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title: "- 瑞银认为AI驱动的芯片复杂度提升正在大幅增加晶圆、封装和系统各层级的测试内容，创造一个市场尚未充分定价的多年增长机会。报告首次覆盖三家台湾半导体测试公司，均"
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# - 瑞银认为AI驱动的芯片复杂度提升正在大幅增加晶圆、封装和系统各层级的测试内容，创造一个市场尚未充分定价的多年增长机会。报告首次覆盖三家台湾半导体测试公司，均

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## 正文

- 瑞银认为AI驱动的芯片复杂度提升正在大幅增加晶圆、封装和系统各层级的测试内容，创造一个市场尚未充分定价的多年增长机会。报告首次覆盖三家台湾半导体测试公司，均给予买入评级：Hermes Testing（HTSI，目标价NT$8,880）受益于热管理模块需求爆发及CPO测试设备机遇；CHPT（目标价NT$5,000）凭借垂直整合能力受益于shift-left测试趋势及AI/HPC探针卡需求；WinWay（目标价NT$8,900）作为AI/HPC测试插座龙头，受益于最终测试及系统级测试内容增长。报告预计到2031年探针卡、插座、接口板市场CAGR分别为8.0%/5.9%/3.6%，三家公司2026-31E销售CAGR预计达33-46%。

瑞银发布的《》报告，提出一个核心论点：。
报告强调三大投资主题：
：随着先进封装成本上升，foundry和OSAT越来越重视在封装前识别已知良品裸晶（KGD），这将推动晶圆级测试供应链的多年结构性增长。
：除Nvidia GPU外，Google TPU和Agentic AI带动的CPU需求为测试接口供应商提供第二增长曲线。
：随着AI规模扩展从scale-out向scale-up演进，光学测试成为新瓶颈，创造全新TAM机会。
报告首次覆盖三家台湾公司，：
：目标价 NT$8,880（基于31x 2028E PE）
：目标价 NT$5,000（基于31x 2027-28E平均PE）
：目标价 NT$8,900（基于30x 2027-28E平均PE）

一、行业背景与市场机会
：根据Yole数据，2026-2031年间：
探针卡市场：从38亿美元增至55亿美元（CAGR 8.0%）
插座市场：从23亿美元增至31亿美元（CAGR 5.9%）
接口板市场：从17亿美元增至20亿美元（CAGR 3.6%）
：
测试引脚数从约2万增长到当前约4万，预计2-3年内超过10万
芯片热设计功耗（TDP）超过1,000W，功率密度预计到2030年再增长8倍
测试时间（FT test time）从Hopper的几百秒增至Rubin约1,000秒
二、Shift-Left（左移）测试趋势
：
先进封装（如CoWoS、SoIC）成本高昂，单颗缺陷可能导致整个封装报废
多级良率呈乘数级退化：单阶段良率从99.5%降至96.5%（300bps下降）即可能导致整体良率从98.0%降至95.0%
在500,000颗量产规模、单价$10,000的情况下，3%的报废差异意味着约$1.5亿美元的损失
：
探针卡供应商（CHPT、WinWay）
高端探针机及热控制设备（HTSI）
拥有MEMS探针能力的公司更受益于AI/HPC需求
三、Hermes Testing (HTSI) — 买入评级，NT$8,880
：
：预计2026E/27E/28E出货1,200/3,000/4,100台，2026-31E销售CAGR达49%
：与ficonTEC合作，预计2027E交付40台insertion 2 + 70台insertion 3设备；2028E进一步增长至80/160台
：Gen 2热控制模块ASP较Gen 1提升25-50%；Gen 2 insertion 3测试设备具有更高ASP
：
2026E/27E销售增长127%/152%
2026-31E营收CAGR 46%
毛利率从2026E的55.5%提升至2031E的61.1%
四、CHPT (6510.TWO) — 买入评级，NT$5,000
：
：MEMS探针+多层PCB+自动化设备三位一体
：2027E/28E销售超共识7%/15%
：2026年8月和2027年3月两期扩张，Fab 3于2028Q4投产
：2026E CPU相关销售占比低-中双位数百分比，2027E提升至20-30%
：预计供应70%的探针卡和FT PCB内容
：
2026-31E销售CAGR 35%
探针卡业务CAGR 41%
IC测试板CAGR 39%
五、WinWay (6515.TW) — 买入评级，NT$8,900
：
：与Smiths在Nvidia上从50/50提升至60/40（Rubin）
：与Technoprobe合作，2026-31E销售CAGR 33%
：从2025年末350万pin/月扩张至2027年末1,400万pin/月
：预计2026E/27E占总销售约30%
：2027E营收占比约5%，ASP溢价20-30%
：
2026-31E销售CAGR 33%
同轴插座CAGR 35%
探针卡业务CAGR 33%
六、CPO测试新机遇
：
：EIC/PIC晶圆级电学测试（TSMC主导）
：双面晶圆光电测试（关键瓶颈，技术挑战大）
：光学引擎测试+FAU耦合后信号完整性
：ASIC最终测试
：
2027E开始规模量产，2028E进一步扩大
Insertion 2/3是行业最大争议点
HTSI通过ficonTEC合作占据先发优势
行业生态将保持碎片化，不会出现单一赢家
七、客户多元化驱动
：
占WinWay收入约50%，占CHPT收入约30%
GPU路线图从Blackwell→Rubin→Feynman，复杂度持续提升
：
CHPT供应TPU v8t的探针卡PCB、FT负载板、SLT板和烧机板
WinWay供应v8t和v9插座
预计2027E生产400万颗TPU v8t，2028E生产230万颗v9封装（920万颗裸晶）
：
Vera CPU（Nvidia ARM）和Axion CPU（Google ARM）
CPU市场预计从2025年310亿美元增至2030年1,700亿美元
CPU:GPU比例在AI集群中接近1:1
九、其他关注标的
：handler供应商
：测试解决方案商，CPO insertion 3供应商

估值方法
公司估值方法目标PE2027-31E EPS CAGR
HTSI
PE
31x 2028E PE
32%
CHPT
PE
31x 2027-28E平均PE
31%
WinWay
PE
30x 2027-28E平均PE
30%
：
探针卡同行：历史平均NTM PE 30x，目前39x，+1标准差44x
插座同行：历史平均NTM PE 25x，目前39x，+1标准差40x
设备同行：历史平均NTM PE 35x，目前41x，+1标准差52x
投资评级汇总
公司代码评级目标价隐含上涨空间
Hermes Testing
7856.TWO
Buy
NT$8,880
+112%
Chunghwa Precision Test
6510.TWO
Buy
NT$5,000
+64%
WinWay Technology
6515.TW
Buy
NT$8,900
+45%
Hon Precision
7769.TW
Buy
NT$10,000
+69%
Chroma ATE
2360.TW
Buy
NT$2,960
+26%
ASE Industrial
3711.TW
Buy
NT$104
—
King Yuan Electronics
2449.TW
Buy
NT$325
—
Advantest
6857.T
Buy
¥43,600
—

下行风险
：前段/CoWoS产能扩张快于或慢于预期，可能导致CHPT、HTSI、WinWay从主要foundry和OSAT处获得/失去订单
：本地或外国竞争对手实现技术突破，可能导致这三家公司失去主要客户的市场份额
：AI增长好于或差于预期可能加速或减缓来自foundry/OSAT的订单，影响长期收入增长潜力
：SoIC、CoPoS、CPO等技术推广放缓或延迟将限制未来增长
：可能直接影响设备出货的利润率
：从4-die简化为2-die结构，HBM从HBM4E 12-Hi降级为HBM4 8-Hi，可能在近期内放缓测试增长
：测试板块近期估值已接近或超过历史均值+1标准差，存在估值回调风险
：Agentic AI CPU需求低于预期将影响CHPT和WinWay的CPU相关业务
：CPO在2027-28年的部署规模可能低于预期，影响HTSI的CPO测试设备出货

## 总体总结

主题正文
1. - 瑞银认为AI驱动的芯片复杂度提升正在大幅增加晶圆、封装和系统各层级的测试内容，创造一个市场尚未充分定价的多年增长机会。
2. 报告预计到2031年探针卡、插座、接口板市场CAGR分别为8.0%/5.9%/3.6%，三家公司2026-31E销售CAGR预计达33-46%。
3. 测试引脚数从约2万增长到当前约4万，预计2-3年内超过10万
4. 芯片热设计功耗（TDP）超过1,000W，功率密度预计到2030年再增长8倍
5. 多级良率呈乘数级退化：单阶段良率从99.5%降至96.5%（300bps下降）即可能导致整体良率从98.0%降至95.0%
6. ：与ficonTEC合作，预计2027E交付40台insertion 2 + 70台insertion 3设备；
7. ：AI增长好于或差于预期可能加速或减缓来自foundry/OSAT的订单，影响长期收入增长潜力
8. ：从4-die简化为2-die结构，HBM从HBM4E 12-Hi降级为HBM4 8-Hi，可能在近期内放缓测试增长