赛晶科技（00580.HK）深度研究

核心业务拼图

收入增长的底层驱动

• 电网侧：新能源消纳与跨区输电抬升柔性直流、滤波和无功补偿需求。
• 交通侧：轨道交通电气化、节能改造和牵引系统更新带来持续订单。
• 能源侧：储能、风电和光伏并网需要更高的功率密度与电能质量管理。
• 产品侧：从单一器件升级到成套系统后，单项目金额、客户粘性和议价能力提升。

必须保持克制的地方

• “全球头部客户”未披露名称，无法确认是否进入最终算力平台。
• “首批订单”没有金额、数量、单价、毛利率和交付周期。
• 2300V SiC 和 SSCB 仍主要处于产品发布、产线规划和客户验证阶段。
• 公司并未宣称自己提供完整 SST；ASTROL 是其中的固态功率组件。

为什么思源清能重要

• 思源清能聚焦高压动态无功补偿、SVG/STATCOM 和新能源电力电子系统，本身就是功率器件的大型应用场景。
• 公开资料称其截至 2023 年已有超过 10,000 套系统在运，高容量 SVG 销量位居全球前列；若赛晶通过其供应链验证，放量速度可能快于单独开拓客户。
• 思源电气具备国内外项目渠道、系统集成与工程交付能力，赛晶则提供 IGBT/SiC、功率组件和元器件，双方具备“系统平台+核心器件”的互补性。

合作可能形成的三级价值

1. 近期：IGBT/模块样品验证和批量采购，用于 SVG、PCS 或新能源电能质量项目。
2. 中期：共同投标、联合开发高功率密度变流系统，提升赛晶在大型客户中的份额。
3. 远期：若思源将电力电子系统能力延伸到 AIDC/SST，赛晶的 2300V SiC 和 ASTROL 可能成为技术协同点——但这仍是推演。

收入轨迹（百万元）

增长拐点出现在 2024 年，随后 2025 年继续保持高增速。

财务质量的三条线索

1. 规模效应：2025 年收入增长快于费用增长，归母净利润仍实现 30.4% 增长。
2. 毛利率警报：毛利率下降约 7.2 个百分点，说明项目结构、原材料、价格竞争或低毛利系统集成占比变化，需要优先验证。
3. 现金与负债：电网项目通常存在验收、回款和营运资金周期；研究时应同时看合同负债、应收账款、存货与经营现金流，不能只看利润表。

公告披露的利润拖累

如何解读这次亏损

• 收入仍高增，说明订单/交付没有从公开数据中显示出崩塌。
• 约 8,400 万元的汇兑与衍生品相关扰动，大于预计归母亏损本身，意味着主营利润可能被金融工具损益反转。
• 研发增加和补助减少更偏结构性变化：前者可能提高中长期产品力，后者则提醒不要把补助当作稳定盈利来源。
• 最终判断需等 2026 中报：重点看毛利率、经营现金流、合同负债、应收账款及衍生品套保政策。

电网与新能源并网

风光基地远离负荷中心，跨区输电、海上风电送出和多端柔直提高对换流阀、滤波、无功补偿、控制保护及冷却系统的需求。

轨交电气化

高铁、城轨和铁路节能改造带来牵引变流、制动回馈与电能质量产品机会；项目验证周期长，客户切换成本高。

功率半导体与储能

IGBT/SiC 及储能变流器对效率、可靠性、热管理提出更高要求；但行业竞争、资本开支和良率爬坡会造成利润波动。

雪球多头叙事

• 把思源合作理解为赛晶进入大型系统客户供应链的信号。
• 认为 2300V SiC、ASTROL 和 SSCB 能卡位 800V HVDC/SST。
• 认为港股小市值尚未充分定价 AI 电源链的可选性。

雪球争议点

• 把“战略合作”直接等同于订单或 SST 联合开发，证据越级。
• 忽略 2026H1 金融工具损失、研发开支和政府补助下降。
• 缺少客户名称、订单金额、ASP、毛利率和量产节奏，难以直接做盈利预测。

竞争对手观察

• 电力电子器件与系统：国内存在多家电网装备、换流阀、滤波补偿和电容器厂商，竞争维度是认证、价格、交付和项目经验。
• 功率半导体：既有国际厂商，也有国内 IGBT/SiC 厂商；赛晶的优势若要兑现，必须体现为客户导入和稳定量产，而不是只有研发投入。
• 轨交电气化：项目型竞争，产品可靠性、维保服务和既有线路业绩比短期价格更重要。

跟踪的“硬指标”

1. 毛利率能否回到 28% 以上并稳定。
2. 应收账款/收入、存货/收入是否随规模扩张失控。
3. 经营现金流是否与利润同步，而非依赖融资或合同负债。
4. 功率半导体收入与客户数量是否真正增长。
5. 外汇套保规模与会计损益是否更可控。

基准情景的隐含条件

• 2026H2 不再出现大额衍生品损失，报告期恢复盈利，但全年利润仍低于旧券商预测。
• 2027 年柔直、轨交和功率半导体维持增长，毛利率回到约 27%–29%。
• 思源合作至少出现 IGBT/模块批量采购，AI 首批订单形成复购，但暂不假设全栈平台化。
• 经营现金流与利润修复同步。

估值结论

当前价格接近保守价值上沿、明显低于基准情景。

旧券商 2026 年约 2.2 亿元利润预测，形成于 2026H1 盈利预警之前。更合理的做法是把 2026 年当作投入和会计扰动年，观察 2027 年正常化利润；AI 与思源合作只有出现重复订单后，才应上调盈利和估值中枢。

潜在催化剂

• 2026 中报披露主营毛利率、经营现金流和衍生品敞口，确认亏损是否主要为一次性。
• ASTROL 头部客户复购、第二家 AIDC 客户导入或披露订单金额。
• 思源清能披露赛晶 IGBT/模块型号、批量采购或联合新能源项目。
• 2300V SiC、SSCB 完成量产验证并进入 800V HVDC/SST 供应链。
• 柔性直流、海上风电送出、储能或轨交项目订单公告。

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