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title: "- 摩根士丹利对中国房地产行业给出“In-Line”观点。10月百城二手住宅价格环比下跌0.61%、同比下跌6.7%，跌幅连续第六个月扩大；85城挂牌价环比再跌"
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# - 摩根士丹利对中国房地产行业给出“In-Line”观点。10月百城二手住宅价格环比下跌0.61%、同比下跌6.7%，跌幅连续第六个月扩大；85城挂牌价环比再跌

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## 正文

- 摩根士丹利对中国房地产行业给出“In-Line”观点。10月百城二手住宅价格环比下跌0.61%、同比下跌6.7%，跌幅连续第六个月扩大；85城挂牌价环比再跌0.6%，未来成交价仍面临下行压力。新增二手房挂牌有所减少，34城看房量环比增长13%，叠加快推放缓和按揭补贴支持，预计二手房成交保持韧性并继续提升市场份额。由于按揭补贴效果不及预期、短期催化剂有限，且部分国企开发商估值偏高，行业股价年内预计继续承压；策略上应精选华润置地、新城控股A/H等具备可信自助改善逻辑的个股机会。

：报告对中国房地产行业的观点为 。弱宏观环境仍将压制房价，短期内缺乏有力的行业级催化剂。
：10月CREIS百城二手住宅价格环比下跌 ，略差于9月的0.60%，跌幅连续第六个月扩大；同比跌幅达到 。
：看房量和新房推盘数据改善，但挂牌量仍处高位、挂牌价持续下调，说明市场“有价无市”特征明显，卖方定价仍然灵活。
：按揭补贴对二手房的覆盖更有利，叠加快推放缓和低基数因素，预计未来数月二手房销售保持相对韧性。
：10月行业股价平均下跌约14%。报告建议采取选择性策略，关注华润置地及新城控股A/H等拥有可信自助改善措施的公司。

1. 二手房价格跌幅进一步扩大
指标10月表现主要含义
CREIS百城二手住宅成交价格
环比-0.61%，同比-6.7%，年初至今-4.9%
价格调整尚未结束，跌幅连续第六个月扩大
一线城市二手住宅成交价格
环比-0.66%，9月为-0.54%
即使销售相对有韧性，头部城市价格压力仍更大
85城二手住宅挂牌价
环比-0.6%，同比-7.8%，年初至今-5.0%
卖方继续降低报价，成交价仍有下行空间
挂牌价下跌城市占比
约99%
价格调整覆盖面依然广泛
挂牌价降幅虽然仍大，但价格下降速度加快的城市占比由9月的52%收窄至38%。这更可能意味着，并不代表价格压力已经解除。
2. 供给端出现边际改善，但库存压力仍高
10月新增二手住宅挂牌量环比下降 。
录得新增挂牌增加的城市占比由9月的超过95%降至 ，说明卖方新增供应意愿下降。
约50个重点城市总挂牌量环比仅下降 ，挂牌量下降的城市占比由53%升至63%。
与2025年末相比，41%的城市挂牌量仍然更高，约10%的城市挂牌量创历史新高。
因此，新增供应虽然放缓，但存量库存依然偏高。结合挂牌价格持续下降，市场仍需要进一步降价才能实现供需平衡。
3. 看房热度回升，成交量有望保持韧性
10月34个城市的经纪人带看量：
环比增长 
同比增长 
符合往年季节性回升特征
在新增推盘放缓、二手房更能受益于按揭补贴以及去年同期基数较低的共同作用下，报告预计未来数月二手房销售在环比和同比口径上均可能保持韧性，并继续从新房市场获取份额。
不过，看房量改善尚未转化为价格企稳。当前更合理的判断是：
4. 新房与按揭补贴只能提供有限缓冲
报告认为，宏观环境偏弱仍将继续压制房价至年底。虽然：
新房推盘节奏放缓；
按揭补贴对部分需求形成支持；
二手房相对新房更直接受益于补贴；
但此前市场对按揭补贴效果的预期较高，实际效果低于预期，导致相关板块股价在10月平均下跌约14%。这反映出政策利好尚不足以扭转行业基本面，短期内市场需要等待销售、价格和盈利预期形成更明确的拐点。
5. 投资策略：从行业β转向个股α
报告建议避免无差别配置地产股，转而选择具备以下条件的公司：
合同销售或经营表现存在可验证的改善路径；
拥有土地储备、商场运营或资产盘活等自助改善能力；
资产负债表和融资渠道相对稳健；
估值尚未过度反映乐观预期。
重点提及的个股机会包括：
：开发与商业运营能力较均衡，财务及杠杆评分较高。
：报告认为其具备开发业务改善、商业运营增长及土地获取方面的潜在上行空间。
对于招商蛇口等部分国企开发商，报告提示其基本面相对平淡，但部分公司的估值已经偏高，需要警惕估值与盈利兑现之间的错配。

报告对中国房地产行业给出 观点，并使用NAV折价法评估重点公司。原文节选未直接列示正式目标价，但披露了2026年预测NAV及适用折价率。
公司2026E NAV/股开发物业投资物业净债务NAV折价
新城控股H股（1030.HK）
HK$3.83
HK$3.38
HK$8.31
HK$7.86
40%
华润置地（1109.HK）
HK$59.88
HK$24.02
HK$56.08
HK$20.22
30%
新城控股A股（601155.SS）
Rmb29.34
Rmb13.81
Rmb36.15
Rmb20.62
40%
若仅按披露的NAV与折价率机械计算，隐含价值分别约为：
新城控股H股：
华润置地：
新城控股A股：
上述为依据报告估值参数的计算结果，不应直接视为原文明确列示的目标价。
估值差异的主要依据

开发物业DCF的WACC为8.9%；
投资物业资本化率为6%—9%；
开发商评分中，土地储备和增长均为5/10；
执行、规模、盈利能力、融资及杠杆评分分别为7/10、6/10、6/10、7/10和7/10；
因土地储备、成长性等评分相对较弱，适用40% NAV折价。

开发物业DCF的WACC为8.0%；
投资物业资本化率为5%—8%；
土地储备、执行、规模、增长和盈利能力评分均为8/10或以上；
融资与杠杆评分均为10/10；
整体质量评分更高，因此适用30% NAV折价，低于报告覆盖范围内30%—45%的中段水平。

行业下行风险
宏观经济持续疲弱，购房信心和需求恢复不及预期；
二手房挂牌库存进一步增加，卖方继续大幅降价；
按揭补贴覆盖面和刺激效果低于预期；
新房销售继续走弱，行业盈利和现金流进一步恶化；
市场风险偏好下降，高估值国企开发商出现估值回调。
新城控股下行风险
合同销售增长弱于预期；
开发业务利润率压缩快于预期；
租金或商业运营收入增长弱于预期；
新商场开业进度慢于预期；
商场资产出售或注入私募REITs的进度慢于预期。
新城控股上行风险
合同销售强于预期；
新商业项目开业及运营表现超预期；
土地获取速度加快或新增项目质量较高。
华润置地风险
合同销售弱于预期；
新商场开业节奏慢于预期；
反之，若合同销售及商场开业进度超预期，可能带来上行空间。
估值模型风险
NAV对开发物业现金流、投资物业资本化率、WACC及折价率均较为敏感。若市场风险溢价上升、融资成本增加或商业物业估值下调，NAV及隐含价值可能低于报告测算结果。

## 总体总结

主题正文
1. 新增二手房挂牌有所减少，34城看房量环比增长13%，叠加快推放缓和按揭补贴支持，预计二手房成交保持韧性并继续提升市场份额。
2. 策略上应精选华润置地、新城控股A/H等具备可信自助改善逻辑的个股机会。
3. ：10月CREIS百城二手住宅价格环比下跌 ，略差于9月的0.60%，跌幅连续第六个月扩大；
4. 报告建议采取选择性策略，关注华润置地及新城控股A/H等拥有可信自助改善措施的公司。
5. 挂牌价降幅虽然仍大，但价格下降速度加快的城市占比由9月的52%收窄至38%。
6. 约50个重点城市总挂牌量环比仅下降 ，挂牌量下降的城市占比由53%升至63%。
7. 在新增推盘放缓、二手房更能受益于按揭补贴以及去年同期基数较低的共同作用下，报告预计未来数月二手房销售在环比和同比口径上均可能保持韧性，并继续从新房市场获取份额。
8. ：报告认为其具备开发业务改善、商业运营增长及土地获取方面的潜在上行空间。