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# - 报告核心结论是AI服务器与数据中心需求继续强于PC，服务器CPU、定制ASIC、NAND/SSD及电源链景气度较高，但PC单位需求预计在2026—2027年

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## 正文

- 报告核心结论是AI服务器与数据中心需求继续强于PC，服务器CPU、定制ASIC、NAND/SSD及电源链景气度较高，但PC单位需求预计在2026—2027年连续双位数下滑。JPM看好联发科、慧荣、闪迪以及部分日本半导体与AI硬件供应链，同时维持韩美半导体低配并下调目标价；对Syrma维持谨慎，对英特尔维持中性。主要分歧集中于HBM及NAND景气的持续性、ASIC客户拓展与良率、PC需求下滑、产能扩张及高估值能否被盈利兑现。

本期《Asia Technology Tracker》覆盖亚洲及部分海外科技公司的业绩、目标价和估值变化，属于多公司行业跟踪报告，而非单一股票报告。整体信息可归纳为三条主线：

英特服务器CPU、联发科定制ASIC、慧荣SSD解决方案、闪迪企业级SSD，以及光宝、Delta等电源供应链均获得积极信号。AI推理需求正从单一加速器向服务器整机、存储、供电和高速互联全面扩散。

英特尔预计2026、2027年PC单位市场分别下降约12%和10%；JPM对PC链保持谨慎，服务器链则相对看好，认为ASPEED、Accton、Delta和Unimicron是主要受益者。

NAND供应紧张、ASP上涨及企业级SSD占比提高，显著改善慧荣和闪迪的盈利。但当前利润率是否可持续、NAND供给恢复后经济性是否回归常态，以及存储股是否面临估值压缩，是后续关键问题。
个股方面，JPM最看好联发科的ASIC扩张、慧荣的SSD解决方案增长、闪迪的数据中心与长期客户协议，以及东京电子等日本半导体设备公司的盈利与订单趋势；相对谨慎韩美半导体的HBM集中度、Syrma的利润率，以及英特尔的PC疲弱、供应约束和高资本开支。

1. 行业景气度：服务器强、PC弱，AI链继续占优
英特尔三季报及四季度指引传递出明显的结构性分化：
三季度业绩超预期，主要由服务器CPU需求强劲及供应改善推动。
四季度收入指引中值环比下降约9%，主要因为PC疲弱抵消了服务器增长。
管理层观察到超大规模云厂商、企业客户及Neocloud对服务器CPU需求广泛增长。
但PC需求突然转弱，预计四季度收入环比下降。
EMIB先进封装获得客户兴趣，18A-P和14A进展总体正面。
JPM据此判断，亚洲服务器链相对受益于英特服务器CPU需求，优选顺序偏向ASPEED、Accton、Delta及Unimicron；PC链则继续谨慎，个股偏好排序为。
2. 定制ASIC：联发科是报告中最明确的增长型推荐
联发科维持评级和目标价，核心逻辑是数据中心ASIC业务进入加速期：
2026年四季度数据中心ASIC收入指引达到约25亿美元。
2027年数据中心ASIC收入可能达到约160亿美元。
TPUv8量产爬坡加快，TPUv9按计划完成流片，预计2028年一季度投产。
第二个非中国数据中心ASIC客户已经确认，预计2028年开始贡献收入；JPM推测其可能是SpaceX，但并未得到公司正式确认。
与英伟达在NVLink Fusion上的合作有望带来更多客户，并弥补联发科与博通之间在Scale-up能力和上市时间上的差距。
潜在新增客户还包括字节跳动和阿里巴巴，但目前仍属于JPM判断。
报告列示的联发科FY1 EPS由70.80上调至74.33，增幅约5%。其主要催化剂是TPUv10项目落地、EMIB-T良率与基板执行改善、第二客户收入贡献明确，以及中国客户订单增加。
3. 存储与SSD：短期盈利强，估值可持续性成为关键
慧荣
慧荣维持评级和目标价：
公司预计2027年收入增长超过40%。
企业级Boot Drive及汽车Ferri SSD解决方案是主要增长动力。
2027年解决方案业务占收入比例可能达到约50%，但受NAND短缺和产品组合改善推动，毛利率仍可能维持在低50%区间。
JPM将FY27和FY28 EPS分别上调25%和26%。
企业级控制器业务、2Tb QLC NAND供应以及与超大规模云厂商和NAND厂商的合作进展，是下一阶段估值重估的关键。
风险在于，当前存储短缺带来的利润率可能不可持续。当供需恢复后，市场可能参照Phison和Sandisk较低市盈率对慧荣进行重新定价。
闪迪
闪迪维持评级，报告未在该段给出新的目标价：
数据中心已占收入约44%，且占比继续上升。
二季度环比收入增长中，约60%来自位出货增长、40%来自价格提升，显示需求改善不再主要依赖涨价。
二季度收入指引中值约124亿美元，环比增长约12%，非GAAP毛利率仍接近85%。
管理层预计2027年数据中心NAND位需求同比增长约40%。
新业务模式协议覆盖预计约50%的FY27位需求和约66%的FY28位需求。
当前协议管线需求被认为足以支撑供应至本十年末。
HBF于本财季首次流片，计划2027年推出样品，构成长期模型上行空间。
闪迪的主要风险仍是NAND周期见顶后价格和毛利率回落，以及长期协议对出货和利润率的约束。
4. 韩美半导体：HBM增长强，但非HBM多元化尚未得到验证
韩美半导体维持评级，目标价由原水平下调至，估值依据为FY27/FY28预期市盈率的31倍。
主要判断包括：
三季度 headline earnings 低于JPM此前保守预期，但HBM-TCB和MSVP经营利润率好于预期。
2027年收入预计增长约41%，2028年销售额有望达到1万亿韩元。
但2028年增长可能降至约7%，意味着单纯依赖HBM扩产的增速会逐步放缓。
CoWoS、中国市场及HBF构成三大潜在增长方向，但目前仍处早期阶段，合计或主要新业务贡献不足收入的10%。
JPM将FY26—FY28 TCB销售预测下调8%—22%，尤其反映中国TCB业务在2028年的疲弱。
产品集中度上升及HBM降规格风险，使投资者更加关注HBM-TCB以外的盈利来源。
因此，韩美半导体的核心矛盾不是短期盈利，而是高增长能否从单一HBM-TCB业务扩展为更均衡、可持续的业务组合。
5. 英特尔：执行改善，但短期盈利、资本开支与PC压力相互抵消
英特尔维持评级，目标价由85美元下调至。
正面因素：
三季度DCAI收入同比增长78%。
定制ASIC业务收入同比超过翻倍，JPM估算季度运行率约28亿美元。
18A制造成本较一季度下降约40%，良率领先于计划。
14A 0.9 PDK按期发布，18A-P预计年底推出。
已签署超过10份CPU长期协议。
负面因素：
四季度收入指引低于市场预期，客户端计算与PC业务可能环比下降超过20%。
2026、2027年PC单位市场预计分别下降12%和10%。
库存调整可能持续至2027年一季度。
以色列Fab 28暂时停产预计影响四季度收入约3亿美元，一季度也可能受到类似影响。
四季度毛利率指引仅38%，环比下降约600个基点。
2027年资本开支将在2026年约200亿美元基础上显著增加，JPM估计可能达到约260亿美元，并可能导致自由现金流转负。
公司通过230亿美元股权融资支持扩产，带来潜在摊薄压力。
长期晶圆代工和服务器逻辑仍具吸引力，但未来数季PC疲弱、供应限制及高资本开支令风险收益趋于均衡。
6. 日本供应链：半导体设备和关键零部件总体偏正面
报告对日本公司整体持积极态度：
 全年销售预计增长51%，明显高于JPM对WFE市场约31%的增长预期；全年经营利润指引1.169万亿日元亦高于市场预期。主要风险是关键材料采购。
 EUV掩膜版和HDD基板维持强势，HDD基板需求可能促使公司提前扩产。
 中长期竞争力改善，但市场对资本开支和中期计划的预期较高，股价波动风险较大。
 三季度短期受产品切换影响，但全年位出货增长目标及超额现金返还政策支持中期逻辑。
 均实现盈利超预期或上调指引，AI、数据中心、自动化和电力相关需求构成支撑。
 业绩整体尚可，但后续增长能见度、成本转嫁能力或终端需求仍需验证。
 尽管订单指引由3,000—4,000亿日元大幅上调至4,000—5,000亿日元，公司估值和短期订单波动仍限制评级。
7. 其他公司及行业补充
 二财季收入同比增长74%，但EBITDA利润率降至9.7%，低于市场及JPM预期。重点观察订单增长、全年收入指引以及10.5%—11%的利润率目标能否维持。
 由于REO产量爬坡较慢、单位成本改善节奏偏弱及预收收入结转，FY26和FY27 EBITDA预测被下调；但长期仍按2030年正常化EBITDA约6.5亿美元及25倍EV/EBITDA估值。
 三季度调整后EBITDA显著超预期，但天气扰动产量及与Anglo American合并的中国监管审批仍是变量。
 三季度业绩和四季度指引均好于预期，且没有重大负面事件，但缺乏足以推动评级上调的近期催化剂。

代表性目标价及估值依据
公司评级目标价调整主要估值依据
韩美半导体
低配
14万韩元
下调
FY27/FY28预期市盈率31倍，接近历史均值下方1个标准差
联发科
增持
新台币5,600元
维持
ASIC收入增长、利润率杠杆及客户管线；报告未披露完整目标价模型
慧荣
增持
350美元
维持
未来12个月预期盈利的16倍
英特尔
中性
80美元
从85美元下调
PC、供应及自由现金流压力抵消长期DCAI和晶圆代工改善
MP Materials
增持
60美元
维持
2030年正常化EBITDA约6.5亿美元、25倍EV/EBITDA并折现两年
闪迪
增持
未在本段披露
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估值重点转向数据中心占比、NAND位需求及长期客户协议
评级分布所反映的偏好
 联发科、慧荣、闪迪、MP Materials，以及东京电子、HOYA、Ibiden、Kioxia、村田、TDK等日本公司。
 韩美半导体和Syrma。
 英特尔、Teck Resources、STMicroelectronics、Lasertec，以及部分PC和消费电子公司。
亚洲科技估值表显示，截至2026年10月30日，亚洲组平均FY1和FY2预期市盈率分别约为24.1倍和19.7倍。这意味着板块盈利增长仍能带来估值消化，但公司间的增长持续性差异将被进一步定价。存储、ASIC和服务器设备企业若能将短期周期盈利转化为多年订单或客户协议，有望获得估值溢价；相反，仅依赖涨价、供给短缺或一次性项目放量的公司，面临较大的盈利正常化风险。
需要注意，各公司目标价期限并不完全一致，例如部分目标价采用2027年6月、12月或其他估值时点，不能仅根据目标价绝对值进行横向比较。

 当前服务器CPU、ASIC、企业级SSD和高速互联的乐观预期高度依赖超大规模云厂商持续投入。
 韩美半导体的HBM-TCB集中度、联发科的ASIC项目进度及闪迪的数据中心占比均可能带来业绩波动。
 供应恢复、ASP下跌或客户去库存可能令慧荣、闪迪和Kioxia的当前盈利能力明显回落。
 TPUv9流片、EMIB-T良率、基板供应、2Tb QLC控制器及HBF量产进度均存在不确定性。
 若单位需求下降超过价格弹性能够缓冲的程度，整机、零部件和渠道库存都可能进一步调整。
 包括以色列晶圆厂停产、台湾关键材料短缺、基板产能及良率约束。
 英特尔等重资产企业扩大投资可能导致自由现金流恶化、股权融资及股东摊薄。
 中国市场销售、出口管制以及Teck并购交易的中国反垄断审批均可能影响商业计划。
 NAND价格上涨、存储短缺或单季盈利超预期已被市场部分计入，若后续缺少新催化剂，股票可能先于基本面下修。
 报告不同公司采用不同目标价期限和估值方法，且部分盈利预测高度依赖管理层指引与JPM假设。

## 总体总结

主题正文
1. - 报告核心结论是AI服务器与数据中心需求继续强于PC，服务器CPU、定制ASIC、NAND/SSD及电源链景气度较高，但PC单位需求预计在2026—2027年连续双位数下滑。
2. 个股方面，JPM最看好联发科的ASIC扩张、慧荣的SSD解决方案增长、闪迪的数据中心与长期客户协议，以及东京电子等日本半导体设备公司的盈利与订单趋势；
3. 其主要催化剂是TPUv10项目落地、EMIB-T良率与基板执行改善、第二客户收入贡献明确，以及中国客户订单增加。
4. 二季度环比收入增长中，约60%来自位出货增长、40%来自价格提升，显示需求改善不再主要依赖涨价。
5. 闪迪的主要风险仍是NAND周期见顶后价格和毛利率回落，以及长期协议对出货和利润率的约束。
6. 产品集中度上升及HBM降规格风险，使投资者更加关注HBM-TCB以外的盈利来源。
7. 以色列Fab 28暂时停产预计影响四季度收入约3亿美元，一季度也可能受到类似影响。
8. 重点观察订单增长、全年收入指引以及10.5%—11%的利润率目标能否维持。