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title: "【中信策略】积极把握年内最后的进攻窗口 1）机构票见顶并不等于行情结束，产业超级周期的后段通常还有一轮非机构票的新高行情。复盘2009Q3、2015Q4和202"
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# 【中信策略】积极把握年内最后的进攻窗口 1）机构票见顶并不等于行情结束，产业超级周期的后段通常还有一轮非机构票的新高行情。复盘2009Q3、2015Q4和202

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## 正文

【中信策略】积极把握年内最后的进攻窗口

1）机构票见顶并不等于行情结束，产业超级周期的后段通常还有一轮非机构票的新高行情。复盘2009Q3、2015Q4和2022Q2三个案例，双顶结构的第二顶往往是机构票反弹有限、非机构票创新高的结果：2015年9月15日至年末，机构高持仓组合累计涨54.1%，明显弱于低持仓组合（73.3%）和低持仓小票组合（83.2%）。

2）目前有三点因素制约机构票：①AI算力投入没有放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间的预期在调整。Ramp数据显示OpenAI和Anthropic约80%的企业收入来自前1%的客户，且8月这批最重度用户的人均支出环比下降9.7%，说明塔尖的支付意愿已触及天花板，未来空间在更广泛的企业付费。②全A非金融盈利三季度环比有望继续上行，但同比增速顶点可能在今年四季度出现，明年在科技高基数与商品涨价放缓下增速或缓慢下行。③美联储控通胀姿态强硬，年内流动性氛围偏紧，9月加息基本在预期内、即便年内再次加息也不应视为风险事件，投资者会把加息看作是短期的扰动或博弈性事件，这可能会影响到年内机构票的反弹和重估空间

3）不过站在情绪与筹码周期的角度，进攻的土壤已经具备：样本活跃私募仓位降至73.0%，处2020年底以来约29%分位，投资者情绪指数和全A换手率也都回到低位，9月以来市场集中定价了加息、AI放缓、高油价与中欧贸易摩擦等风险，中欧摩擦若落地更可能表现为风险落地而非重定价。三季报或成为市场从情绪修复转向景气定价的关键催化。

4）配置上，高利率环境下K型分化可能重新扩大、AI重新占优，科技关注光通信新技术、PCB、先进封装以及晶圆制造、燃气轮机等量增方向，非机构重仓弹性更大、阶段性更偏好北美链；非科技聚焦能化和具备出海潜力的头部券商。

欢迎联系中信策略团队：裘翔/高玉森/陈泽平/陆天一/许元睿/张铭楷/陈峰/朱立伟/李世豪

## 总体总结

主题正文
1. 1）机构票见顶并不等于行情结束，产业超级周期的后段通常还有一轮非机构票的新高行情。
2. 复盘2009Q3、2015Q4和2022Q2三个案例，双顶结构的第二顶往往是机构票反弹有限、非机构票创新高的结果：2015年9月15日至年末，机构高持仓组合累计涨54.1%，明显弱于低持仓组合（73.3%）和低持仓小票组合（83.2%）。
3. 2）目前有三点因素制约机构票：①AI算力投入没有放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间的预期在调整。
4. Ramp数据显示OpenAI和Anthropic约80%的企业收入来自前1%的客户，且8月这批最重度用户的人均支出环比下降9.7%，说明塔尖的支付意愿已触及天花板，未来空间在更广泛的企业付费。
5. ②全A非金融盈利三季度环比有望继续上行，但同比增速顶点可能在今年四季度出现，明年在科技高基数与商品涨价放缓下增速或缓慢下行。
6. ③美联储控通胀姿态强硬，年内流动性氛围偏紧，9月加息基本在预期内、即便年内再次加息也不应视为风险事件，投资者会把加息看作是短期的扰动或博弈性事件，这可能会影响到年内机构票的反弹和重估空间
7. 3）不过站在情绪与筹码周期的角度，进攻的土壤已经具备：样本活跃私募仓位降至73.0%，处2020年底以来约29%分位，投资者情绪指数和全A换手率也都回到低位，9月以来市场集中定价了加息、AI放缓、高油价与中欧贸易摩擦等风险，中欧摩擦若落地更可能表现为风险落地而非重定价。
8. 4）配置上，高利率环境下K型分化可能重新扩大、AI重新占优，科技关注光通信新技术、PCB、先进封装以及晶圆制造、燃气轮机等量增方向，非机构重仓弹性更大、阶段性更偏好北美链；