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title: "高盛的weekly mash： 尽管当前宏观与微观主题交织、复杂性毋庸置疑，但有 3 个关键理由表明，年末前股市的上行机会正变得日益清晰——而这些理由最好结合当"
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# 高盛的weekly mash： 尽管当前宏观与微观主题交织、复杂性毋庸置疑，但有 3 个关键理由表明，年末前股市的上行机会正变得日益清晰——而这些理由最好结合当

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## 正文

高盛的weekly mash：

尽管当前宏观与微观主题交织、复杂性毋庸置疑，但有 3 个关键理由表明，年末前股市的上行机会正变得日益清晰——而这些理由最好结合当前市场上两股关键驱动力量来解释，本周的价格走势再次印证了这两点：

1/ 在经历了为期 3 个月的大范围 AI 相关主题盘整（最简单直观的方式就是看纳斯达克指数，如下图）、且二季度历史性大涨之后投资者对AI主题的配置和仓位大幅削减之后，本周一出现了令人信服的突破——Meta 的 Muse 产品既加速了市场对"AI 走向广泛消费者采用"时间表的认知，也在许多人中间点燃了明确的"错失恐惧"（FOMO）……

2/ 收益率再次向上突破；但这一次的催化剂，既不是政府开支与 AI 资本开支周期对资本的极端争夺，也不是能源综合体引发的通胀推力——而是美国名义增长持续强劲的势头（如强于预期的 PMI 数据所示）。

一方面，考虑到收益率变动的幅度，股市本周还能守住涨幅确实令人意外；但考虑到增长的上行兑现以及我们已经看到的去杠杆/去风险，这或许可以用很简单的方式来合理化。从表面上看，再结合对投资者情绪的综合判断，目前还有另外两个观点似乎被普遍持有：
1/ 在 10 年期美债收益率连续 7 个月走高之后（50 年来最长的一轮！见下图），债券市场引发股市下跌的风险正在上升；
2/ 在重新增加风险敞口之前，市场需要看到海湾局势降温，以及（安全地）跨过中期选举这道坎。

当然，一如既往，核心问题是——这些共识观点到底有多正确，以及这两股关键驱动力将如何演变？这就引出年末前股市上行机会日益清晰的 3 个理由：

通胀：如前图所示（收益率连涨 7 个月），自伊朗冲突爆发以来，能源价格的头条冲击一直笼罩着核心通胀的辩论。然而，关税传导正在减弱，加息（以及随之而来的金融条件收紧）正在发挥作用，增长的二阶导正在放缓，而且我们从伊朗冲突中发现：一旦霍尔木兹海峡（SoH）的通行恢复正常，能源价格存在有意义的下行风险。伊朗谈判筹码最大的窗口期大概是从现在到 11 月 2 日，因此随时出现新一轮"通缩性能源故事"的风险非常明显。或许最重要、也压过能源叙事的一点是：Meta 的 Muse 刚刚向消费品与服务领域打响了通缩的第一枪。我们关于"商业的代理式 AI 时代（agentic AI era for commerce）"的研究，以及我们组合团队关于"消费者惯性（consumer inertia）"股票的研究（下方第 3 张图……），都值得一读。

增长：经济活动（特别是在美国）好于预期，而且考虑到过去 6 个月地缘政治与能源价格的不确定性，其韧性也超出预期。但往后看，上行风险将减弱，二阶导会放缓。Jan Hatzius 阐述了财政利好为何从此开始消退（减税红利递减）、汽油价格和按揭利率上升将对部分经济板块和消费者造成挤压；我们的策略师也阐述了 AI 资本开支时代为何将延续、但从此放缓。结合前述通胀观点，所有这一切意味着：央行的加息幅度很可能不及当前市场定价，而且现在根本不是担心更高收益率的时候——该担心的时间是 7 个月前。

盈利：当前市场上正在展开一场非常合理的辩论——企业盈利增长的可持续性，以及我们是否正处于一场"盈利泡沫"之中。幸运的是，正如最近反复发生的那样——Ben Snider 的美国策略团队刚刚写出了帮你选边站所需的研究报告：《》（"Over-earning, but not an earnings bubble"）。市场在同时容纳多个真相方面能力之差令人失望，但在这个主题上，似乎有 3 个大概率为真的判断：
1/ 不要为创纪录的"其他收入（other income）"付溢价；
2/ 存储芯片股和部分半导体股盈利确实超出常态；
3/ 核心盈利很可能保持格外强劲——即便增速放缓——至少持续到 2027 年底。

市场一直在试图为"增长与盈利显著放缓 + 利率更高"的组合定价。滞胀叙事听起来很顺——但它与数据并不一致；增长放缓 + 通胀威胁消退 + 央行鹰派态度缓和，对股市而言并不是坏组合——尤其是在股票全年都在降估值（de-rated）的情况下。从很多方面看，这正是上世纪 90 年代中后期上一轮重大技术变革期间，市场反复拉锯多年的状态。往后看，如果市场预期的是滞胀、而实际兑现的是"金发姑娘"（goldilocks）情景，那么股市完全有条件遵循那个被广泛记录的历史规律——从中期选举到年末取得可观涨幅。

## 总体总结

主题正文
1. 尽管当前宏观与微观主题交织、复杂性毋庸置疑，但有 3 个关键理由表明，年末前股市的上行机会正变得日益清晰——而这些理由最好结合当前市场上两股关键驱动力量来解释，本周的价格走势再次印证了这两点：
2. 1/ 在经历了为期 3 个月的大范围 AI 相关主题盘整（最简单直观的方式就是看纳斯达克指数，如下图）、且二季度历史性大涨之后投资者对AI主题的配置和仓位大幅削减之后，本周一出现了令人信服的突破——Meta 的 Muse 产品既加速了市场对"AI 走向广泛消费者采用"时间表的认知，也在许多人中间点燃了明确的"错失恐惧"（FOMO）……
3. 但这一次的催化剂，既不是政府开支与 AI 资本开支周期对资本的极端争夺，也不是能源综合体引发的通胀推力——而是美国名义增长持续强劲的势头（如强于预期的 PMI 数据所示）。
4. 但考虑到增长的上行兑现以及我们已经看到的去杠杆/去风险，这或许可以用很简单的方式来合理化。
5. 通胀：如前图所示（收益率连涨 7 个月），自伊朗冲突爆发以来，能源价格的头条冲击一直笼罩着核心通胀的辩论。
6. 然而，关税传导正在减弱，加息（以及随之而来的金融条件收紧）正在发挥作用，增长的二阶导正在放缓，而且我们从伊朗冲突中发现：一旦霍尔木兹海峡（SoH）的通行恢复正常，能源价格存在有意义的下行风险。
7. 我们关于"商业的代理式 AI 时代（agentic AI era for commerce）"的研究，以及我们组合团队关于"消费者惯性（consumer inertia）"股票的研究（下方第 3 张图……），都值得一读。
8. 增长：经济活动（特别是在美国）好于预期，而且考虑到过去 6 个月地缘政治与能源价格的不确定性，其韧性也超出预期。