石墨原料 + 浸渍剂 + 五金
石油焦煅烧/沥青浸渍/石墨化,公司自研浸渍剂配方将耐温性提升至 250℃
公司可转债募投+内蒙古自产核心结论
Adani 合同兑现 + 产业链向上游延伸,业绩拐点已确认
星球石墨是国内化工专用石墨设备龙头,合成炉国内市占率 70% 以上、连续多年排名第一(中国氯碱工业协会口径),国际市场前三。2022 年与印度 Adani 集团子公司 Mundra 签订的 4433.42 万美元(约 2.99 亿人民币)100 万吨 PVC 合同 14 套设备在 2024-2026 年集中交付,2026Q1 单季营收同比 +94.22%、归母净利 +336.31%,显著拉开与历史中枢的距离。公司同时完成内蒙古新材料 2 万吨特种石墨产线 2023-08 投产、星球转债 2026-06-10 摘牌、股本由 143.77M 扩至 170.40M、实控人持股由 66.53% 稀释至 60.15% 等多重资本运作。当前主要矛盾从"有没有需求"转为"Adani 合同尾款回收、新兴应用订单转化、海外执行能力"三大执行问题。
8.06 亿2025 营收(+27.47%)
1.69 亿2025 归母净利(+14.20%)
1.52 亿2025 扣非净利(+19.20%)
+336.31%2026Q1 归母净利同比
竞争力
- 合成炉国内市占率 70%+、连续多年第一(中国氯碱工业协会 2017-2021 组合式副产蒸汽氯化氢合成炉口径),国际市场前三
- 高副产蒸汽合成炉热能利用率 90%,副产 0.4-1.0MPa 蒸汽,单台年产能 5 万吨 HCl 年副产蒸汽约 4.5 万吨、节标煤 4000 吨、减 CO₂ 约 1.15 万吨
- Adani 100 万吨 PVC 合同 14 套设备 2026Q1 全部完成发货+确认收入+已收 90% 货款,海外业务从 0 到 1 突破
- 产业链向上游延伸完成: 内蒙古新材料 2 万吨特种与化工专用石墨材料产线 2023-08-18 全面投产,核心原材料自主可控
- 维保服务毛利率 57.12%,客户粘性强;4 省级研发平台 + 253 项专利(发明 89 项)技术壁垒持续
当前缺口
- 2024 年营收 6.33 亿同比 -17.92%,2025 年才回升至 8.06 亿,业绩波动较大,反映项目制设备收入确认节奏与下游资本开支周期强相关
- 换热器产品毛利率 2022 年仅 22.5%,公司主动"以价换量"换市场份额,中低端市场布局拖累综合毛利率
- 实控人持股由 66.53% 稀释至 60.15%(转债摘牌后股本扩大),2025-10 总经理变更(孙建军→张艺)
- 2026-08-04 公告部分募投项目延期,反映可转债募投实际进度慢于原计划
- 半导体单晶硅/核聚变航天陶瓷散热/超硬材料等领域明确暂未涉足,新业务延展尚未形成第二曲线
行业边界与景气传导
中国氯碱 + 全球 PVC 扩产 + 设备更新 + 出海,四重驱动叠加
化工专用石墨设备以特种石墨材料为基材,具有耐腐蚀(除强碱和强氧化性酸外)、导热系数高、传热效率高、不易结垢、可定制等特性。上游为石墨原材料(石油焦煅烧/沥青浸渍/石墨化)、浸渍剂(酚醛/呋喃/四氟)、钢材/五金/密封件;中游为高效节能型石墨设备制造;下游覆盖氯碱、PVC、多晶硅、环氧氯丙烷、有机硅、磷化工、农药、医药、精细化工、新材料、环保、氟化工、锆业、化纤、稀土、电池化学品、电子化学品、半导体特气等多个细分领域。
周期判断: 处于设备更新+节能降碳+出海+新兴材料四重驱动叠加期。结构性需求来自(1)印度 2023-2027 年 PVC 需求增速由 4% 提升至 6%+,Adani 100 万吨 PVC 2025 投产、信诚实业 150 万吨 PVC 2026 投产;(2)国内氯碱产能结构改造和技术升级;(3)设备更新替换/产线技术改造/节能环保降碳;(4)锂电池/磷酸铁锂/六氟磷酸锂/多晶硅/绿氢等新兴下游设备需求。
高效节能型石墨设备
合成炉/换热器/塔器/反应釜 + 系统集成,公司国家制造业单项冠军
星球石墨核心环节氯碱/PVC/多晶硅/有机硅/磷化工
2025 公司主营 88.55% 来自基础化工,11.45% 来自新能源/环保/医药精细化等
需求结构稳定印度 PVC + 东南亚/中东 + 新能源
Adani 合同兑现 + ChemexpoIndia2026 参展 + 磷酸铁锂/医药精细化等
2026 增长动能行业市场规模参考(可计算,非公司确认)
| 子市场 | 规模(人民币) | 年份 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 全球石墨合成炉(HCl 生产) | 约 30 亿元 | 2027E | 天风证券测算(全球 PVC 产能年增 3% + 单价年增 2% + 0.5% 替换) |
| 中国石墨合成炉(HCl 生产) | 约 12 亿元 | 2027E | 天风证券测算(假设中国占全球 45%) |
| 全球石墨换热器 | 约 51 亿元 | 2026E | 中国报告大厅,CAGR 5.6% |
| 国内废酸处理石墨设备 | 约 25 亿元/年 | 未来 3 年 | 天风证券测算(基于废酸回收率 50%) |
| 全球换热器(总,含金属) | 约 860.3 亿美元 | 2022 | 智研咨询 |
| 国内换热器(总,含金属) | 约 974.6 亿元 | 2022 | 智研咨询,化工/电力/石油为前三应用市场 |
产品树与商业化阶段
"已开发/认证/复购/收入/海外"分阶段验证
| 层级 | 产品 | 定义/关键指标 | 星球石墨位置 |
|---|---|---|---|
| 1 | 石墨材料 | 煅烧/成型/焙烧/浸渍/石墨化/机加工全流程,主要产品为石墨方块、石墨圆块 | 2023-08 内蒙古 2 万吨产线全面投产,产业链向上游延伸 |
| 1 | 石墨合成炉 | 氯气+氢气直接燃烧制取氯化氢,关键指标:燃烧比、游离氯、副产蒸汽压力 | 组合式副产蒸汽氯化氢合成炉,国内市占率 70%+ 连续多年第一 |
| 1 | 石墨换热器 | 块孔式/列管式/板式,关键指标:传热效率、耐温性、耐腐蚀性 | 2019 全球市占 4.4%、国内 10.42%(QYR 口径),中低端"以价换量"阶段 |
| 1 | 石墨塔器 | 解吸塔/精馏塔/吸收塔/急冷塔,关键指标:细分种类、定制化程度 | 废酸处理/三废处理领域,2022 毛利率 49.15% |
| 1 | 石墨反应釜/搅拌釜 | 替代搪瓷釜,使用寿命可达 20 年(搪瓷釜常因爆瓷/腐蚀短寿) | 成熟品类,定价有溢价 |
| 1 | 系统集成(EPC) | 副产蒸汽二/三/四合一盐酸合成系统、多效蒸发、盐酸解吸、分子筛干燥、硫酸提浓、烟气处理等整套工艺包 | 从单一设备向工程化整合转型的关键载体 |
| 1 | 维保服务 | 售后工程师+定期保养+技术升级+现场检修 | 2022 毛利率 57.12%,占收入约 5-7% |
核心产品:高副产蒸汽氯化氢石墨合成炉
技术参数
热能利用率 90%
副产蒸汽 0.4-1.0 MPa(上一代 1.4 倍)
单台年产能 5 万吨 HCl / 年
年副产蒸汽 约 4.5 万吨
经济效益
蒸汽单价 250 元/吨
年创造直接效益 1100+ 万元
年节标煤 4000+ 吨
年减 CO₂ 约 1.15 万吨
技术突破
氯氢燃烧比 由 1:1.12 降至 1:1.05
游离氯 ≤1ppm
浸渍剂耐温 250℃(自研配方)
评级 中科院评估国际先进水平
政策与标准
国家战略新兴产业目录 2018
国家工业节能技术 2019 示范案例
主导参与标准 29 项(国际 1+国标 13+行标 10+团标 5)
专利 253 项(含发明 89 项,2025-06-30)
商业化里程碑
| 阶段 | 证据 | 状态 |
|---|---|---|
| 产品开发 | 2001 年成立,先后自主开发合成炉/换热器/塔器/反应釜等全谱系石墨设备;4 省级研发平台 | 持续 |
| 技术认证 | 中国氯碱工业协会证明合成炉 2017-2021 国内市占率第一;参与主导 ISO23222 国际标准 | 已发生 |
| 客户认证/复购 | 中化/中泰/扬农/信发/兴发/宜化/协鑫/金川/邦普宜化/新特能源/东方希望/天赐材料等大型化工集团 | 已发生 |
| 海外突破 | 2022 与 Adani 子公司 Mundra 签 4433.42 万美元 100 万吨 PVC 合同;2024-06 德国阿赫玛展;2024-04 北京普兰尼德;2026-04 ChemexpoIndia2026 | 已发生 |
| 新兴应用延展 | 2025 签订磷酸铁锂电解液提纯/工业废水处理/电极箔多效浓缩/医药精细化反应石墨设备合同 | 部分落地(新能源/医药/电极箔),半导体/特气方向未涉足 |
经营业绩深度展开
2024 谷底 → 2025 反弹 → 2026Q1 拐点(主因 Adani 合同兑现)
公司 2021-2025 营收呈现"先升后调再升"的非典型周期,核心驱动是项目制设备的交付节奏与下游资本开支周期。2022 年合成炉等高毛利产品收入占比上升,叠加一次性投资收益带动归母净利率达 21.8%;2023-2024 年下游资本开支阶段性放缓,2024 年营收降至 6.33 亿(-17.92%);2025 年随着 Adani 合同分批交付,营收反弹至 8.06 亿(+27.47%),扣非净利 1.52 亿(+19.20%)已超过 2022 年水平;2026Q1 Adani 合同 14 套设备全部完成发货+确认收入,单季营收同比 +94.22%、归母净利 +336.31%,正式确认业绩拐点。
4.77 亿2021 营收(研报披露)
5.60 亿2022 营收(研报披露)
7.71 亿2023 营收(年报披露)
8.06 亿2025 营收(+27.47%)
近 3 年关键财务指标(2025 年报披露口径)
| 项目 | 2023 | 2024 | 2025 | 2025 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(元) | 770,763,664 | 632,637,822 | 806,425,747 | +27.47% |
| 归母净利润(元) | 147,696,124 | 148,017,228 | 169,032,542 | +14.20% |
| 扣非归母净利润(元) | 127,690,137 | 127,272,717 | 151,709,666 | +19.20% |
| 经营活动现金流净额(元) | 93,589,110 | 164,622,332 | 279,329,820 | +69.68% |
| 总资产(元) | 2,854,821,159 | 2,936,165,634 | 3,069,832,187 | +4.55% |
| 归母净资产(元) | 1,524,301,282 | 1,604,918,426 | 1,726,021,254 | +7.55% |
| 加权 ROE(%) | 10.26 | 9.41 | 10.12 | +0.71pcts |
| 研发投入/营收(%) | 6.23 | 6.32 | 5.66 | -0.66pcts |
| 基本 EPS(元/股) | 1.01 | 1.02 | 1.17 | +14.71% |
| 稀释 EPS(元/股) | 1.01 | 1.01 | 1.14 | +12.87% |
2025 分季度(2025 年报披露)
| 项目 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(元) | 127,838,156 | 182,562,024 | 187,360,322 | 308,665,244 |
| 归母净利润(元) | 16,792,962 | 29,873,406 | 34,135,164 | 88,231,009 |
| 扣非归母净利润(元) | 12,114,179 | 23,387,383 | 29,098,765 | 87,109,337 |
| 经营活动现金流净额(元) | 39,769,857 | 81,647,575 | 37,365,491 | 120,546,897 |
关键观察: 公司项目制设备收入季节性显著,2025Q4 单季营收占全年 38%、归母净利占 52%。原因是客户集中在内蒙古/山西/宁夏/新疆等华北及西北地区,第一季度低温不利于运输/安装/调试;同时订单一般上半年提出、招投标/竞争性谈判,生产+运输+安装调试需要周期,导致下半年特别是 Q4 集中验收。2026Q1 已打破此季节性(Adani 14 套设备全部发货并确认收入),反映海外订单执行节奏与国内季节性不同。
分产品毛利率(2022 公司年报口径,2023-2025 未按同口径披露)
| 产品 | 2022 毛利率 | 2022 净利率(综合) | 备注 |
|---|---|---|---|
| 石墨合成炉 | 54.66% | 21.8% | 高技术壁垒,定价权强;国内市占 70%+ |
| 石墨塔器 | 49.15% | 细分种类多,定制化程度高,毛利率稳健 | |
| 维保服务 | 57.12% | 客户粘性强,定期保养需求 | |
| 石墨换热器 | 22.50% | 公司主动"以价换量"换市场份额,中低端市场布局 |
2026Q1 关键数据(2026 一季报披露)
2.48 亿2026Q1 营收(+94.22%)
0.73 亿2026Q1 归母净利(+336.31%)
0.72 亿2026Q1 扣非净利(+490.74%)
0.51 元2026Q1 基本 EPS
2026Q1 业绩大增原因(公司公告口径): 主要系印度 100 万吨绿色 PVC 项目合同产品交付,本期实现部分收入确认,且该订单综合毛利率较高。同时叠加海外订单毛利率提升。
客户与行业分布(2025 年报披露)
| 行业 | 2025 收入占比 | 说明 |
|---|---|---|
| 基础化工(氯碱/PVC/有机硅/磷化工/农药/医药等) | 88.55% | 主要客户: 中化/中泰/扬农/信发/兴发/宜化/协鑫/金川/邦普宜化/新特能源/东方希望/天赐材料等 |
| 其他(新能源/环保/医药精细化/电极箔等) | 11.45% | 2025 新签: 磷酸铁锂电解液提纯/工业废水处理石墨换热器/电极箔多效浓缩/医药精细化反应石墨设备 |
| 合作工程公司 | — | 天辰/成达/华陆/东华等国内大型化工工程公司 |
| 海外客户 | — | Adani 集团 Mundra Petrochem(印度 100 万吨 PVC 2022 签约, 2026Q1 全部交付);2026-04 印度 ChemexpoIndia2026 参展 |
市场分析
国内合成炉龙头 + 全球前三 + 海外从 0 到 1 突破
公司在国内化工专用石墨设备市场的地位由"中国氯碱工业协会"和"中国工业防腐蚀技术协会"两个行业协会背书: 组合式副产蒸汽石墨氯化氢合成炉 2017-2021 连续多年国内市占率第一(口径:公司口径披露 70%+),国际市场前三(德国西格里/法国美尔森是国际可比龙头)。2022 年与印度 Adani 集团子公司 Mundra 签订 4433.42 万美元 100 万吨 PVC 合同,单笔订单金额约为 2022 全年营收的一半,是公司从国内龙头向全球玩家转型的标志性事件。
市场地位证据链
国内市场
协会口径 2017-2021 国内市占率第一(组合式副产蒸汽氯化氢合成炉)
公司披露 国内市占率 70%+
产品列入 国家战略新兴产业目录(2018)
核心技术 国家工业节能技术应用指南(2019)
国际市场
协会口径 国际市场排名前三
对标龙头 德国 SGL Carbon / 法国 Mersen
海外突破 2022 签 Adani 100 万吨 PVC 合同(4433.42 万美元,14 套设备)
海外团队 2024-04 设立北京普兰尼德工程技术有限公司
海外拓展时间轴
| 时间 | 事件 | 意义 |
|---|---|---|
| 2022 | 与印度 Adani 集团子公司 Mundra Petrochem 签 4433.42 万美元 100 万吨绿色 PVC 合同(14 套设备,含副产蒸汽氯化氢合成吸收+盐酸解吸+氯化氢干燥等) | 海外业务从 0 到 1 突破,单笔订单金额约为 2022 全年营收的一半 |
| 2024-04 | 设立北京普兰尼德工程技术有限公司,引进海外项目资源与经营管理经验团队 | 加快出海,工程公司化运营 |
| 2024-06 | 参加德国 ACHEMA 2024(全球最大化工/生物制药/环保技术展) | 扩大海外市场影响力 |
| 2025-05-30 前 | Adani 合同 14 套设备陆续完成发货 | 按合同约定时间表完成交付 |
| 2026-04-29~30 | 参加印度孟买 ChemexpoIndia2026 | 深化南亚市场布局,接待众多印度及周边客户,后续持续跟进 |
| 2026Q1 | Adani 合同 14 套设备全部完成发货,确认收入,已收 90% 货款 | 从订单到现金的完整闭环,海外业务里程碑 |
| 2026 待完成 | 性能测试合格后回收 10% 尾款 | Adani 合同完结的最后环节 |
全球主要可比龙头(定性对比,避免跨币种直接比较绝对额)
| 公司 | 代码 | 业务暴露 | 可比程度 | 关键差异 |
|---|---|---|---|---|
| 星球石墨 688633.SH | CN | VCP/HCl 合成炉+换热器+塔器+反应釜+系统集成+维保+特种石墨 | 基准(本项目研究对象) | 合成炉国内市占 70%+;2026Q1 单季归母+336.31% |
| SGL Carbon SGL.DE | DE | 特种石墨+碳纤维+工艺技术+解决方案,4 大业务部门 | 直接可比(全球特种石墨龙头) | 与公司石墨材料业务高度对标;全球十余国家/地区设厂 |
| Mersen MEREN.PA | FR | 电气系统+石墨防腐设备+先进材料 | 直接可比(全球防腐石墨设备龙头) | 与公司石墨防腐设备业务高度对标;拓展碳化硅半导体/电动汽车/太阳能 |
| 久吾高科 300631.SZ | CN | 陶瓷膜+特种过滤+设备类 | 相邻可比(化工设备类,A股估值锚) | 产品用途与公司有相似性(化工过程),作为A股设备类估值锚 |
| 方大炭素 600516.SH | CN | 石墨电极+上游石墨材料 | 相邻可比(石墨材料,A股估值锚) | 上游石墨材料业务与公司内蒙古新材料直接对标;石墨电极业务与公司下游不同 |
未来发展
"材料、设备、系统、服务"四位一体战略 + 全球化 + 新兴应用延展
公司明确战略为"材料、设备、系统、服务"四位一体产业格局,以石墨设备及系统为核心,石墨材料生产为基础,维修保养服务为依托,各业务协同支撑。其中"材料"(内蒙古新材料 2 万吨特种石墨)是 2018-2023 期间的最大战略投入,已完成投产;"系统"(EPC 整线集成)是从单一设备向工程化整合的关键载体,正在加大力度;维保服务则随存量客户规模增长稳健贡献现金流。新兴应用延展方面,2025 年签订磷酸铁锂电解液提纯/工业废水处理石墨换热器/电极箔多效浓缩/医药精细化反应石墨设备合同,2026Q1 单季归母 +336.31% 进一步确认拐点。
已完成的战略投入
2014 成立内蒙古通球化工(设备维保服务)
2018 设立内蒙古星球新材料(2 万吨特种石墨)
2023-08-18 内蒙古新材料 2 万吨产线全面投产,自给+对外销售
2024-04 设立北京普兰尼德(海外工程团队)
进行中的战略投入
募投 1 高性能石墨列管式换热器及石墨管道产业化(可转债 6.2 亿募投)
募投 2 锂电池负极材料用石墨匣钵及箱体智能制造(同上)
募投 3 补充流动资金
2026-08-04 公告部分募投项目延期(原计划进度慢于实际)
新兴应用延展(2025 签订)
新能源 磷酸铁锂电解液提纯石墨设备
环保 工业废水处理石墨换热器
电极箔 多效浓缩设备(应用于电极箔生产中氯化铝溶液浓缩)
医药 精细化反应石墨设备(医药中间体高效合成)
尚未涉足(2026-06 投资者互动确认)
半导体 单晶硅制造用高纯石墨类产品
超硬材料 当前暂无并购规划
核聚变航天陶瓷散热 现阶段暂无相关产品
半导体特气 仅和远气体曾采购,其他主流厂商暂无相关采购
治理结构变化(2026 关键事件)
| 时点 | 事件 | 影响 |
|---|---|---|
| 2025-10 | 孙建军卸任总经理,张艺接任总经理(同时任副董事长) | 核心管理层调整,实控人张艺亲自负责日常经营 |
| 2025-10 | 朱莉接任董事会秘书(原董秘杨志城继续任副总经理) | 董秘与财务总监统一由朱莉担任 |
| 2026-04-02 | 星球转债转股结果公告: 累计转股 16.90 万元(7,194 股,占比 0.005%) | 转债转股启动,但比例极小 |
| 2026-05-19 | 触发有条件赎回条款(连续 30 个交易日中至少 15 个交易日收盘价不低于转股价 23.14 元的 130%) | 公司决定提前赎回"星球转债" |
| 2026-05-28 | 累计转股 35,292.70 万元(15,251,101 股,占比 10.61%),未转股余额 26,707.30 万元(43.08%) | 实控人持股由 66.53% 稀释至 60.15% |
| 2026-06-10 | 星球转债摘牌(全部赎回) | 总股本由 143.77M 增至约 170.40M,转债退出 |
| 2026-07-01 | 实施 2025 年度权益分派(10 派 0.6 元,含税) | 分红派息,延续稳健分红政策 |
战略展望(不构成投资建议): 公司"材料、设备、系统、服务"四位一体战略已基本落地,2026-2027 的关键看点是(1)Adani 合同尾款 10% 回收,(2)国内 Adani 模式复制(印度/东南亚/中东),(3)新兴应用延展的实际订单转化,(4)募投项目(石墨匣钵)实质订单落地。资本结构上,转债摘牌后股本由 143.77M 扩至 170.40M,实控人持股由 66.53% 稀释至 60.15%,后续若继续大规模转股或新发可转债,需关注股权稀释节奏。
财务、现金与营运资金
Adani 合同兑现 + 转债摘牌 = 现金大幅改善 + 资本结构轻装
2.79 亿2025 经营现金流(+69.68%)
1.73 亿2025 归母净资产(+7.55%)
30.70 亿2025 总资产(+4.55%)
10.12%2025 加权 ROE
2025 年末资产负债关键科目(2025 年报披露)
| 项目 | 2025 年末 | 观察 |
|---|---|---|
| 总资产(元) | 3,069,832,187 | 较 2024 末 +4.55% |
| 归母净资产(元) | 1,726,021,254 | 较 2024 末 +7.55% |
| 负债估算(元) | ~1,344,000,000 | 主要为经营性负债 + 2026-06 前可转债余额;2026-06 摘牌后负债结构改变 |
| 负债率(估算) | ~43.78% | 处于行业合理水平,2026-06 转债摘牌后预计下降 |
关键桥接: 2025 经营现金流 2.79 亿(+69.68%),显著超过归母净利 1.69 亿(+14.20%),反映项目制设备收入确认与回款的时差。Adani 合同 14 套设备 2026Q1 全部完成发货+确认收入+已收 90% 货款,2026Q1 现金流将进一步改善。转债摘牌(2026-06-10)后,公司不再有可转债余额,资本结构进一步轻装。
财务、现金与营运资金观察
收入确认 vs 现金流
2024 营收 6.33 亿(-17.92%)但经营现金流 1.65 亿(+75.91%),反映 Adani 合同预收款前置
2025 营收 8.06 亿(+27.47%)且经营现金流 2.79 亿(+69.68%),反映项目分批确认+回款加速
2026Q1 Adani 全部交付+确认收入+收 90% 货款,现金流进一步改善
研发投入
2023 研发占营收 6.23%
2024 研发占营收 6.32%
2025 研发占营收 5.66%(同比 -0.66pcts,因营收基数上升)
持续投入 4 省级研发平台 + 253 项专利(发明 89 项,2025-06-30)
资本结构
2021-03-24 IPO 募集 6.11 亿(发行价 33.62 元,发行 1818.33 万股)
2023-07-31 发行可转债 6.20 亿(初始转股价 33.12 元)
2026-06-10 星球转债摘牌,总股本由 143.77M → 170.40M
实控人 张艺/钱淑娟母女,持股由 66.53% 稀释至 60.15%
分季度季节性
2025Q1 营收 1.28 亿(占全年 16%)
2025Q2 营收 1.83 亿(占 23%)
2025Q3 营收 1.87 亿(占 23%)
2025Q4 营收 3.09 亿(占 38%,主要验收+收入确认集中)
估值观察与情景
不输出目标价;只展示当前定价所需的盈利兑现
当前 PE 14.45x 显著低于科创板专用设备均值(普遍 30-50x),反映(1)2024 年营收 -17.92% 的负增长尚未完全消化,(2)客户+研发副总裁等核心团队部分变更的市场担忧,(3)募投项目延期,(4)半导体等新兴方向未涉足。Adani 合同尾款回收+新签订单转化是修复估值的关键。
¥24.862026-08-29 收盘
42.36 亿总市值
14.45×TTM PE
2.54×PB
估值镜像参考: 2026-08-29 收盘 24.86 元, 总市值 42.36 亿, TTM PE 14.45x, PB 2.54x, 股东户数 11322 户。转债已摘牌(2026-06-10),总股本 170.40M。TTM 利润通过公开报告桥接计算,仅用于历史与同业观察,不构成投资建议或目标价。
Bear
1.85 亿收入: 9.50 亿 · 归母净利率: 19.5%
- Adani 合同尾款回收延迟,新签海外大单未及时补位
- 国内氯碱资本开支收缩
- 扣非净利率回落至 19.5%
- 新兴应用(磷酸铁锂/医药精细化)贡献有限
Adani 尾款 10% 延迟+无新海外大单,2026 年净利回落至 1.85 亿
Base
2.30 亿收入: 11.00 亿 · 归母净利率: 20.9%
- Adani 合同全部尾款按期回收
- 国内 Adani 模式复制(印度/中东/东南亚)1-2 个大单
- 扣非净利率维持 20% 水平
- 新兴应用贡献增量
2025 扣非 1.52 亿 + Adani 尾款 + 海外新单 + 新兴应用
Bull
2.85 亿收入: 13.00 亿 · 归母净利率: 21.9%
- Adani 合同尾款+新签订单同时高增
- 海外多地区大单突破(印度/中东/东南亚)
- 新兴应用形成规模
- 募投项目(石墨匣钵)取得实质订单
2026Q1 已 +94.22% 同比,公司明确披露"在手订单储备充裕"
反证、风险与跟踪表
以可证伪指标替代故事延伸
最强反证
- 国内合成炉市占率 70%+ 由公司披露+中国氯碱工业协会证明,但行业协会证明的统计口径和方法论未公开,无法独立核验
- 2024 年营收 -17.92%,2025 年 +27.47% 的反转主要由 Adani 合同分批交付驱动,持续性需 2026 全年数据验证
- 2025 经营现金流 2.79 亿(+69.68%)中包含 Adani 合同预收款+确认收入回收,不能简单外推 2026 全年自由现金流
- 募投项目延期(2026-08-04 公告)反映可转债募投(石墨匣钵)实际进度慢于原计划,新业务延展战略执行偏弱
跟踪指标
| 指标 | 阈值 | 研究动作 |
|---|---|---|
| Adani 合同尾款(10%)回收 | 2026 年内性能测试合格+尾款到账 | 如未在 2026Q4 前回收,显著影响 2026 全年现金流 |
| 新签海外大单(单笔>1 亿人民币) | 2026 年至少 1-2 个 | 若新签海外大单<1 个,2027 年增长基础薄弱 |
| 扣非净利率 | 2026 年维持 18-21% | 若扣非净利率<18%,反映成本压力或竞争加剧 |
| 经营现金流/归母净利 | 2026 年≥1.0 | 若<0.8,反映应收账款/存货周转恶化 |
| 募投项目(石墨匣钵)订单 | 2026 年有实质订单 | 若无,新业务延展战略执行偏弱 |
失效条件
- 连续两个报告期 Adani 合同尾款+新签订单合计收入增速显著低于设备更新+出海结构性需求增速(<10%)
- 2025 年扣非净利 1.52 亿中 Adani 合同贡献占主导,若 2026H2 Adani 尾款延迟/无新海外大单,2026 年扣非净利可能低于 1.85 亿(Bear 情景)
- 内蒙古新材料 2 万吨特种石墨产线投产后,2025-2026 综合毛利率提升幅度低于 2pcts,或自有原料外销未形成规模
- 募投项目再次延期或锂电池负极材料用石墨匣钵业务无实质订单落地
- 国内氯碱行业资本开支收缩+海外新单未能填补,公司收入再次出现两位数下滑
风险因素
行业与市场风险
下游资本开支周期 氯碱/PVC/多晶硅行业资本开支具有周期性,可能影响设备订单
原材料价格 石油焦/沥青/钢材价格波动直接影响产品成本
汇率波动 海外订单(美元计价)受人民币汇率波动影响
公司经营风险
项目制波动 设备项目收入确认节奏不均,季节性显著
客户集中度 重大客户订单对单季业绩影响显著
应收账款 项目制设备应收账款规模较高,2025 末需关注
战略与执行风险
新业务延展 新能源/医药精细化等新兴应用订单转化不确定性
海外执行 海外项目从签约到验收涉及物流/安装/本地化服务
管理团队调整 2025-10 总经理变更,新管理层执行力待验证
治理与资本风险
实控人稀释 转债摘牌后实控人持股由 66.53% 稀释至 60.15%
股本扩大 总股本由 143.77M → 170.40M,EPS 分母扩大
募投延期 2026-08-04 公告部分募投项目延期,需关注后续进度
来源与版本
20 条来源,A/B/C/D 四级证据分级
| 分级 | 数量 | 说明 |
|---|---|---|
| A 交易所披露/年报/季报/审计文件/业绩说明会/可转债公告 | 12 | 最高可靠性 |
| B 行业协会/标准/政府/卖方研报/上市公司投关/媒体一手 | 5 | 较高可靠性 |
| C 公司官网/投资者互动/三方行情数据/媒体二手 | 3 | 辅助参考 |
| D 百科/匿名社区/无法交叉验证 | 0 | 不纳入 |
关键来源(精选 10 条)
| 编号 | 标题 | 分级 | 日期 |
|---|---|---|---|
| src-001 | 星球石墨 2025 年年度报告摘要 | A | 2026-04-22 |
| src-002 | 星球石墨 2026 年第一季度报告 | A | 2026-04-23 |
| src-003 | 星球石墨 2025 年第三季度业绩说明会(上证路演中心) | A | 2025-11-13 |
| src-005 | 星球石墨 2023 年向不特定对象发行可转换公司债券网上路演 | A | 2023-07-28 |
| src-010 | 关于可转债转股结果暨股份变动的公告(2026-04-02) | A | 2026-04-02 |
| src-011 | 星球转债累计转股 10%暨股东权益变动公告(2026-05-30) | A | 2026-05-30 |
| src-012 | 关于实施"星球转债"赎回暨摘牌的公告系列 | A | 2026-05-19~06-08 |
| src-013 | 星球石墨关于部分募集资金投资项目延期的公告 | A | 2026-08-04 |
| src-014 | 星球石墨(688633.SH)证券时报 e 公司行情 | C | 2026-08-29 |
| src-015 | 上海证券交易所星球石墨 688633 公司概况 | A | 2026-08-19 |
完整 20 条来源详见 data/sources/source_registry.json。所有数字在 data/company_research.json 中可追溯,Excel 在 outputs/<run-id>/星球石墨_化工专用石墨设备龙头_个股深度_20260830_v1.0.xlsx。
版本与免责: 本报告版本 v1.0,数据截止 2026-08-30(行情镜像 2026-08-29 收盘)。不输出买卖建议、目标价、仓位建议、交易时点;估值观察仅用于历史和同业比较。本报告不构成投资建议,投资者据此操作风险自担。