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title: "#策略 #基金 #AI #美联..."
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# #策略 #基金 #AI #美联...
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[【清策股谈】长江戴清：美联储加息落地，关注科技还是红利？ 260920.mp3](assets/audio/%E3%80%90%E6%B8%85%E7%AD%96%E8%82%A1%E8%B0%88%E3%80%91%E9%95%BF%E6%B1%9F%E6%88%B4%E6%B8%85%EF%BC%9A%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8%E5%8A%A0%E6%81%AF%E8%90%BD%E5%9C%B0%EF%BC%8C%E5%85%B3%E6%B3%A8%E7%A7%91%E6%8A%80%E8%BF%98%E6%98%AF%E7%BA%A2%E5%88%A9%EF%BC%9F%20260920.mp3)
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德邦策略 - 关于企业融资环境对AI行情延续影响的探讨 260920.mp3
1. 报告探讨了大模型和云厂的高额资本开支背景，指出下游需求增长显著，如谷歌、亚马逊等云厂的长期订单大幅增加，但资本开支已对现金流造成压力，尤其是自由现金流转负，需通过外部融资满足需求。
2. 首先，高额资本开支对云厂商现金流构成压力，长期订单增长加剧了资金需求，但资本开支难以完全满足，从而影响现金流并导致云厂自由现金流下滑。
3. 最后，发言人强调，企业融资环境已成为AI产业发展的重要变量，全球宏观流动性、企业债务融资指标及股票价格表现等需被密切关注，这些因素对预测AI产业未来发展趋势至关重要。
4. 具体表现为几家云厂（如谷歌、亚马逊、微软、甲骨文）的长期订单在25年Q2至26年Q1期间大幅增长，导致银厂资本开支持续增长，远超过当前市场的资本开支水平。
5. 虽然折旧和银行费用对利润的影响相对较小且增长有限，但现金流压力显著增大，迫使云厂寻求对外融资以满足自身资本开支需求。
6. 北美2025年风险投资整体规模有明显增长，其中AI领域的占比也较大。
7. 发言人1：重点关注大模型公司的ARR指标，其强势增长将带动算力需求增长并利好融资计划；
8. 在地缘政治环境缓解、美联储加息放缓背景下，大模型公司和云厂仍具较大融资空间，AR有望持续增长，但环比增速可能放缓，整体长期订单增量可能不如之前显著，而上游供应链景气度可能会发生一定程度分化。
【清策股谈】长江戴清：美联储加息落地，关注科技还是红利？ 260920.mp3
1. 在当前环境下，关注科技、AI基建等相关领域显得尤为重要，建议投资者重视这些领域的投资机会。
2. 讨论了美债利率波动对美股及A股双创的影响，指出利率在4.5%-5%区间波动时市场波动率上升，但影响持续时间约一个季度到半年，科技股在利率维持高位时可能迎来上涨窗口。
3. 利率突破4.5%或5%时，影响持续约40个交易日，对商品价格尤其是贵金属影响直接，而对股票市场如纳斯达克、恒科、科创板影响显著，波动率上升后影响逐渐减弱。
4. 他，长江策略首席戴清，深入分析了美债利率与股票市场定价之间的复杂关系，强调了美债风暴对股票市场影响的双重作用：一方面，贴现率的上行会加剧科技股波动，尤其是久期较长的科技股；
5. 发言人1：美债利率对股票市场定价的影响体现在分子端（盈利EPS）和分母端（贴现率及风险偏好）。
6. 美债利率上升时，市场波动率上升，但历史数据显示这种影响是非线性的，并且在美债利率突破4.5%至5%后，其对美股市场的直接影响一般会持续一个季度到半年左右，之后随着美股盈利预期的驱动，市场将恢复常态。
7. 发言人1：贵金属对商品价格的影响是最直接的，而油气农产品等其他商品受通胀影响相对较小，它们更多是作为通胀的来源，影响美债利率和货币政策。
8. 同时，加息带来的不确定性有所下降，市场开始交易未来可能的降息预期，这将提升权益市场的风险溢价，对权益市场形成短期提振窗口期。
德邦策略 - 关于基金基准新规实施影响的探讨 260920.mp3
1. 基金基准新规 A股 机构抱团 市场影响 德邦证券 策略分析师 徐玉博 移动互联网 并购重组 公募基金 私募股权基金 创业板 估值 流动性 外资 核心资产 消费升级 新能源 电力设备 贵州茅台
2. 发言人回顾了三次机构抱团行情，分析了其驱动因素及结束原因，接着解释新规具体内容，包括基金名称、合同约定及实际持仓需与基准匹配，通过薪酬考核和信息披露约束投资行为。
3. 会议围绕基金基准新规实施后对市场的影响展开，重点讨论了抱团行情以股利为结束点的原因，A股机构抱团的主导力量，以及新规对持仓策略的影响。
4. A股市场的机构抱团行为受多重因素影响，包括移动互联网发展带来的并购重组潮、国家对电子信息产业的战略提升、产业转移的历史大背景、3G商用到4G技术迭代带来的技术爆发、并购重组政策的放松等，这些都促使非科技类上市公司通过并购切入科技赛道并获得高估值溢价。
5. 发言人1 答：到20年底，公募基金对于食品饮料、医药生物和家电三个板块的合计持仓占比达到了29%，并且重仓持有贵州茅台等核心资产，这一阶段核心资产叙事达到顶峰，抱团行情在21年末出现拐点。
6. 在十四五期间，国内经济进入安全可控和高质量发展阶段，高科技成为核心动力，市场对产业链自主可控的要求提高，硬科技行业延续政策哺育、产扩产、行业洗牌、技术突围路径，且因其前期投入高、未来增长空间大，估值上包含了显著的成长预期，更关注未来的市场份额和技术壁垒。
7. 发言人1 答：第二轮抱团行情主要是由于产业层面的产能扩张和产能过剩担忧加剧，以及市场价格变化（如碳酸锂价格见顶回落）导致整个行业的盈利预期调整，进而使得板块成长逻辑受到挑战，并引发资金高度抱团的瓦解。
8. 实践中，一些风格漂移的主题型基金正在进行自我纠偏，让前十大重仓股回归管理合同要求的部分，同时矛盾茅等定基准的投资策略回归价值投资，短期抛售压力不大，因为新规设置了较长的过渡期，并强调优先调基准而非调仓，降低了强制抛售的风险压力。
德邦策略 - 关于基金基准新规实施影响的探讨 260920_导读.docx
1. 基金基准新规 A股 机构抱团 市场影响 德邦证券 策略分析师 徐玉博 移动互联网 并购重组 公募基金 私募股权基金 创业板 估值 流动性 外资 核心资产 消费升级 新能源 电力设备 贵州茅台
2. 发言人回顾了三次机构抱团行情，分析了其驱动因素及结束原因，接着解释新规具体内容，包括基金名称、合同约定及实际持仓需与基准匹配，通过薪酬考核和信息披露约束投资行为。
3. 会议围绕基金基准新规实施后对市场的影响展开，重点讨论了抱团行情以股利为结束点的原因，A股机构抱团的主导力量，以及新规对持仓策略的影响。
4. A股市场的机构抱团行为受多重因素影响，包括移动互联网发展带来的并购重组潮、国家对电子信息产业的战略提升、产业转移的历史大背景、3G商用到4G技术迭代带来的技术爆发、并购重组政策的放松等，这些都促使非科技类上市公司通过并购切入科技赛道并获得高估值溢价。
5. 发言人1 答：到20年底，公募基金对于食品饮料、医药生物和家电三个板块的合计持仓占比达到了29%，并且重仓持有贵州茅台等核心资产，这一阶段核心资产叙事达到顶峰，抱团行情在21年末出现拐点。
6. 在十四五期间，国内经济进入安全可控和高质量发展阶段，高科技成为核心动力，市场对产业链自主可控的要求提高，硬科技行业延续政策哺育、产扩产、行业洗牌、技术突围路径，且因其前期投入高、未来增长空间大，估值上包含了显著的成长预期，更关注未来的市场份额和技术壁垒。
7. 发言人1 答：第二轮抱团行情主要是由于产业层面的产能扩张和产能过剩担忧加剧，以及市场价格变化（如碳酸锂价格见顶回落）导致整个行业的盈利预期调整，进而使得板块成长逻辑受到挑战，并引发资金高度抱团的瓦解。
8. 实践中，一些风格漂移的主题型基金正在进行自我纠偏，让前十大重仓股回归管理合同要求的部分，同时矛盾茅等定基准的投资策略回归价值投资，短期抛售压力不大，因为新规设置了较长的过渡期，并强调优先调基准而非调仓，降低了强制抛售的风险压力。
德邦策略 - 关于基金基准新规实施影响的探讨 260920_原文.docx
1. 目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，免责声明，本次电话会议仅服务于德邦证券研究所客户，不构成投资建议，相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险。
2. 包括整体背后的出台的一个历史的原因，以及对于后续的持仓投资策略有哪些影响。
3. 当然这一轮的观察行情的拐点出现在了2022年，核心也是有几大因素去打破了这种高增长的趋势。
4. 那到了17到20年的这一波核心资产的这波后的行情中的更多的其实是偏好，是由于是有部分是来自于外资行情驱动的，所以它对于偏成熟的是一种消费股白马龙头，相对于更偏好一些。
5. 但是在17到21年，我们这一波内外资共振的核心资产行情中，它整体是由于外资的加入，所以使得整体的行情是更偏向于一个慢牛的行情，持续时间会更久。
6. 整个的新规其实核心就分为四点，核心约束一个是他要求了基础必须匹配持仓，具体会体现在基金名称、合同头像以及实际持仓，要跟业绩基本保持一致，遏制这种风格漂移，挂羊头卖狗肉的时候尽量在第二点，我们把基准作为仓位的硬性约束，在基金合同中去约定具体的一些股债的比例，使得日常的操作不会大幅的一个偏离，也是在一定程度上控制像灵活配置类这种基金随意调整仓位的这种行为，去压缩这个空间。
7. 那使得相对于请关注公众号思维纪要社，更多纪要请加V西安20210130基准超额收益的这部分的考核权重去进一步的提升，用长周期的这种思维去弱化短期的考核压力带来的这种最热点的这种行为。
8. 这个就是我们对于本次的基金基准新规实施背后影响的一个解读，以及对于6到9月份整个市场反应的一个结合起来看，当时的这个判断我要调整的原因。
德邦策略 - 关于企业融资环境对AI行情延续影响的探讨 260920_导读.docx
1. 报告探讨了大模型和云厂的高额资本开支背景，指出下游需求增长显著，如谷歌、亚马逊等云厂的长期订单大幅增加，但资本开支已对现金流造成压力，尤其是自由现金流转负，需通过外部融资满足需求。
2. 首先，高额资本开支对云厂商现金流构成压力，长期订单增长加剧了资金需求，但资本开支难以完全满足，从而影响现金流并导致云厂自由现金流下滑。
3. 最后，发言人强调，企业融资环境已成为AI产业发展的重要变量，全球宏观流动性、企业债务融资指标及股票价格表现等需被密切关注，这些因素对预测AI产业未来发展趋势至关重要。
4. 具体表现为几家云厂（如谷歌、亚马逊、微软、甲骨文）的长期订单在25年Q2至26年Q1期间大幅增长，导致银厂资本开支持续增长，远超过当前市场的资本开支水平。
5. 虽然折旧和银行费用对利润的影响相对较小且增长有限，但现金流压力显著增大，迫使云厂寻求对外融资以满足自身资本开支需求。
6. 北美2025年风险投资整体规模有明显增长，其中AI领域的占比也较大。
7. 发言人1：重点关注大模型公司的ARR指标，其强势增长将带动算力需求增长并利好融资计划；
8. 在地缘政治环境缓解、美联储加息放缓背景下，大模型公司和云厂仍具较大融资空间，AR有望持续增长，但环比增速可能放缓，整体长期订单增量可能不如之前显著，而上游供应链景气度可能会发生一定程度分化。
德邦策略 - 关于企业融资环境对AI行情延续影响的探讨 260920_原文.docx
1. 第二个是融资方式，第三个是请关注公众号思维纪要社，更多纪要请加V西安20210130，就是企业融资环境对于AI后续影响和启示。
2. 具体来看属于下游的需求，几家云厂的长期订单从25年Q1到26年25年Q3到26年Q1之间有个大幅的增长。
3. 比如说谷歌、亚马逊、微软、甲骨文的合计长期订单从25年Q2的0.8万亿美元，增长到了26年Q1的2万亿美元。
4. 我们以25年Q2末为例，可以看到谷歌、亚马逊、甲骨文、微软自家长期订单的合计增长是1.2万个亿1.2万亿美元。
5. 比如说算力自用为主的meta来看，这个26年Q1 max的资本开支190亿美元，同比增长47%，从涨幅跟绝对值来看略低于其他云厂，但整体仍然保持着比较高的增速。
6. 然后另一方面就是当前流向AI这个另另一个另一个原因就是说企业融资环境对于AI的重要影响，就是当前流入AI产业的资金规模也相当庞大了。
7. 然后从总量上来看，北美2025年整体的风险投资规模也已经有了一个非常明显的增长。
8. 然后我们认为过去大模型公司AR规模AR规模相比长期订单比较小，主要还是因为国际融资规模较大，然后算力的需求仍将保持快速增长。
【清策股谈】长江戴清：美联储加息落地，关注科技还是红利？ 260920_导读.docx
1. 在当前环境下，关注科技、AI基建等相关领域显得尤为重要，建议投资者重视这些领域的投资机会。
2. 讨论了美债利率波动对美股及A股双创的影响，指出利率在4.5%-5%区间波动时市场波动率上升，但影响持续时间约一个季度到半年，科技股在利率维持高位时可能迎来上涨窗口。
3. 利率突破4.5%或5%时，影响持续约40个交易日，对商品价格尤其是贵金属影响直接，而对股票市场如纳斯达克、恒科、科创板影响显著，波动率上升后影响逐渐减弱。
4. 他，长江策略首席戴清，深入分析了美债利率与股票市场定价之间的复杂关系，强调了美债风暴对股票市场影响的双重作用：一方面，贴现率的上行会加剧科技股波动，尤其是久期较长的科技股；
5. 发言人1：美债利率对股票市场定价的影响体现在分子端（盈利EPS）和分母端（贴现率及风险偏好）。
6. 美债利率上升时，市场波动率上升，但历史数据显示这种影响是非线性的，并且在美债利率突破4.5%至5%后，其对美股市场的直接影响一般会持续一个季度到半年左右，之后随着美股盈利预期的驱动，市场将恢复常态。
7. 发言人1：贵金属对商品价格的影响是最直接的，而油气农产品等其他商品受通胀影响相对较小，它们更多是作为通胀的来源，影响美债利率和货币政策。
8. 同时，加息带来的不确定性有所下降，市场开始交易未来可能的降息预期，这将提升权益市场的风险溢价，对权益市场形成短期提振窗口期。
【清策股谈】长江戴清：美联储加息落地，关注科技还是红利？ 260920_原文.docx
1. 那么关于分母端就是美债相关的一些贴现率的波动，还有就是地缘的导致封片的这种影响，我们从历史的复盘的表现看啊，在缺乏盈利基本面的情况之下，那么贴现率的上行肯定对科技股，特别是对久期比较长的科技股，盈利兑现比较弱的方向，其实波动率会显著加大。
2. 如果后续的美债利率如果说很难，比如说突破5%维持很长时间，那么油价不维持在100美金上方停留太长，那么这个时候其实对市场的影响会边际钝化，会回落。
3. 在利率处于3到4.5中枢这个附近，其实对股票市场影响是比较小的，因为背后是温和的通胀，温和的盈利增长。
4. 如果参考历史的话，我们拿标普500的盈利预期去做拟合，跟每家一送礼盒的话，你会发现其实债券利率的影响也就是一个季度到半年左右，是比较长的。
5. 影响最大的就是美国的纳斯达克，亚太的韩国跟中国的恒科和A股的科创，影响会大一点，大概在5到10个点左右，其他时候其他的指数的影响相对较小一点，这是我们看到的指数。
6. 那么现在可能是一个再通胀的一个小型的幅度，所以我们没有把这个作为基础基本假设，所以现在的加息预期是比较接近于上限的，那么后面缓和的概率高一点，你像最近就是加息，但是油价回落，你就发现市场在交易未来的这种加息预期可能回落的，可能再往未来的交易，这是第一个。
7. 所以从这个角度理解政策的不确定下降，美债利率的波动性可能会下降，这种下降会带来股票风险，资产的这种溢价会往上走。
8. 我们基于中报也更新现在我们的红马策略，然后它的回报率在过去几年都回撤比较不错，要的就是比红利资产回报率高的一些资产，就是资本开支周期的尾声，再加上RE和现金流已经开始改善的一些行业和个股。
## 音频总结
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1. 报告探讨了大模型和云厂的高额资本开支背景，指出下游需求增长显著，如谷歌、亚马逊等云厂的长期订单大幅增加，但资本开支已对现金流造成压力，尤其是自由现金流转负，需通过外部融资满足需求。
2. 首先，高额资本开支对云厂商现金流构成压力，长期订单增长加剧了资金需求，但资本开支难以完全满足，从而影响现金流并导致云厂自由现金流下滑。
3. 最后，发言人强调，企业融资环境已成为AI产业发展的重要变量，全球宏观流动性、企业债务融资指标及股票价格表现等需被密切关注，这些因素对预测AI产业未来发展趋势至关重要。
4. 具体表现为几家云厂（如谷歌、亚马逊、微软、甲骨文）的长期订单在25年Q2至26年Q1期间大幅增长，导致银厂资本开支持续增长，远超过当前市场的资本开支水平。
5. 虽然折旧和银行费用对利润的影响相对较小且增长有限，但现金流压力显著增大，迫使云厂寻求对外融资以满足自身资本开支需求。
6. 北美2025年风险投资整体规模有明显增长，其中AI领域的占比也较大。
7. 发言人1：重点关注大模型公司的ARR指标，其强势增长将带动算力需求增长并利好融资计划；
8. 在地缘政治环境缓解、美联储加息放缓背景下，大模型公司和云厂仍具较大融资空间，AR有望持续增长，但环比增速可能放缓，整体长期订单增量可能不如之前显著，而上游供应链景气度可能会发生一定程度分化。
【清策股谈】长江戴清：美联储加息落地，关注科技还是红利？ 260920.mp3
1. 在当前环境下，关注科技、AI基建等相关领域显得尤为重要，建议投资者重视这些领域的投资机会。
2. 讨论了美债利率波动对美股及A股双创的影响，指出利率在4.5%-5%区间波动时市场波动率上升，但影响持续时间约一个季度到半年，科技股在利率维持高位时可能迎来上涨窗口。
3. 利率突破4.5%或5%时，影响持续约40个交易日，对商品价格尤其是贵金属影响直接，而对股票市场如纳斯达克、恒科、科创板影响显著，波动率上升后影响逐渐减弱。
4. 他，长江策略首席戴清，深入分析了美债利率与股票市场定价之间的复杂关系，强调了美债风暴对股票市场影响的双重作用：一方面，贴现率的上行会加剧科技股波动，尤其是久期较长的科技股；
5. 发言人1：美债利率对股票市场定价的影响体现在分子端（盈利EPS）和分母端（贴现率及风险偏好）。
6. 美债利率上升时，市场波动率上升，但历史数据显示这种影响是非线性的，并且在美债利率突破4.5%至5%后，其对美股市场的直接影响一般会持续一个季度到半年左右，之后随着美股盈利预期的驱动，市场将恢复常态。
7. 发言人1：贵金属对商品价格的影响是最直接的，而油气农产品等其他商品受通胀影响相对较小，它们更多是作为通胀的来源，影响美债利率和货币政策。
8. 同时，加息带来的不确定性有所下降，市场开始交易未来可能的降息预期，这将提升权益市场的风险溢价，对权益市场形成短期提振窗口期。
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1. 基金基准新规 A股 机构抱团 市场影响 德邦证券 策略分析师 徐玉博 移动互联网 并购重组 公募基金 私募股权基金 创业板 估值 流动性 外资 核心资产 消费升级 新能源 电力设备 贵州茅台
2. 发言人回顾了三次机构抱团行情，分析了其驱动因素及结束原因，接着解释新规具体内容，包括基金名称、合同约定及实际持仓需与基准匹配，通过薪酬考核和信息披露约束投资行为。
3. 会议围绕基金基准新规实施后对市场的影响展开，重点讨论了抱团行情以股利为结束点的原因，A股机构抱团的主导力量，以及新规对持仓策略的影响。
4. A股市场的机构抱团行为受多重因素影响，包括移动互联网发展带来的并购重组潮、国家对电子信息产业的战略提升、产业转移的历史大背景、3G商用到4G技术迭代带来的技术爆发、并购重组政策的放松等，这些都促使非科技类上市公司通过并购切入科技赛道并获得高估值溢价。
5. 发言人1 答：到20年底，公募基金对于食品饮料、医药生物和家电三个板块的合计持仓占比达到了29%，并且重仓持有贵州茅台等核心资产，这一阶段核心资产叙事达到顶峰，抱团行情在21年末出现拐点。
6. 在十四五期间，国内经济进入安全可控和高质量发展阶段，高科技成为核心动力，市场对产业链自主可控的要求提高，硬科技行业延续政策哺育、产扩产、行业洗牌、技术突围路径，且因其前期投入高、未来增长空间大，估值上包含了显著的成长预期，更关注未来的市场份额和技术壁垒。
7. 发言人1 答：第二轮抱团行情主要是由于产业层面的产能扩张和产能过剩担忧加剧，以及市场价格变化（如碳酸锂价格见顶回落）导致整个行业的盈利预期调整，进而使得板块成长逻辑受到挑战，并引发资金高度抱团的瓦解。
8. 实践中，一些风格漂移的主题型基金正在进行自我纠偏，让前十大重仓股回归管理合同要求的部分，同时矛盾茅等定基准的投资策略回归价值投资，短期抛售压力不大，因为新规设置了较长的过渡期，并强调优先调基准而非调仓，降低了强制抛售的风险压力。
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1. 报告探讨了大模型和云厂的高额资本开支背景，指出下游需求增长显著，如谷歌、亚马逊等云厂的长期订单大幅增加，但资本开支已对现金流造成压力，尤其是自由现金流转负，需通过外部融资满足需求。
2. 首先，高额资本开支对云厂商现金流构成压力，长期订单增长加剧了资金需求，但资本开支难以完全满足，从而影响现金流并导致云厂自由现金流下滑。
3. 最后，发言人强调，企业融资环境已成为AI产业发展的重要变量，全球宏观流动性、企业债务融资指标及股票价格表现等需被密切关注，这些因素对预测AI产业未来发展趋势至关重要。
4. 具体表现为几家云厂（如谷歌、亚马逊、微软、甲骨文）的长期订单在25年Q2至26年Q1期间大幅增长，导致银厂资本开支持续增长，远超过当前市场的资本开支水平。
5. 虽然折旧和银行费用对利润的影响相对较小且增长有限，但现金流压力显著增大，迫使云厂寻求对外融资以满足自身资本开支需求。
6. 北美2025年风险投资整体规模有明显增长，其中AI领域的占比也较大。
7. 发言人1：重点关注大模型公司的ARR指标，其强势增长将带动算力需求增长并利好融资计划；
8. 在地缘政治环境缓解、美联储加息放缓背景下，大模型公司和云厂仍具较大融资空间，AR有望持续增长，但环比增速可能放缓，整体长期订单增量可能不如之前显著，而上游供应链景气度可能会发生一定程度分化。
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2. 讨论了美债利率波动对美股及A股双创的影响，指出利率在4.5%-5%区间波动时市场波动率上升，但影响持续时间约一个季度到半年，科技股在利率维持高位时可能迎来上涨窗口。
3. 利率突破4.5%或5%时，影响持续约40个交易日，对商品价格尤其是贵金属影响直接，而对股票市场如纳斯达克、恒科、科创板影响显著，波动率上升后影响逐渐减弱。
4. 他，长江策略首席戴清，深入分析了美债利率与股票市场定价之间的复杂关系，强调了美债风暴对股票市场影响的双重作用：一方面，贴现率的上行会加剧科技股波动，尤其是久期较长的科技股；
5. 发言人1：美债利率对股票市场定价的影响体现在分子端（盈利EPS）和分母端（贴现率及风险偏好）。
6. 美债利率上升时，市场波动率上升，但历史数据显示这种影响是非线性的，并且在美债利率突破4.5%至5%后，其对美股市场的直接影响一般会持续一个季度到半年左右，之后随着美股盈利预期的驱动，市场将恢复常态。
7. 发言人1：贵金属对商品价格的影响是最直接的，而油气农产品等其他商品受通胀影响相对较小，它们更多是作为通胀的来源，影响美债利率和货币政策。
8. 同时，加息带来的不确定性有所下降，市场开始交易未来可能的降息预期，这将提升权益市场的风险溢价，对权益市场形成短期提振窗口期。
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#### 总结
1. 基金基准新规 A股 机构抱团 市场影响 德邦证券 策略分析师 徐玉博 移动互联网 并购重组 公募基金 私募股权基金 创业板 估值 流动性 外资 核心资产 消费升级 新能源 电力设备 贵州茅台
2. 发言人回顾了三次机构抱团行情，分析了其驱动因素及结束原因，接着解释新规具体内容，包括基金名称、合同约定及实际持仓需与基准匹配，通过薪酬考核和信息披露约束投资行为。
3. 会议围绕基金基准新规实施后对市场的影响展开，重点讨论了抱团行情以股利为结束点的原因，A股机构抱团的主导力量，以及新规对持仓策略的影响。
4. A股市场的机构抱团行为受多重因素影响，包括移动互联网发展带来的并购重组潮、国家对电子信息产业的战略提升、产业转移的历史大背景、3G商用到4G技术迭代带来的技术爆发、并购重组政策的放松等，这些都促使非科技类上市公司通过并购切入科技赛道并获得高估值溢价。
5. 发言人1 答：到20年底，公募基金对于食品饮料、医药生物和家电三个板块的合计持仓占比达到了29%，并且重仓持有贵州茅台等核心资产，这一阶段核心资产叙事达到顶峰，抱团行情在21年末出现拐点。
6. 在十四五期间，国内经济进入安全可控和高质量发展阶段，高科技成为核心动力，市场对产业链自主可控的要求提高，硬科技行业延续政策哺育、产扩产、行业洗牌、技术突围路径，且因其前期投入高、未来增长空间大，估值上包含了显著的成长预期，更关注未来的市场份额和技术壁垒。
7. 发言人1 答：第二轮抱团行情主要是由于产业层面的产能扩张和产能过剩担忧加剧，以及市场价格变化（如碳酸锂价格见顶回落）导致整个行业的盈利预期调整，进而使得板块成长逻辑受到挑战，并引发资金高度抱团的瓦解。
8. 实践中，一些风格漂移的主题型基金正在进行自我纠偏，让前十大重仓股回归管理合同要求的部分，同时矛盾茅等定基准的投资策略回归价值投资，短期抛售压力不大，因为新规设置了较长的过渡期，并强调优先调基准而非调仓，降低了强制抛售的风险压力。
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#### 总结
1. 基金基准新规 A股 机构抱团 市场影响 德邦证券 策略分析师 徐玉博 移动互联网 并购重组 公募基金 私募股权基金 创业板 估值 流动性 外资 核心资产 消费升级 新能源 电力设备 贵州茅台
2. 发言人回顾了三次机构抱团行情，分析了其驱动因素及结束原因，接着解释新规具体内容，包括基金名称、合同约定及实际持仓需与基准匹配，通过薪酬考核和信息披露约束投资行为。
3. 会议围绕基金基准新规实施后对市场的影响展开，重点讨论了抱团行情以股利为结束点的原因，A股机构抱团的主导力量，以及新规对持仓策略的影响。
4. A股市场的机构抱团行为受多重因素影响，包括移动互联网发展带来的并购重组潮、国家对电子信息产业的战略提升、产业转移的历史大背景、3G商用到4G技术迭代带来的技术爆发、并购重组政策的放松等，这些都促使非科技类上市公司通过并购切入科技赛道并获得高估值溢价。
5. 发言人1 答：到20年底，公募基金对于食品饮料、医药生物和家电三个板块的合计持仓占比达到了29%，并且重仓持有贵州茅台等核心资产，这一阶段核心资产叙事达到顶峰，抱团行情在21年末出现拐点。
6. 在十四五期间，国内经济进入安全可控和高质量发展阶段，高科技成为核心动力，市场对产业链自主可控的要求提高，硬科技行业延续政策哺育、产扩产、行业洗牌、技术突围路径，且因其前期投入高、未来增长空间大，估值上包含了显著的成长预期，更关注未来的市场份额和技术壁垒。
7. 发言人1 答：第二轮抱团行情主要是由于产业层面的产能扩张和产能过剩担忧加剧，以及市场价格变化（如碳酸锂价格见顶回落）导致整个行业的盈利预期调整，进而使得板块成长逻辑受到挑战，并引发资金高度抱团的瓦解。
8. 实践中，一些风格漂移的主题型基金正在进行自我纠偏，让前十大重仓股回归管理合同要求的部分，同时矛盾茅等定基准的投资策略回归价值投资，短期抛售压力不大，因为新规设置了较长的过渡期，并强调优先调基准而非调仓，降低了强制抛售的风险压力。
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#### 总结
1. 目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，免责声明，本次电话会议仅服务于德邦证券研究所客户，不构成投资建议，相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险。
2. 包括整体背后的出台的一个历史的原因，以及对于后续的持仓投资策略有哪些影响。
3. 当然这一轮的观察行情的拐点出现在了2022年，核心也是有几大因素去打破了这种高增长的趋势。
4. 那到了17到20年的这一波核心资产的这波后的行情中的更多的其实是偏好，是由于是有部分是来自于外资行情驱动的，所以它对于偏成熟的是一种消费股白马龙头，相对于更偏好一些。
5. 但是在17到21年，我们这一波内外资共振的核心资产行情中，它整体是由于外资的加入，所以使得整体的行情是更偏向于一个慢牛的行情，持续时间会更久。
6. 整个的新规其实核心就分为四点，核心约束一个是他要求了基础必须匹配持仓，具体会体现在基金名称、合同头像以及实际持仓，要跟业绩基本保持一致，遏制这种风格漂移，挂羊头卖狗肉的时候尽量在第二点，我们把基准作为仓位的硬性约束，在基金合同中去约定具体的一些股债的比例，使得日常的操作不会大幅的一个偏离，也是在一定程度上控制像灵活配置类这种基金随意调整仓位的这种行为，去压缩这个空间。
7. 那使得相对于请关注公众号思维纪要社，更多纪要请加V西安20210130基准超额收益的这部分的考核权重去进一步的提升，用长周期的这种思维去弱化短期的考核压力带来的这种最热点的这种行为。
8. 这个就是我们对于本次的基金基准新规实施背后影响的一个解读，以及对于6到9月份整个市场反应的一个结合起来看，当时的这个判断我要调整的原因。
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### 德邦策略 - 关于企业融资环境对AI行情延续影响的探讨 260920_导读.docx
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#### 总结
1. 报告探讨了大模型和云厂的高额资本开支背景，指出下游需求增长显著，如谷歌、亚马逊等云厂的长期订单大幅增加，但资本开支已对现金流造成压力，尤其是自由现金流转负，需通过外部融资满足需求。
2. 首先，高额资本开支对云厂商现金流构成压力，长期订单增长加剧了资金需求，但资本开支难以完全满足，从而影响现金流并导致云厂自由现金流下滑。
3. 最后，发言人强调，企业融资环境已成为AI产业发展的重要变量，全球宏观流动性、企业债务融资指标及股票价格表现等需被密切关注，这些因素对预测AI产业未来发展趋势至关重要。
4. 具体表现为几家云厂（如谷歌、亚马逊、微软、甲骨文）的长期订单在25年Q2至26年Q1期间大幅增长，导致银厂资本开支持续增长，远超过当前市场的资本开支水平。
5. 虽然折旧和银行费用对利润的影响相对较小且增长有限，但现金流压力显著增大，迫使云厂寻求对外融资以满足自身资本开支需求。
6. 北美2025年风险投资整体规模有明显增长，其中AI领域的占比也较大。
7. 发言人1：重点关注大模型公司的ARR指标，其强势增长将带动算力需求增长并利好融资计划；
8. 在地缘政治环境缓解、美联储加息放缓背景下，大模型公司和云厂仍具较大融资空间，AR有望持续增长，但环比增速可能放缓，整体长期订单增量可能不如之前显著，而上游供应链景气度可能会发生一定程度分化。
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#### 总结
1. 第二个是融资方式，第三个是请关注公众号思维纪要社，更多纪要请加V西安20210130，就是企业融资环境对于AI后续影响和启示。
2. 具体来看属于下游的需求，几家云厂的长期订单从25年Q1到26年25年Q3到26年Q1之间有个大幅的增长。
3. 比如说谷歌、亚马逊、微软、甲骨文的合计长期订单从25年Q2的0.8万亿美元，增长到了26年Q1的2万亿美元。
4. 我们以25年Q2末为例，可以看到谷歌、亚马逊、甲骨文、微软自家长期订单的合计增长是1.2万个亿1.2万亿美元。
5. 比如说算力自用为主的meta来看，这个26年Q1 max的资本开支190亿美元，同比增长47%，从涨幅跟绝对值来看略低于其他云厂，但整体仍然保持着比较高的增速。
6. 然后另一方面就是当前流向AI这个另另一个另一个原因就是说企业融资环境对于AI的重要影响，就是当前流入AI产业的资金规模也相当庞大了。
7. 然后从总量上来看，北美2025年整体的风险投资规模也已经有了一个非常明显的增长。
8. 然后我们认为过去大模型公司AR规模AR规模相比长期订单比较小，主要还是因为国际融资规模较大，然后算力的需求仍将保持快速增长。
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### 【清策股谈】长江戴清：美联储加息落地，关注科技还是红利？ 260920_导读.docx
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#### 总结
1. 在当前环境下，关注科技、AI基建等相关领域显得尤为重要，建议投资者重视这些领域的投资机会。
2. 讨论了美债利率波动对美股及A股双创的影响，指出利率在4.5%-5%区间波动时市场波动率上升，但影响持续时间约一个季度到半年，科技股在利率维持高位时可能迎来上涨窗口。
3. 利率突破4.5%或5%时，影响持续约40个交易日，对商品价格尤其是贵金属影响直接，而对股票市场如纳斯达克、恒科、科创板影响显著，波动率上升后影响逐渐减弱。
4. 他，长江策略首席戴清，深入分析了美债利率与股票市场定价之间的复杂关系，强调了美债风暴对股票市场影响的双重作用：一方面，贴现率的上行会加剧科技股波动，尤其是久期较长的科技股；
5. 发言人1：美债利率对股票市场定价的影响体现在分子端（盈利EPS）和分母端（贴现率及风险偏好）。
6. 美债利率上升时，市场波动率上升，但历史数据显示这种影响是非线性的，并且在美债利率突破4.5%至5%后，其对美股市场的直接影响一般会持续一个季度到半年左右，之后随着美股盈利预期的驱动，市场将恢复常态。
7. 发言人1：贵金属对商品价格的影响是最直接的，而油气农产品等其他商品受通胀影响相对较小，它们更多是作为通胀的来源，影响美债利率和货币政策。
8. 同时，加息带来的不确定性有所下降，市场开始交易未来可能的降息预期，这将提升权益市场的风险溢价，对权益市场形成短期提振窗口期。
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#### 总结
1. 那么关于分母端就是美债相关的一些贴现率的波动，还有就是地缘的导致封片的这种影响，我们从历史的复盘的表现看啊，在缺乏盈利基本面的情况之下，那么贴现率的上行肯定对科技股，特别是对久期比较长的科技股，盈利兑现比较弱的方向，其实波动率会显著加大。
2. 如果后续的美债利率如果说很难，比如说突破5%维持很长时间，那么油价不维持在100美金上方停留太长，那么这个时候其实对市场的影响会边际钝化，会回落。
3. 在利率处于3到4.5中枢这个附近，其实对股票市场影响是比较小的，因为背后是温和的通胀，温和的盈利增长。
4. 如果参考历史的话，我们拿标普500的盈利预期去做拟合，跟每家一送礼盒的话，你会发现其实债券利率的影响也就是一个季度到半年左右，是比较长的。
5. 影响最大的就是美国的纳斯达克，亚太的韩国跟中国的恒科和A股的科创，影响会大一点，大概在5到10个点左右，其他时候其他的指数的影响相对较小一点，这是我们看到的指数。
6. 那么现在可能是一个再通胀的一个小型的幅度，所以我们没有把这个作为基础基本假设，所以现在的加息预期是比较接近于上限的，那么后面缓和的概率高一点，你像最近就是加息，但是油价回落，你就发现市场在交易未来的这种加息预期可能回落的，可能再往未来的交易，这是第一个。
7. 所以从这个角度理解政策的不确定下降，美债利率的波动性可能会下降，这种下降会带来股票风险，资产的这种溢价会往上走。
8. 我们基于中报也更新现在我们的红马策略，然后它的回报率在过去几年都回撤比较不错，要的就是比红利资产回报率高的一些资产，就是资本开支周期的尾声，再加上RE和现金流已经开始改善的一些行业和个股。
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