--- title: "高盛——中国台湾科技：2026年PCB/CCL供应链路演核心纪要——升级节奏加速；高ASP/高利润率ABF载板机遇正在打开 高盛团队在台北TPCA展会期间与中国" topic_id: 82258218554845882 created_at: 2026-10-26T14:03:15.159+0800 source: zsxq type: topic cssclasses: zsxq-vault --- # 高盛——中国台湾科技：2026年PCB/CCL供应链路演核心纪要——升级节奏加速；高ASP/高利润率ABF载板机遇正在打开 高盛团队在台北TPCA展会期间与中国 - 序号：228 - 星球链接：[打开网页](https://wx.zsxq.com/group/15522451881222/topic/82258218554845882) - 附件：图片 0，音频 0，文档 0 - 音频文件：_无音频_ ## 图片 _无图片_ ## 正文 高盛——中国台湾科技：2026年PCB/CCL供应链路演核心纪要——升级节奏加速；高ASP/高利润率ABF载板机遇正在打开 高盛团队在台北TPCA展会期间与中国台湾地区PCB/CCL/载板供应链的4家公司进行深度交流，并实地走访逾10家企业。核心发现：终端需求长期向好，客户通过长期协议（LTA）、补贴、预付款及激励费用直接锁定2027-30年新增产能，供应链结构性短缺将较预期更为严峻，高盛因此上调对载板及PCB/CCL/材料供应商的中长期利润率展望，并看好相关标的估值进一步重估。 需求端：客户直接下场锁定产能，供应链短缺加剧 • LTA/补贴模式兴起：台光电（EMC）、联茂（TUC）、钴锐（Co-Tech）等高端CCL企业均收到终端客户（云厂商/芯片巨头）关于专属产能/工厂的长期协议、扩产补贴、预付款及激励费用要求，此现象为历史上首次出现。高盛认为，这印证了高端PCB/CCL/材料未来数年需求上修的确定性，且客户直接出资将带来两大财务利好：（1）设备投资减少致折旧占收入比下降；（2）预付款/补贴确认将直接增厚利润。 • 未签LTA企业的定价权：未接受客户绑定协议的企业（如ABF载板现货市场玩家）将享有更灵活的客户/项目选择权，长期定价环境反而更优，现货价格具备上行弹性。 • 结构性变化：终端客户直接参与产能投资，将强化投资者对“多年需求/定价/利润率上升周期”的信心，利好已获客户预订产能的中国台系PCB/CCL及材料供应商。 CCL升级路径：M10进入验证，M11箭在弦上，PTFE进度推迟 • 规格迭代加速：2024年M7放量、2025年M8 ramp up、2026年M9成为主流后，升级节奏未放缓。TPCA展会上EMC与TUC均发布M10/M11解决方案（采用Q-glass），目前正与终端客户进行下一代AI项目的紧密验证。 • 出货时间表：EMC最早将于2027年下半年开始出货M10产品（用于特定GPU AI机架），2028年随更多GPU/ASIC项目采用而大幅放量；TUC的M10产品将于2028年出货，覆盖高端3.2T以太网交换机及ASIC项目。 • PTFE基CCL遇阻：PTFE方案生产良率仅10-15%（M9 Q-glass方案良率80-90%），量产时间推迟至2028年下半年之后。因此，Nvidia Rubin Ultra GPU服务器从2027年下半年开始的交换机托盘PCB升级，大概率采用M9/M10级Q-glass/HC（碳氢）材料而非PTFE，EMC/TUC未来2-3年份额有望超预期。 • ASP弹性：M10级CCL当前单价约800美元/张，而2026年EMC/TUC平均ASP仅63/46美元，升级带来的单价跃升空间显著。 新机遇：中国台系CCL供应链切入高ASP/高利润率ABF载板市场 • 日本供应商产能投资滞后：过去10余年，ABF CCL/T-glass/微薄铜箔等载板材料由日本企业主导（份额超95%）。但需求持续攀升（因载板尺寸扩大、层数增加、良率下降，材料消耗量每1-2年翻倍），日本产能扩张缓慢，终端客户自2026年上半年起加速对中国台湾及中国大陆ABF载板供应链的认证。 • EMC率先突破：EMC于2026年初进入ABF载板CCL市场，2026年下半年开始量产，目前月营收已达1.5-2亿新台币（占9月公司月度营收<1%）。高盛预计，EMC的ABF载板CCL产能将在2027年底达到150万张/月，占全球产能50%，2028年市场份额有望达20-30%。ABF载板CCL的TAM将从2026年的8-12亿美元跃升至2028年的40-45亿美元，占EMC 2026/27/28年预期收入的15%/19%/22%。 • 利润率爆发：ABF载板CCL单价约1,500美元/张（M7/8仅130/180美元），当前毛利率已达50%+，长期有望向行业平均70%+靠拢（高盛预测EMC 2026/27/28年整体毛利率为35.2%/40.7%/43.4%）。 • Co-Tech布局微薄铜箔：日本主导的微薄铜箔市场亦将出现新进入者，Co-Tech正筹备研发及新产线设计，最早2028年下半年贡献收入。 CPO威胁有限，光模块mSAP需求爆发 • CPO采用风险可控：CPO最早于2028年应用于GPU服务器的交换机托盘，即使极端假设所有交换机板降级至M4/M7，对2028年CCL TAM的影响亦小于10%。臻鼎（ZDT）展示的30层HDI PCB交换机板印证了可插拔光模块仍是主流，其更长的电气路径仍需高端PCB/CCL支持。 • 光模块mSAP高增：ZDT的800G/1.6T/NPO/XPO等光模块mSAP方案领先，产能预计两年内扩产5倍，当前良率超90%。光模块mSAP市场2026-28年CAGR预计达87%，毛利率当前40-45%，提价及良率改善后有望突破50%，显著提振ZDT盈利（高盛预计ZDT 2026/27/28年毛利率24.7%/27.6%/31.4%）。 重点标的投资论点 1. 台光电EMC（2383.TW，买入） • 核心逻辑：高端CCL龙头，M10/11升级及ABF载板CCL双轮驱动。客户LTA锁定产能，折旧压力减轻，利润率进入上升通道。 • 估值：12个月目标价10,200新台币，基于27倍2H27-1H28预期P/E（与过去3年AI组件供应商峰值倍数一致）。当前股价5,070新台币，潜在上行空间101%。 2. 联茂TUC（6274.TWO，买入） • 核心逻辑：M7+级高速CCL关键供应商，M10产品2028年出货，产能至2030年将扩产2.5倍以上，且新产能已被客户全额预订。 • 估值：12个月目标价3,010新台币，基于22倍2027年预期P/E（+2倍标准差高于过去3年行业均值）。当前股价1,420新台币，潜在上行空间112%。 3. 钴锐Co-Tech（8358.TWO，买入） • 核心逻辑：全球通用服务器铜箔龙头（2025年份额约60%），积极扩张HVLP3+产能（马来西亚四厂），2027/28/29年底有效产能将达1万/2万/3万吨。客户预付款锁定，2027年起确认补贴，利润率持续改善。 • 估值：12个月目标价940新台币，基于22倍2028年预期P/E（+1倍标准差高于过去10年上行周期估值）。当前股价438.5新台币，潜在上行空间114%。 4. 臻鼎ZDT（4958.TW，买入） • 核心逻辑：全球PCB份额第一，唯一同时量产ABF/BT/HDI/HLC/mSAP全品类。中国ABF载板市场2025-27年CAGR达53%，ZDT 2027年份额预计超40%，为最大受益者。折叠手机FPC及光模块mSAP提供额外增量。 • 估值：12个月目标价1,025新台币，基于SOTP估值（ABF及BT载板3.5倍2028年P/B；高增长AI服务器/交换机PCB 20倍2028年P/E；低增长消费电子PCB 8倍2028年P/E）。当前股价567新台币，潜在上行空间81%。 关键下行风险 1. 技术替代：RCC替代高端智能手机HDI设计、CPO提前普及； 2. 贸易摩擦：关税及地缘冲突导致智能手机/服务器/交换机出货不及预期； 3. 竞争加剧：中国大陆同行产能扩张快于预期，挤压定价权； 4. 良率爬坡：新产能良率提升慢于预期，拖累利润率释放。 ## 总体总结 主题正文 1. 核心发现：终端需求长期向好，客户通过长期协议（LTA）、补贴、预付款及激励费用直接锁定2027-30年新增产能，供应链结构性短缺将较预期更为严峻，高盛因此上调对载板及PCB/CCL/材料供应商的中长期利润率展望，并看好相关标的估值进一步重估。 2. 高盛认为，这印证了高端PCB/CCL/材料未来数年需求上修的确定性，且客户直接出资将带来两大财务利好：（1）设备投资减少致折旧占收入比下降； 3. • 结构性变化：终端客户直接参与产能投资，将强化投资者对“多年需求/定价/利润率上升周期”的信心，利好已获客户预订产能的中国台系PCB/CCL及材料供应商。 4. 但需求持续攀升（因载板尺寸扩大、层数增加、良率下降，材料消耗量每1-2年翻倍），日本产能扩张缓慢，终端客户自2026年上半年起加速对中国台湾及中国大陆ABF载板供应链的认证。 5. • 利润率爆发：ABF载板CCL单价约1,500美元/张（M7/8仅130/180美元），当前毛利率已达50%+，长期有望向行业平均70%+靠拢（高盛预测EMC 2026/27/28年整体毛利率为35.2%/40.7%/43.4%）。 6. • CPO采用风险可控：CPO最早于2028年应用于GPU服务器的交换机托盘，即使极端假设所有交换机板降级至M4/M7，对2028年CCL TAM的影响亦小于10%。 7. 光模块mSAP市场2026-28年CAGR预计达87%，毛利率当前40-45%，提价及良率改善后有望突破50%，显著提振ZDT盈利（高盛预计ZDT 2026/27/28年毛利率24.7%/27.6%/31.4%）。 8. • 核心逻辑：全球通用服务器铜箔龙头（2025年份额约60%），积极扩张HVLP3+产能（马来西亚四厂），2027/28/29年底有效产能将达1万/2万/3万吨。