMT 准入时点	未准入	2027 年准入	2026 年准入并放量	公司 2026-06 互动易(目前尚未送样);Trading idea 假设
产能利用率	60% (→75%)	80% (→85%)	95% 全程	调研纪要:2025 实际 2000 片/月;Bear 取悲观下沿
HBM 档占比	5%(稳定)	15%	30%	HBM 用量为传统 DRAM 数倍;CXMT 准入决定放量节奏
HBM 档单价	4,930 元/片	5,800 元/片	6,090 元/片	USD 800 折算(对应 5,800 RMB);Bear 价格战压力 -15%
6-8 寸单价	1,300 元/片	1,300 元/片	1,365 元/片	调研区间 1,200-1,400,取中位
12 寸通用单价	2,100 元/片	2,100 元/片	2,205 元/片	调研区间 2,000-2,200,取中位;比 3M 同档低 15-20%

1.2 三情景共享参数

参数	数值	说明	来源 / 备注
毛利率	50.0%(中位)	调研口径 45-50%	—
销售费用率	9%	8-10% 中位	—
管理费用率	7%	6-8% 中位	—
研发费用率	13%	12-15% 中位	—
三费率合计	29.0%	= 9% + 7% + 13%	—
税率	15%	高新技术企业	—
单条产线投资	1.2 亿元	调研 1-1.5 亿中位	—
单条产线产能	5 万片/年	假设中等规模	—
单位 CapEx	0.24 亿元/万片	= 1.2 / 5	—
折旧年限	7 年(直线)	调研口径	—
WACC	12.0%	半导体耗材行业标准 WACC	—
永续增长率	3.0%	长期通胀 + 半导体成熟期增速	—
存量 PP&E(2025 初)	2.4 亿元	前期 2 条产线 × 1.2 亿	—
营运资金 / Δ收入	30%	存货+应收-应付净占比	—

1.3 产能爬坡曲线(万片/年)

情景	2025	2026	2027	2028	2029	2030
Bear	5	8	12	15	18	20
Base	5	10	15	20	25	30
Bull	5	10	18	25	35	45

2. 三情景收入预测(2025-2030,亿元)

营业收入(亿元)

FCF(亿元)

三情景收入预测详表

情景 / 年份	2025	2026	2027	2028	2029	2030
Bear 收入	0.58	0.92	1.38	1.87	2.42	2.88
Bear YoY	—	+60.0%	+50.0%	+35.4%	+29.2%	+19.0%
Base 收入	0.95	1.90	3.03	4.04	5.05	6.06
Base YoY	—	+100.0%	+59.4%	+33.3%	+25.0%	+20.0%
Bull 收入	1.48	2.96	5.33	7.41	10.37	13.33
Bull YoY	—	+100.0%	+80.0%	+38.9%	+40.0%	+28.6%

3. 三情景 EBITDA 预测(亿元)

情景 / 年份	2025	2026	2027	2028	2029	2030
Bear EBITDA	0.46	0.64	0.87	1.08	1.30	1.46
Bear Margin	80.5%	69.3%	63.1%	57.6%	53.6%	50.7%
Base EBITDA	0.54	0.91	1.32	1.71	2.09	2.47
Base Margin	57.1%	48.1%	43.6%	42.2%	41.4%	40.8%
Bull EBITDA	0.65	1.14	1.91	2.58	3.55	4.51
Bull Margin	44.1%	38.4%	35.8%	34.9%	34.2%	33.9%

4. 三情景 FCF 预测(亿元)

情景 / 年份	2025	2026	2027	2028	2029	2030
Bear FCF	+0.45	-0.21	-0.27	+0.15	+0.34	+0.75
Base FCF	+0.51	-0.63	-0.31	+0.08	+0.43	+0.78
Bull FCF	+0.61	-0.60	-0.89	+0.05	-0.07	+0.81

5. DCF 估值 + EV/Revenue 倍数交叉验证

5.1 DCF 折现计算(WACC=12%, 永续 g=3%)

情景	Σ PV(FCF)	终值 TV(2030)	PV(TV)	DCF EV(亿元)
Bear	0.79	8.62	4.89	5.68
Base	0.47	8.91	5.05	5.52
Bull	-0.19	9.22	5.23	5.04

DF(t) = 1 / (1.12)^t,以 2025 为基期;TV = FCF[2030] × (1+3%) / (12% − 3%);
EV → 股权价值:假设江苏三晶净负债 ≈ 0(子公司阶段由母公司注资),股权价值 ≈ EV;
DCF 结果偏保守:重资本投入(累计 CapEx 3.6-9.6 亿元)显著压制显性期 FCF,需 EV/Revenue 交叉验证。

5.2 EV/Revenue 倍数法交叉验证

情景	2027E Rev	× 5x = EV1	2030E Rev	× 3x = EV2	EV(混合,亿)
Bear	1.38	6.92	2.88	8.65	7.78
Base	3.03	15.14	6.06	18.17	16.65
Bull	5.33	26.66	13.33	39.99	33.33

倍数选择依据:2027E × 5x — 国产替代窗口期 + 高增长溢价(可比安集科技/鼎龙股份 4-7x);2030E × 3x — 成熟期倍数压缩(国际同业 3M/Entegris CMP 业务 2.5-4x);
EV(混合) = (2027E×5x + 2030E×3x) / 2,兼顾短中长期定价。

6. 三情景目标市值对比(仅 CMP-Disk 业务,亿元)

Bear 情景

6.94

DCF 5.68 · EV/R 7.78

中(剔除 HBM 增量)

CXMT 未准入 → HBM 增量落空 → 仅靠中芯/盛合晶微/华润微稳定供货

Base 情景

12.20

DCF 5.52 · EV/R 16.65

高(主流机构情景)

CXMT 2027 准入 → 国产 HBM 拉动 → 估值中枢

Bull 情景

22.01

DCF 5.04 · EV/R 33.33

中(需 CXMT 2026 准入)

CXMT 2026 准入并放量 → HBM 单价 +5% → 2030E 收入 13 亿元

7. 敏感性分析(Base 情景为基准)

敏感性口径:基于综合目标市值 = DCF × 40% + EV/Revenue × 60%。 DCF 对重资本扩张天然不友好(Bull 累计 CapEx 9.6亿),综合目标市值才能正确反映成长溢价。

7.1 三维敏感性表

扰动维度	扰动量	综合目标市值(亿元)	vs Base 变动	备注
单价	+15.0%	14.03	+15.0%	—
单价	+7.5%	13.12	+7.5%	—
单价	Base	12.20	+0.0%	—
单价	-7.5%	11.29	-7.5%	—
单价	-15.0%	10.37	-15.0%	—

产能利用率	+15.0%	14.03	+15.0%	—
产能利用率	+7.5%	13.12	+7.5%	—
产能利用率	Base	12.20	+0.0%	—
产能利用率	-7.5%	11.29	-7.5%	—
产能利用率	-15.0%	10.37	-15.0%	—

CXMT 准入	2026 准入(Bull)	22.01	+80.4%	—
CXMT 准入	2027 准入(Base)	12.20	+0.0%	—
CXMT 准入	2028 准入	9.57	-21.5%	—
CXMT 准入	未准入(Bear)	6.94	-43.1%	—

7.2 核心敏感性结论

CXMT 准入时点为最强驱动因素:从 Base (12.20亿) → Bear (6.94亿),降幅 43.1%;Bull 提前至 2026 准入 (22.01亿)。建议将 CXMT 互动易答复作为最高频跟踪指标(每季)。
单价 ±15% 与产能利用率 ±15% 对综合目标市值影响近似线性,弹性约 1:1。Bear 情景已隐含 HBM 单价 -15% 压力,若 12 寸通用价格再 -10%,综合目标市值进一步压缩。
DCF 与 EV/Revenue 互补,综合估值更稳健:单纯 DCF 在 Bull 情景下 5.0亿(因 CapEx 拖累),但 EV/Revenue 估值达 33.3亿。两种方法互为验证。

8. 风险压力测试清单

CXMT 准入推迟 · 概率 中-高 · EV 冲击 -30% 至 -50%
触发:2026-06 已确认尚未送样,若 2027 年仍无准入

3M 降价反制 · 概率中 · EV 冲击 -15% 至 -25%
触发:若 3M 中国区 CMP-Disk 售价下调 20%

HBM 国产化延后 · 概率中 · EV 冲击 -20% 至 -30%
触发:长鑫 HBM3 量产推迟至 2027 后

产能良率瓶颈 · 概率中 · EV 冲击 -10%
触发:良率停滞在 75% 而非爬至 90%

客户集中度风险 · 概率中 · EV 冲击 -15% 至 -25%
触发:中芯国际/盛合晶微订单波动

政策出口管制 · 概率低 · EV 冲击 毛利率 -3 至 -5pp
触发:中国对超硬材料出口管制收紧

HBM 技术路线变革 · 概率中 · EV 冲击 中期估值压缩
触发:CVD 多晶金刚石涂层成为主流

贸易关税升级 · 概率 低-中 · EV 冲击 -5% 至 -10%
触发:若美方对半导体耗材加征关税

* 金刚线/光伏存量亏损扩大不影响 CMP-Disk EV,但可能压制上市公司股价。

附:核心输出数字汇总

情景	综合目标市值(亿元)	DCF EV	EV/Revenue 混合
Bear	6.94	5.68	7.78
Base	12.20	5.52	16.65
Bull	22.01	5.04	33.33

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1. 关键假设表

1.1 三情景差异(核心变量)

1.2 三情景共享参数

1.3 产能爬坡曲线(万片/年)

2. 三情景收入预测(2025-2030,亿元)

营业收入(亿元)

FCF(亿元)

三情景收入预测详表

3. 三情景 EBITDA 预测(亿元)

4. 三情景 FCF 预测(亿元)

5. DCF 估值 + EV/Revenue 倍数交叉验证

5.1 DCF 折现计算(WACC=12%, 永续 g=3%)

5.2 EV/Revenue 倍数法交叉验证

6. 三情景目标市值对比(仅 CMP-Disk 业务,亿元)

7. 敏感性分析(Base 情景为基准)

7.1 三维敏感性表

7.2 核心敏感性结论

8. 风险压力测试清单

附:核心输出数字汇总

📊 可视化图表

三情景 DCF EV 对比

CapEx 累计(2026-2030,亿元)

三超新材 (300554.SZ) CMP-Disk 业务 三情景估值模型

1. 关键假设表

1.1 三情景差异(核心变量)

1.2 三情景共享参数

1.3 产能爬坡曲线(万片/年)

2. 三情景收入预测(2025-2030,亿元)

营业收入(亿元)

FCF(亿元)

三情景收入预测详表

3. 三情景 EBITDA 预测(亿元)

4. 三情景 FCF 预测(亿元)

5. DCF 估值 + EV/Revenue 倍数交叉验证

5.1 DCF 折现计算(WACC=12%, 永续 g=3%)

5.2 EV/Revenue 倍数法交叉验证

6. 三情景目标市值对比(仅 CMP-Disk 业务,亿元)

7. 敏感性分析(Base 情景为基准)

7.1 三维敏感性表

7.2 核心敏感性结论

8. 风险压力测试清单

附:核心输出数字汇总

📊 可视化图表

三情景 DCF EV 对比

CapEx 累计(2026-2030,亿元)

三超新材 (300554.SZ) CMP-Disk 业务三情景估值模型