--- title: "高盛——长鑫科技（CXMT，688825.SS）：3Q26毛利率攀至90%；4Q26至2027年营收借DDR5/LPDDR6继续扩张；三季报超预期；维持买入 维" topic_id: 45548245582848558 created_at: 2026-11-02T14:24:14.641+0800 source: zsxq type: topic cssclasses: zsxq-vault --- # 高盛——长鑫科技（CXMT，688825.SS）：3Q26毛利率攀至90%；4Q26至2027年营收借DDR5/LPDDR6继续扩张；三季报超预期；维持买入 维 - 序号：186 - 星球链接：[打开网页](https://wx.zsxq.com/group/15522451881222/topic/45548245582848558) - 附件：图片 0，音频 0，文档 0 - 音频文件：_无音频_ ## 图片 _无图片_ ## 正文 高盛——长鑫科技（CXMT，688825.SS）：3Q26毛利率攀至90%；4Q26至2027年营收借DDR5/LPDDR6继续扩张；三季报超预期；维持买入 维持“买入（Buy）”；12个月目标价由130.00元人民币上调至131.00元。按10月30日收盘价41.80元计，隐含上行空间约213%。估值采用远期P/E折现法：以2030E EPS 11.28元乘以16.6倍目标P/E（该倍数由同业“远期P/E—盈利增速”回归得出，对应2030—31E净利年均增速约21%），再以12.7%股权成本（COE，Beta 1.5、无风险利率3.0%、股权风险溢价6.5%）折回2027年。对应2027E P/E约24倍，2028E约18倍，2026E仅约13.5倍，未充分计价中长期盈利斜率。 一、3Q26业绩：毛利率破90%，经营杠杆超预期 3Q26营收1,187.14亿元，同比+613%、环比+19%；毛利率89.5%（2Q26为87.6%），经营利润率84.9%（2Q26为82.2%），费用率降至4.7%（2Q26为5.4%）。营业利润100.75亿元，环比+23%，较高盛预期高29%；归母净利544.35亿元，环比+3%，略超指引中值。 毛利跳升的第一性原理来自产品组合向DDR5迁移与ASP上行，叠加规模效应摊薄单位成本；费用率改善则反映营收基数放大后的经营杠杆释放，而非一次性非经收益。 二、技术平台：从“量产追赶”切到“规格定义” DDR5已在3Q26持续放量；LPDDR6获智能手机品牌客户采用，工程样品进入验证；下一代DDR6平台同步推进。 底层架构端，公司基于自研VSG（垂直环绕栅，Vertical Surrounding Gate）开发出4F²单元结构，在同等面积下提升存储密度、降低单元尺寸，为服务器RDIMM与后续高密度场景提供物理层护城河。这意味着长鑫不再只赚“周期价差”，而是开始吃“架构迭代+规格升级”的技术溢价。 三、需求与产能：AI端需求外溢 + 国产算力自主可控双轮驱动 管理层对4Q26与2027年营收持续环比增长有明确信心，抓手有三 其一，AI服务器、AI终端、汽车等终端市场DRAM消耗强度抬升； 其二，DDR5/LPDDR6规格升级带动单位价值量； 其三，产能扩张伴随良率与利用率爬坡。 高盛在8月《CHIPS IV》中测算：中国DRAM TAM在2026E—28E复合增速约50%，至2028年达2,570亿美元；HBM子市场复合增速约188%，达320亿美元。长鑫作为国产DRAM核心供给方，承接“国际原厂转产HBM留下的标准DRAM缺口”与“国产算力自主可控”双重红利。 四、盈利模型上修 基于3Q26实际毛利结构与规格升级，上修2026E—2030E净利约3%/1%/1%/1%/1% 2026E营收3,924亿元、净利1,977亿元（EPS 3.09元），毛利率86.5%； 2027E营收6,709亿元、净利3,692亿元（EPS 5.52元），毛利率84.6%； 想看更多请加V：xian20210130 2028E营收9,014亿元、净利4,843亿元（EPS 7.24元）； 2029—30E营收进一步至1.12万亿/1.39万亿元，净利至6,048亿/7,547亿元。 费用率假设基本不变，上修几乎全部来自毛利率中枢上移，而非单纯涨价假设。 五、投资结论 长鑫正在从“周期反转型标的”重定价为“国产AI基础设施核心资产” 短期看，4Q26营收环比+4%、毛利率稳于86%—90%高位，业绩兑现度强； 中期看，DDR5放量、LPDDR6旗舰落地、4F²/VSG架构在服务器端导入，是2027—28年利润率韧性的核心； 长期看，中国DRAM自给率提升+HBM生态外溢，支撑2030年前收入CAGR维持20%+。 131元目标价不是对涨价周期的赌博，而是对“技术自主+产能纪律+国产替代刚性需求”的折现。 六、核心跟踪与下行风险 跟踪变量：DDR5/LPDDR6出货占比、4F² RDIMM客户验证节奏、产能利用率与良率、长协（LTA）覆盖率、ASP季度环比、资本开支强度。 下行风险：行业竞争超预期（三星/海力士/美光价格战）、AI资本开支退潮导致服务器DRAM需求不及预期、地缘政治与设备材料限制收紧、4F²量产良率爬坡慢于预期、估值在周期回撤时先行压缩。 ## 总体总结 主题正文 1. 估值采用远期P/E折现法：以2030E EPS 11.28元乘以16.6倍目标P/E（该倍数由同业“远期P/E—盈利增速”回归得出，对应2030—31E净利年均增速约21%），再以12.7%股权成本（COE，Beta 1.5、无风险利率3.0%、股权风险溢价6.5%）折回2027年。 2. 毛利率89.5%（2Q26为87.6%），经营利润率84.9%（2Q26为82.2%），费用率降至4.7%（2Q26为5.4%）。 3. 底层架构端，公司基于自研VSG（垂直环绕栅，Vertical Surrounding Gate）开发出4F²单元结构，在同等面积下提升存储密度、降低单元尺寸，为服务器RDIMM与后续高密度场景提供物理层护城河。 4. 高盛在8月《CHIPS IV》中测算：中国DRAM TAM在2026E—28E复合增速约50%，至2028年达2,570亿美元； 5. 长鑫作为国产DRAM核心供给方，承接“国际原厂转产HBM留下的标准DRAM缺口”与“国产算力自主可控”双重红利。 6. 中期看，DDR5放量、LPDDR6旗舰落地、4F²/VSG架构在服务器端导入，是2027—28年利润率韧性的核心； 7. 跟踪变量：DDR5/LPDDR6出货占比、4F² RDIMM客户验证节奏、产能利用率与良率、长协（LTA）覆盖率、ASP季度环比、资本开支强度。 8. 下行风险：行业竞争超预期（三星/海力士/美光价格战）、AI资本开支退潮导致服务器DRAM需求不及预期、地缘政治与设备材料限制收紧、4F²量产良率爬坡慢于预期、估值在周期回撤时先行压缩。