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title: "📌 📝 我们提炼出本次与客户交流得到的若干核心观察。 📝 以下为 10 月 19 日当周，我们在美国开展客户路演，围绕全球外汇以及亚洲利率市场整理的若干核心思考"
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# 📌 📝 我们提炼出本次与客户交流得到的若干核心观察。 📝 以下为 10 月 19 日当周，我们在美国开展客户路演，围绕全球外汇以及亚洲利率市场整理的若干核心思考

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## 正文

📌

📝 我们提炼出本次与客户交流得到的若干核心观察。
📝 以下为 10 月 19 日当周，我们在美国开展客户路演，围绕全球外汇以及亚洲利率市场整理的若干核心思考。客户讨论要点包含以下 6 个方面：
🔹 💡1、对美国科技股中长期整体持乐观态度；
🔹 💡2、部分客户建立美元兑日元多头头寸，客户认为组合资金流动的大背景并未发生改变；
🔹 💡3、市场对美元兑离岸人民币观点分化，但；
🔹 💡4、大部分客户看空印尼盾，对新台币持中性态度，倾向看多印度卢比，对韩元的看多情绪最为强烈；
🔹 💡5、多数客户认为，在当前价位美国利率具备估值支撑，同时存在避险资金流入，但也有部分客户对能源价格处于高位保持谨慎；
🔹 💡6、客户倾向于做韩国利率收息交易，但对于香港前端利率的收息交易，认同度相对有限。
📝 综合来看，我们得到的结论是：本次会面的美国客户，大体上并没有为美国股票市场回调做太多头寸布局，这会带来。
📝 针对美元兑离岸人民币，经过本次路演之后，更多市场参与者认为，美元兑离岸人民币的下行行情不仅仅会在中期上演，行情落地速度也会快于外汇远期价格所隐含的节奏。
📝 对于其余亚洲货币，我们认同市场一致看空印尼盾的观点，但做空印尼盾的头寸堆积也会带来一定风险。
📝 我们对印度卢比持看空立场，该国国际收支压力依旧存在；同时我们维持观点，韩国与中国台湾地区会受到强劲经常账户顺差支撑。，不过受美国股票、科技板块风险扰动，我们对此依旧保持谨慎。
📝 在亚洲利率方面，市场头寸整体并未过度拥挤，但交易倾向于做收益率曲线平坦化交易。
📝 💡客户认为，在能源价格高企的背景下，亚洲各国央行仍面临加息压力，但亚洲财政状况相比发达经济体表现更好，因此亚洲长端利率的期限溢价存在下行空间。
📝 💡总体上客户认同，做多韩国 5‑10 年期利率（持有韩国国债多头），是对冲科技股票进一步抛售的良好工具。
📝 💡香港利率是我们最高确信度的收息交易方向，但客户的看法分歧较大。客户认为，美国经济韧性仍在，美联储应当继续加息；针对香港的套息交易，客户更偏好做空 3‑6 个月外汇掉期点。
📝 💡针对印度市场，尽管市场已经定价大量加息预期，但客户希望看到经济增速进一步走弱或者油价企稳的更多信号，才会开展利率收息、持有印度政府债券多头的交易。
📋 美国客户观点以及野村的思考
💡1、美国客户对美国科技股中长期整体乐观，主要依据是他们认为 “七大科技巨头” 在 2027 年之前，资本开支与盈利表现不会令人失望。
💡 部分客户提到这些公司现金头寸充裕，并且对美国收益率上行并不敏感。
💡 我们的态度相对谨慎，我们强调压力正在逐步累积；彭博 10 月 14 日数据显示，，美国科技类困境贷款规模正在上升。
💡 同时我们注意到，美国高收益信用违约互换利差过去一个月持续走高，已经接近今年早些时候美以冲突爆发时期的高点。
💡 重要的一点是，即便中长期前景维持乐观，我们的高频指标（ETF 与共同基金资金流向）显示，最近几周海外投资者流入美国组合资产的规模已经放缓，会给本土股票市场以及美元带来压力。
💡 我们同时阐述了我们看空美元的中长期观点，客户对此提出的反对意见有限，逻辑包含以下八点：
🔹 a）全球大型投资者计划进行资产再配置，降低美国资产占比；
🔹 b）市场头寸拥挤叠加科技板块风险；
🔹 c）美国双赤字规模庞大带来持续性融资需求，存在风险；
🔹 d）美联储独立性相关担忧并未消除；
🔹 e）美国经济逐步放缓，和其他主要经济体之间的增长差距收窄；
🔹 f）美国中期选举风险，民调数据偏向民主党；
🔹 g）真实资金、养老金、寿险机构等存在外汇对冲（也就是卖出美元）的潜在需求；
🔹 h）我们对离岸人民币、日元中长期升值的判断。
💡2、部分客户持有美元兑日元多头，部分客户认为本土资本回流日本的趋势并未出现变化。
💡 我们观点与之不同，我们指出美元兑日元面临下行风险，驱动逻辑包含：
🔹 a）我们对美国股票市场环境、风险偏好走弱以及资金汇回本土的担忧，近期已经出现日本投资者卖出海外组合资产的迹象；
🔹 b）外汇干预格局发生改变（即美国方面参与、行动活跃度提升）；
🔹 c）日本央行持续渐进式收紧货币政策，日本 2 年期‑10 年期收益率曲线走向平坦，会限制美元兑日元的上行空间；
🔹 d）日本寿险机构对本土债券的情绪改善，美日政策利差收窄，可能会影响寿险机构对冲比例，同时需要观察家庭部门对日本国债的中长期配置行为。
💡 我们提出。
💡3、市场对美元兑离岸人民币观点分化，但大多数客户倾向于离岸人民币升值。
💡 并未形成统一的做空美元兑离岸人民币的共识；部分客户指出做空美元兑离岸人民币会承担负的持有成本，另外一部分客户认为行情只会贴合外汇远期的变化。
💡 我们的看法存在差异，即期汇率下行幅度实际上已经大幅超过外汇远期定价；过去一年离岸人民币相对美元升值 6.4%；过去 12 个月当中有 8 个月份年化升值区间处于 6%‑17%；按月末对比月末口径，12 个月中有 9 个月的表现跑赢外汇远期。
💡 我们的核心观点包含：
🔹 a）出口企业结汇、外汇回款的规模十分强劲；
🔹 b）几乎没有迹象显示官方会打压人民币升值；近期信号显示政策推动扩大人民币的使用与国际化，人民银行也表态汇率对出口的冲击有限；
🔹 c）国际层面存在推动人民币走强的政治压力；
🔹 d）人民币本身竞争力强，生产效率相对占优。
💡 我们给出。
💡4、大多数客户看空印尼盾，对新台币持中性态度，倾向看多印度卢比，对韩元看多情绪最强。
i. 💡做空印尼盾是市场共识；多数客户选择做多美元兑印尼盾，而我们的推荐是做多新加坡元兑印尼盾，确信度 4/5，11 月末目标价位 14440。
💡 在负面政治与政策风险层面，市场与我们观点保持一致；风险因素包含自然资源行业监管、反腐推进、财政评级风险、印尼央行独立性。
💡 同时还存在国际收支方面的挑战：经常账户赤字、债券流入低迷、股票资金流出风险，明晟指数有可能将印尼下调至独立国家分类，会进一步加剧该风险。
ii. 💡针对印度卢比，受印度储备银行近期外汇政策公告影响，客户看多，部分客户将套息收益作为看多印度卢比的理由。
💡 我们推荐。
💡 我们的逻辑：
🔹 a）国际收支基本面偏弱，高油价进一步放大经常账户赤字压力；
🔹 b）人工智能变革会给印度软件顺差带来隐忧；
🔹 c）外资股票资金流出（今年至今流出 320 亿美元），外资抛售债券，原因是印度未被纳入彭博全球综合债券指数，令市场失望；
🔹 d）外汇即期储备近期下滑，印度储备银行持有大量美元兑印度卢比远期空头头寸；条件允许时，印度储备银行大概率会增加外汇储备，缩减远期敞口；
🔹 e）印度储备银行已经出台力度很大的外汇政策，但对印度卢比提振效果有限；我们宏观团队预计印度储备银行不会进一步大幅加息。
iii. 💡针对新台币以及韩元：多数客户关注二者强劲的经常账户顺差；市场对韩元看多情绪更高，外资组合资金流出最糟糕的阶段已经过去。
💡 我们认为，尽管美国股票短期前景存在不确定性，韩元依旧面临风险：
🔹 a）韩国央行通过买入外汇，限制美元兑韩元下行，近期外汇干预估算数据可以佐证；
🔹 b）如果全球科技板块出现回调，或者海力士、三星股价大幅上涨，要警惕外资卖出韩国股票带来的冲击；2026 年 9 月韩国股票外资持股规模高达 1.6 万亿美元，一旦科技股抛售，会带来巨大压力。
💡 如果韩国综合指数在海力士、三星带动下大幅上涨，韩元同样会面临多重风险：
🔹 a）再度触及个股持仓上限，基金被迫卖出韩国存储芯片股票（欧盟 UCITS 监管规定）；
🔹 b）韩国国家养老金对外投资规模会随韩国综合指数上涨而提升；
🔹 c）我们分析发现，本土股票走强之后，股票以及多策略对冲基金的美元兑韩元无本金交割远期多头对冲会增加。
💡 韩国金融账户还有其他挑战：韩国零售部门对外投资规模偏高（主要投向美国资产）；韩国对于阿拉斯加投资的态度转变，叠加特朗普相关政策风险，也需要关注。
iv. 💡除非美国科技股出现幅度更大的抛售，我们相对更看多新台币；外汇估值显示新台币显著低估，这有可能引来美国政府的外汇审查，对比近几个月升值的韩元、离岸人民币、日元，这一点尤为突出。
💡 同时，中国台湾地区不会出现韩国那种因为个股持仓上限被迫外资卖股票的情形；在对冲比例偏低的背景下，如果美元开启下行，中国台湾寿险机构有可能重启做空美元兑新台币的外汇对冲交易。
💡5、市场倾向做韩国利率收息，对香港前端利率认同度偏低。
💡 总体来看，市场对我们韩国利率下行的观点没有太多反对声音，我们持有 H27‑5 年期韩国利率互换多头，确信度 4/5。
💡 韩国综合指数近期走弱，进一步支撑韩国利率下行逻辑；年末之前韩国国债发行节奏温和、K 型分化的经济格局、韩国央行已经完成两次加息都是驱动因素。
💡 韩国央行议息会议结束之后，市场存在疑问，央行行长的表态是否比预期更为鹰派，利率收息头寸是否已经过度堆积；但多数客户认为，短期韩国综合指数才是核心驱动，需要关注 10 月 28 日海力士财报。
💡 反观香港市场，针对我们确信度最高（5/5）的 H27‑1 年期香港利率互换多头建议，客户观点分化。
💡 一部分客户认为这本质是美国利率交易，美联储依旧处在加息进程当中。
💡 另一部分客户认同香港套息交易存在机会，市场流动性宽松；但市场倾向选择前端外汇掉期点来实现该交易，而不是利率互换。
💡6、寻找印度利率收息机会，但需要观察经济增长与油价表现。
💡 印度利率是另一大讨论重点，两周前印度储备银行收紧流动性，带动印度利率大幅上行。
💡 整体来看，目前投资者在印度利率市场并未建立明显方向性头寸；市场也在探讨为什么 MIBOR 利率会从流动性盈余阶段快速收紧至流动性赤字阶段。
💡 总体而言，如果油价能够企稳，市场会更倾向利率收息交易，当前市场已经定价多次加息；但部分客户希望看到 GDP、信贷增速放缓的确切信号，或是等待 12 月印度储备银行完成再次加息之后，再开展印度利率收息交易。
💡7、市场对中国利率收息产生兴趣。
💡 中国市场虽然属于贝塔很低的市场，但利率持续下行，正在吸引市场关注；不过中国市场的讨论大部分围绕人民币展开，而非利率互换。
💡 整体交易倾向偏向利率收息，经济并未出现明确的反弹信号，人民银行政策锚正在由 7 天逆回购向隔夜利率转变。
💡 但也有部分客户认为，5 年期利率互换已经跌到 1.40% 以下，位置过低；如果错过了这波下行行情，可以等待价格反弹之后再入场。

## 总体总结

主题正文
1. 🔹 💡5、多数客户认为，在当前价位美国利率具备估值支撑，同时存在避险资金流入，但也有部分客户对能源价格处于高位保持谨慎；
2. 📝 针对美元兑离岸人民币，经过本次路演之后，更多市场参与者认为，美元兑离岸人民币的下行行情不仅仅会在中期上演，行情落地速度也会快于外汇远期价格所隐含的节奏。
3. 💡 重要的一点是，即便中长期前景维持乐观，我们的高频指标（ETF 与共同基金资金流向）显示，最近几周海外投资者流入美国组合资产的规模已经放缓，会给本土股票市场以及美元带来压力。
4. 🔹 a）我们对美国股票市场环境、风险偏好走弱以及资金汇回本土的担忧，近期已经出现日本投资者卖出海外组合资产的迹象；
5. 🔹 d）日本寿险机构对本土债券的情绪改善，美日政策利差收窄，可能会影响寿险机构对冲比例，同时需要观察家庭部门对日本国债的中长期配置行为。
6. 🔹 c）外资股票资金流出（今年至今流出 320 亿美元），外资抛售债券，原因是印度未被纳入彭博全球综合债券指数，令市场失望；
7. 韩国对于阿拉斯加投资的态度转变，叠加特朗普相关政策风险，也需要关注。
8. 但多数客户认为，短期韩国综合指数才是核心驱动，需要关注 10 月 28 日海力士财报。