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title: "#研报"
topic_id: 22258844545824521
created_at: 2026-09-04T23:06:20.297+0800
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# #研报

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附件总结
华福证券-宏观专题：美伊冲突会迎来珍珠港时刻吗-260825.pdf
要点： xf30937@hfzq.com.cn
相关报告
我们认为美伊当前的僵持的状态难以无限期延续。近期的博弈显
示双方达成协议和妥协的难度不断增加。而长期互相封锁既持续恶化
伊朗的经济与民生，也加重美国面临的通胀及国内政治压力。美国试
图通过加码制裁迫使伊朗妥协，但实际情况更可能是伊朗被迫铤而走
险，美伊冲突迎来“珍珠港时刻”。伊朗可以通过打击美军封锁力量、
扰乱红海-苏伊士能源通道、袭击美军后方支援节点或截断海峡海底光
缆等方式升级战况。但这类行动大概率不能够迫使美国让步，反而可
能凝聚美国国内共识，给特朗普政府更强的战争授权。最终或进一步
宏 推高油价、通胀及市场风险。
观
专  美伊冲突现状：双方持续加码，敌意进一步加深
题
美伊谅解备忘录于8月17日到期后，双方对抗进一步升级。伊朗
表示在美国解除海上封锁和制裁、解冻被冻结资产前继续关闭霍尔木
兹海峡，并警告将严厉回应敌对行动及外部国家对美军的协助；美国
则联合盟友加码经济施压，拟将海上封锁与二级制裁相结合，阿联酋
也宣布暂停与伊朗的贸易及金融交易。受冲突持续影响，霍尔木兹海
峡和曼德海峡航运仍显著低于战前水平，国际油价再度上行。
 僵局难以长期维持，冲突或将再度升级
当前美伊僵局难以长期维持，或演变为更严重的冲突。首先，此
前的MOU已经被彻底破坏。伊朗将开放海峡与解除制裁、终止封锁
及释放被冻结资产等要求绑定，美国则难以接受伊朗持续掌控关键能
源通道，双方几乎没有妥协空间。其次，长期封锁正切断伊朗的石油
收入、外汇来源和贸易结算渠道，并加剧通胀、失业及药品短缺等经
华福证券
济民生压力。与此同时，美国及能源消费国也难以长期承受航运受阻
造成的供应缺口和油价上涨，以及由此带来的通胀反弹、货币政策收
紧和国内政治压力。两方或只有通过升级冲突来打破僵局。
 警惕美伊冲突的珍珠港时刻
当前伊朗面临的经济处境与珍珠港事变前的日本存在一定相似
性：美国的封锁都对两国的战争能力与经济造成了严重影响，随着海
证 上封锁和金融制裁持续，等待或只会进一步削弱自身行动能力。近期
伊朗释放由防御转向进攻的信号，被曝加强强硬派对军队的控制、扩
券
大导弹和无人机生产，或在为更大规模冲突做准备。但类似珍珠港事
研
件，若造成大量美军伤亡，其行动反而可能凝聚美国国内战争共识，
究
使以升级换降级的策略适得其反。
报
告  伊朗可能通过四种途径升级冲突
一是直接打击执行海上封锁的美国舰艇等军事目标；二是攻击曼
德海峡、红海港口及苏伊士能源通道；三是袭击东南欧的美军基地及
加油、情报、运输等后方支援节点；四是破坏霍尔木兹海峡海底光缆，
冲击海湾国家通信、全球金融结算及能源基础设施。上述行动难以真
正迫使美国让步，反而可能推动冲突扩大，并通过通胀上升、货币政
策收紧等渠道加剧金融市场波动。
 风险提示
1. 美伊冲突超预期升级
2. 油价和特朗普支持率影响局势走向
3. 相关信息及情报存在失真或滞后
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华福证券
宏观专题
正文目录
一、美伊冲突的最新进展....................................................................................................3
二、为什么当前的僵持会长期持续？...............................................................................4
三、美伊冲突或出现珍珠港时刻.......................................................................................9
四、伊朗可能如何升级战事？..........................................................................................11
五、风险提示......................................................................................................................15
图表目录
图表1： 两大海峡每日过境船次(艘)，2026年2-8月...................................................4
图表2： 布伦特原油期货收盘价，2026年1-8月..........................................................4
图表3： 伊朗石油收入占出口总额比重，2020-2025.....................................................5
图表4： 伊朗通胀及失业率变化，2024-2026.................................................................6
图表5： 美元兑伊朗里亚尔汇率，2024-2026.................................................................6
图表6： 全球可观测原油库存（百万桶），2026年2-9月..........................................7
图表7： 部分国家原油库存月末值及同比......................................................................7
图表8： 美国，发达及发展中经济体CPI同比，2025-2026.......................

华福证券-宏观专题：美债利率在定价什么？-260825.pdf
要点：
研究助理： 陈琦(S0210126010044)
 一、 怎么理解今年以来美债利率走势？
实际利率几乎贡献今年以来名义利率的主要涨幅。2026 年以来 相关报告
10年期美债名义利率累计上行55bp，实际利率贡献46bp。3月初美 1、美伊冲突会迎来珍珠港时刻吗——2026.08.25
伊冲突推升油价与通胀预期，带动利率冲高；但5月中下旬冲突缓和，
2、美债干预效果有限——全球经济观察2026年
第27期——2026.08.22
通胀预期回落至年初低位。7月份之后，通胀预期整体低位震荡，上 3、政府债流动性跟踪0822【陈兴团队·华福宏
行幅度有限，而实际利率继续抬升，推动美债利率再创新高。 观】——2026.08.22
上半年加息预期驱动，7月份之后期限溢价驱动。基于ACM模型
拆解来看，今年3-6月份，10年期美债风险中性利率自3.43%上行至
宏 4.0%，长端利率上行主要由加息预期主导。随后7月份美国非农、通
观 胀数据不及预期，加息预期降温，风险中性利率高位回落。与之相反，
专 10年期美债期限溢价由0.46%快速上行至0.8%，对冲中性利率下行
题
压力，成为驱动长端收益率走高的核心因素。
中长期美债的供需错配，是近年期限溢价中枢不断抬升的核心驱
动。一方面，中长期美债净融资具备较强刚性，8月季度再融资窗口
过后，长期美债的供给压力或将迎来边际缓和；另一方面，美联储、
海外央行等传统配置主力持续收缩美债持仓，新增债券供给更多需要
由各类投资基金等私人部门来承接，这类资金对风险补偿的诉求更高，
是美债期限溢价形成持续性上行推力。与此同时，受货币市场流动性
条件约束，美财政部很难继续抬升短期国债发行占比以缓解长端供给
压力。除此之外，受AI资本开支热潮带动，2026年1-7月美国信用
债净融资大幅放量至9200亿美元，规模约为同期美债净融资的七成，
信用债与美债之间形成显著的供给竞争，进一步助推长端利率与期限
溢价上行。美国财政部加大中长期美债回购，意义有限。
 二、 美债如何影响全球资产定价？
美华福证券元流动性量价指标均处在合理区间。本轮长端利率走高是风险
补偿上行的结果，而非流动性紧缩驱动，对其他资产传导有限。
受AI产业红利驱动，美股ROE持续提升有望对冲贴现率上行带
来的估值压力。根据彭博一致预期，2026年Q3-Q4标普500ROE有
望进一步升至22.32%和23.09%。即便10年期美债收益率维持高位
运行，美股也依靠科技板块驱动的高ROE，表现出较强的市场韧性。
黄金或重新迎来配置价值。8月份以来期限溢价推动长端美债创
出阶段性新高，但美元指数反而持续走软，或反映出市场对美国财政
证 可持续性的担忧。在此背景下，黄金抗主权信用风险的配置价值凸显。
供弱需强仍是驱动铜价中枢逐步抬升的主要动力。美债上行压制
券
地产等传统用铜需求，但AI算力基建带来增量，电力投资对冲传统需
研
求拖累。此外，全球铜矿资本开支长期不足，叠加美国精炼铜关税预
究
期推动铜资源流向美国，LME及国内库存持续去化，现货升水抬升放
报
大铜价弹性。
告 港股大概率继续承压。一方面，美债收益率走高抬升美元资产回
报，在联系汇率制度下加大港币贬值压力，压制港股估值水平。另一
方面，国内内需修复力度不及预期，港股权重板块盈利修复偏弱，叠
加龙头互联网企业受AI投入加大挤压利润，业绩兑现存在压力。
A股或阶段性受扰动。我们认为，2025年以来A股上涨行情主要
由人民币升值驱动，其增量资金来源于企业端结汇意愿走强带来的境
内流动性扩张，弱化了A股对海外资本流动的依赖。在此背景下，美
债收益率上行对A股整体的冲击相对有限，但短期来看，美债利率抬
升会直接约束远期现金流估值，估值科技成长板块受到的冲击或更大。
 风险提示
美联储货币政策超预期。美国通胀数据超预期。美国中长期国债
供给超预期变动。美国AI下游收入兑现不及预期
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华福证券
宏观专题
正文目录
一、怎么理解今年以来美债利率走势？...........................................................................3
二、 美债如何影响全球资产定价？................................................................................11
三、风险提示......................................................................................................................13
图表目录
图表1： WTI油价与美债通胀预期（%）......................................................................3
图表2： 美债实际利率与名义利率走势（%）..............................................................3
图表3： 10年美债中性利率与期限溢价走势（%）.....................................................4
图表4： 10Y-2Y与30Y-10Y走势...................................................................................4
图表5： 10年期美债期限溢价（%）.............................................................................4
图表6： 美国财政赤字（滚动平均，百万美元）

华福证券-煤炭行业定期报告：双焦偏强运行，焦炭第三轮提涨已部分落地-260829.pdf
要点：
 动力煤
截至8月28日，秦港5500K动力末煤平仓价881元/吨，周环比+21
元/吨，内蒙古5500K产地价大涨，山西5500K产地价小涨，陕西6000K
产地价大涨。截至8月28日，动力煤462家样本矿山日均产量508.7万
吨，周环比-22 万吨，年同比-5.5%。本周电厂日耗小涨，电厂库存微
跌，动力煤库存指数小涨，秦港库存大跌，截至8月24日，动力煤库存 团队成员
行
业
指数为198.6（+3.1点）。非电方面，甲醇、尿素开工率分别为81.9%（-
分析师： 汤悦(S0210525040002)
定
0.1pct）和83.3%（-3.3pct），仍处于历史同期偏高水平。
ty30649@hfzq.com.cn
期  焦煤 相关报告
报 截至 8 月 28 日，京唐港主焦煤库提价 2670 元/吨，周环比+50 元/ 1、供给约束叠加需求改善预期，焦炭第一轮提
告 吨，山西产地价大涨，河南产地价持平、安徽产地价格持平。截至8月 涨落地——2026.08.23
2、供给仍有较大限制，焦炭提涨预期较强——
28日，523家样本矿山精煤日均产量 63.3万吨（+0.1万吨），年同比-
2026.08.16
16%，523 家样本矿山精煤库存 144.3 万吨（-21.1 万吨），年同比- 3、用电负荷保持高位，铁水环比转正——
49.1%；截至8月28日，中国日均铁水产量236.5万吨（-1.1万吨），年 2026.08.08
同比-1.5%。8月22日，蒙煤甘其毛都口岸通关量8万吨（+1.4万吨），
年同比-29.5%，年初至今合计3224.6万吨，同比+44.0%。本周螺纹钢价
格小涨，大型焦化开工率大跌，截至8月28日，焦化厂产能（＞200万
吨）开工率68.2%，周环比-5.3pct。
 核心观点
重大安全事故增强供给收缩预期，叠加高温持续，短期煤价易涨难
跌。宏观层面，地缘冲突强化各国能源重视，高库存或是应对手段。同
时随着整治内卷式竞争以及扩大内需等政策发力，2025年已探明煤价政
策底。需求层面，AI发展对能源的拉动是需求的增量，而中国的供应链
华福证券
和能源洼地优势是用电量坚实保障，煤价正处于新一轮上涨周期。
我们正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉
求下，煤炭或仍处于黄金时代。煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产
能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区
域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度
或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是开采深
入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源
稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观
证 经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑
券 煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局。煤企资产报表普遍较为健康，叠
加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势。
研
 投资建议
究
我们建议从以下几个维度把握煤炭投资机会：（1）资源禀赋优秀，
报 经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：中
告 国神华、中煤能源、陕西煤业；（2）具有增产潜力且受益于煤价周期见
底的标的，建议关注：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘
肃能化；（3）受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标
的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国
际；（4）煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的，建议关注：陕
西能源、新集能源、淮河能源
 风险提示
国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏
观经济不及预期
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华福证券
行业定期报告 | 煤炭
正文目录
1 本周行情回顾................................................................................................................5
2 动力煤............................................................................................................................7
2.1 重要指标一览.............................................................................................................7
2.2 年度长协价.................................................................................................................7
2.3 现货价格.....................................................................................................................8
2.3.1 国内煤价..................................................................................................................8
2.3.2 国际煤价..................................................................................................................9
2.4 供需及库存.

华福证券-轻工制造行业定期报告：太阳纸业H1业绩超预期，信贷新政发布关注地产链需求改善-260829.pdf
要点：
【周观点】①太阳纸业26Q2业绩表现靓丽，单季度实现归母净利润10.45
亿元，同比+16.67%，8月新产能陆续投放，有望持续贡献增量。②央行
等两部门发布房地产信贷新政，意见明确个人住房贷款最长期限延长至40
团队成员
行
年，有望优化房地产信贷体系，更好满足房地产合理信贷需求。
业 分析师： 李宏鹏(S0210524050017)
定 lhp30568@hfzq.com.cn
 1）家居：①8月28日，中国人民银行、金融监管总局联合印发《关 分析师： 汪浚哲(S0210524050024)
期
报 于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意 分 wjz 析 30 师 579 ： @hfzq.co 李 m. 含 cn 稚(S0210524060005)
告 见》。意见明确个人住房贷款最长期限延长至40年；存量浮动利率房 lhz30597@hfzq.com.cn
贷可协商调整利率或置换贷款；所购新建住房实行现房销售的，个人 相关报告
住房贷款应在销售备案后发放，实行预售的，应严格在项目竣工备案 1、轻工纺服行业周报：乐舒适中报高增，永新&
建霖股息价值凸显——2026.08.23
后发放。此次《意见》从宏观层面构建房地产信贷基础制度，有望优 2、关注布鲁可H1海外高增，包装纸8月再发涨
价函——2026.08.16
化房地产信贷体系，更好满足房地产合理信贷需求，维护购房人的合
3、轻工纺服行业周报：特纸Q2业绩改善，美国
法权益，建议关注地产链需求改善。②目前家居板块估值和机构持仓 关税退还利好跨境电商——2026.08.08
均处历史低位，部分公司股息价值凸显。公司关注软体板块顾家家居、
喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家
居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭
牌家居，民用电工龙头公牛集团，以及逆势高增的家居五金龙头悍高
集团。
华福证券
 2）造纸：①截至2026年8月28日，双胶纸价格4512.5元/吨（-25
元/吨），铜版纸价格4450元/吨（持平）；白卡纸价格3954元/吨（-40
元/吨）；箱板纸价格3843.4元/吨（-25.2元/吨），瓦楞纸价格3162.5
元/吨（-70.63元/吨）。②太阳纸业发布26H1中报，公司26H1实现
营业收入208.62亿元，同比+9.15%；归母净利润19.51亿元，同比
+9.60%；单Q2实现营收107.79亿元，同比+16.97%，归母净利润
证 10.45亿元，同比+16.84%，26Q2业绩表现靓丽。8月以来，公司颜
券 店70万吨包装纸项目、60万吨化学浆项目陆续投产/试生产，有望在
研 26H2贡献增量。③近日，继天津基地后，玖龙纸业东莞、太仓、泉州、
究
重庆、北海基地也发布了停机检修通知。国庆长假期间，玖龙旗下各
报
生产基地共20多台纸机将分别停机3-7天。④木浆系持续推荐林浆纸
告
一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内
销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关
注仙鹤股份。废纸系推荐产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系
龙头玖龙纸业。
 3）包装：①裕同科技发布26H1中报，在包装业务稳健增长与AI新
业务加速兑现的双轮驱动下，公司上半年实现营收82.14亿元，同比
增长 0.23%，扣除股份支付影响后的净利润 6.36 亿元，同比增长
11.82%。公司坚定将“N”业务打造为第二增长曲线，通过华研科技锚
定AI产业链核心赛道，在新材料、精密制造、液冷散热方案及机器人
等方向全力卡位布局。②包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，且
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华福证券
行业定期报告 | 轻工制造
近期多家上市公司启动回购计划，上市公司增持与回购向市场传递积
极信号，增强投资者信心。建议关注裕同科技、美盈森、永新股份；
金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥
瑞金、昇兴股份；可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家
联科技。
 4）出口链：①据新浪财经，特朗普政府计划在9月24日前，依据《1974
年贸易法》第301条款，以“制造业产能过剩”为由，对中国商品额外
加征7.5%关税，此举将使特朗普第二任期内对华“替代性关税”总水平
升至约20%，具体税率尚未最终确定。在美国对华关税风险上升的不
确定的背景下，具备产能出海布局的出口企业韧性有望持续凸显。②
本周多家出口企业发布中报，上半年行业受到汇兑损失扰动，表观盈
利端有所承压，部分阿尔法突出企业仍实现亮眼表现。其中，致欧科
技H1营收48亿元同比+19%、归母净利2.5亿元同比+29%，单Q2
收入同比+29%、归母净利同比+115%单季度业绩显著提速，VC模式
高增、美区增长修复带动业绩快速增长。英科再生H1营收21.5亿元
同比+29%、扣非净利2.1亿元同比+127%，单Q2营收同比+29%、
扣非净利同比+132%，成品框及装饰建材均实现快速增长，海外产能
效能持续释放。③截止8月28日，海运费CCFI、SCFI综合指数环
比+0.7%、+2.9%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、建霖
家居、英科再生、永艺股份、恒林股份、匠心家居、哈尔斯、嘉益股
份、共创草坪、浙江自然。
 5）轻工消费：①稳健医疗发布26年中报，H1收入54.9亿元年同比
+3.6%，归母净利5.1亿元同比+4.4%，拟中期派发现金股利2.9亿元
分红比华福证券例56%。上半年公司医疗板块逆势稳增，营收同比+2.9%，消
费品板块单季度提速、上半年、单Q2营收分别同比+3.6%、+6.6%。
同时公司整体毛利率逆势提升，两大业务保持高质量发展。个护推荐
渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&
消费品大单品高增驱动的稳健医疗以及高壁垒、持续区域扩张的新兴
市场卫品龙头乐舒适，

华创证券-综合金融行业理财产品跟踪报告2026年第13期(8月3日-8月16日)：基金新发大幅降温，年金险供给重回主导-260829.pdf
1. 一、银行理财产品 ............................................................................................................. 4
2. 1、按投资性质来看：固收类占比续创高位 ............................................................... 5
3. 二、基金产品 ..................................................................................................................... 7
4. 三、保险产品 ................................................................................................................... 11
5. 1、人寿保险 ................................................................................................................. 12
6. 2、年金保险 ................................................................................................................. 13
7. 4、趋势分析与结论 ..................................................................................................... 16
8. 图表 1 各类新发理财数量占比（%，按投资性质） .......................................................... 4

华福证券-SST固态变压器回顾系列2：技术价值与产业化进程-260829.pdf
要点：
相关报告
 算力扩张推动供电架构升级。
AI服务器功率密度持续提高，全球数据中心用电量预计由2024年
的约415TWh增至2030年的约945TWh；供电容量、系统损耗、配电
空间和交付周期正成为算力中心建设的重要约束。
 800V直流为SST打开应用空间。
SST可将中压交流电集中转换为800V直流电，减少部分工频变压
策
器、UPS及低压配电环节，并便于高密度机架、储能和新能源接入。
略
 产业化进入兆瓦级产品与示范验证阶段。
点
评 中国西电已积累数据中心和光储充项目经验，伊顿通过并购补充
中压SST能力，智光电气4.2MW示范基地进入长期带载验证；当前公
开信息仍以示范项目和合作协议为主，行业处于商业化早期。
 系统经济性与长期可靠性决定放量节奏。
SST仍需解决高压功率器件成本、绝缘散热、故障保护和寿命验
证等问题；后续重点关注长期带载、第三方检测、客户验收、正式订
单、批量交付以及收入和利润贡献。
华福证券
证
券  风险提示
研
AI算力中心建设及800V直流推广不及预期；SST可靠性和经济
究
性不及预期；合作协议转化、产品交付及收入确认不及预期；行业竞争
报 加剧。
告
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华福证券
策略点评
正文目录
1 算力中心供电架构升级与SST技术价值..............................................................3
1.1 算力扩张推动供电架构升级...................................................................................3
1.2 SST重构算力中心供电链路...................................................................................4
2 SST产业化进程及重点环节...................................................................................5
2.1 800V直流架构打开算力中心应用空间.................................................................5
2.2 中国西电项目积累场景运行经验...........................................................................6
2.3 综合电气厂商通过并购整合SST能力..................................................................6
2.4 国内示范项目进入长期带载验证阶段...................................................................6
3 风险提示....................................................................................................................7
图表目录
图表1： 2021—2025年我国算力设施机架数.................................................................3
图表2： 2021—2025年我国智能算力总规模.................................................................3
图表3： 2024年及2030年全球数据中心用电量（单位：TWh）..............................4
图表4： 传统415V交流供电与800V直流供电架构对比............................................4
图表5： SST典型功率变换拓扑......................................................................................5
图表6： 传统变压器与不同功率器件SST方案比较.....................................................5
图表7： 中国西电SST示范应用时间线.........................................................................6
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华福证券
策略点评
1 算力中心供电架构升级与 SST技术价值
1.1 算力扩张推动供电架构升级
我国算力基础设施持续扩容。截至2025年底，全国在用算力设施机架数超过1373
万标准机架，建成万卡智算集群42个，智能算力规模达到159万PFLOPS（FP16），
位居全球第二；全国超大型算力设施平均电能利用效率（PUE）降至1.34。算力规模
扩张和绿色化要求提高，推动数据中心供电系统向高功率密度、高效率和高可靠方向
升级。
图表1：2021—2025年我国算力设施机架数
华福证券
来源：工业和信息化部、国家数据局，华福证券研究所
图表2：2021—2025年我国智能算力总规模
来源：国家数据局、工业和信息化部，华福证券研究所
AI服务器功率提升进一步放大供电压力。根据英伟达披露，从Hopper架构升级
至Blackwell架构，单颗GPU热设计功耗提高约75%，NVLink域扩展后机架功率密
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华福证券-策略定期报告：“美债风暴”袭来-260825.pdf
要点：
zph30515@hfzq.com.cn
研究助理： 章静嘉(S0210124080012)
 本周（8/17-8/21）市场先扬后抑，全A收跌-1.45%。从指数情况看， zjj30646@hfzq.com.cn
中证红利、微盘股领涨，创业板指、科创50领跌。从风格情况看，周期、 相关报告
金融地产领涨，医药医疗、科技领跌。本周31个申万行业涨少跌多，石油 1、美国扩表交易或是未来大类资产的核心驱动因
子，看好大宗商品和周期股——周观点——
石化、有色金属、银行领涨，综合、计算机、传媒领跌。
2026.08.23
2、医疗与消费周报——干细胞疗法：从科研探索
 市场观察：（1）市场估值：股债收益差上升至0.7%，小于+1标准差。
迈向商业化落地——2026.08.23
估值分化系数有所上升。（2）市场情绪：市场情绪上升，行业轮动强度上 3、市场状态高频数据库——2026年8月第2周
升。市场大盘风格占优，微盘股指数跑赢市场，主题热度主要聚集在航运 ——2026.08.20
策
精选、黄金珠宝、疫苗。（3）市场结构：市场量能环比下降，银行、煤炭、
略
石油石化多头个股占比居前，食品饮料、医药生物、电子内部或存在α机
定
会。（4）市场资金：本周陆股通周内日平均成交金额较上周下降0.23亿
期
报
元，本周陆股通周内日平均成交笔数较上周上升49万笔。杠杆资金净流出
告 146.5亿元，主要流入行业为农林牧渔、通信、医药生物。ETF资金更多表
现为对冲流出资金的托底作用。主要指数ETF变动-0.8亿份，其中科创板
50、科创板100、创业板ETF（创业板综+创业板指）更受青睐。本周新成
立偏股型基金份额日均27亿份，同比下降30%，较上周上升12%。
 行业热点：上海出台楼市“沪八条”，DeepSeek上新多模态模型。（1）
上海出台楼市“沪八条”，促进房地产市场平稳健康发展。（2）DeepSeek
上新多模态模型，开启多模态API服务。（3）朱雀三号成功回收，我国首
次实现火箭陆地回收。
 行业配置：“分母端”和“分子端”同步验证的窗口期
下周市场将进入一个“分母端”和“分子端”同步验证的窗口期。一
方面，杰克逊霍尔大会即将召开，沃什将发表主旨演讲，其对于后续经济
和利率的表态或影响市场对加息的预期；另一方面，英伟达将发布最新业
华福证券
绩，这也是AI算力需求的重要检验。
仍看好AI主线向上修复空间，同时在长端利率上行、风险偏好阶段性
压制的背景下，均衡配置有色、能化、创新药等方向。
 风险提示
地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、
假设与现实存在偏离、历史不代表未来。
证
券
研
究
报
告
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华福证券
策略定期报告
正文目录
1 市场思考：“美债风暴”袭来.......................................................................................3
2 市场观察：股债收益差上升，行业轮动强度上升.......................................................6
2.1 市场估值：股债收益差上升，小于+1标准差...........................................................6
2.2 市场情绪：市场情绪上升，行业轮动强度上升........................................................6
2.3 市场结构：市场量能环比下降，银行、煤炭、石油石化多头个股占比居前，食品
饮料、医药生物、电子内部或存在α机会.......................................................................7
2.4 市场资金：陆股通周内平均成交金额较上周下降，杠杆资金主要流入行业为农林
牧渔、通信、医药生物........................................................................................................7
3 行业热点：上海出台楼市“沪八条”，DeepSeek上新多模态模型.........................9
4 行业配置：“分母端”和“分子端”同步验证的窗口期.........................................10
5 风险提示..........................................................................................................................11
图表目录
图表1： 主要指数涨跌幅...................................................................................................3
图表2： 申万大类风格指数涨跌幅..................................................................................3
图表3： 股债收益差...........................................................................................................6
图表4： 估值分化指数...........................................................

## 文档

### 华福证券-宏观专题：美伊冲突会迎来珍珠港时刻吗-260825.pdf

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#### 总结

要点： xf30937@hfzq.com.cn
相关报告
我们认为美伊当前的僵持的状态难以无限期延续。近期的博弈显
示双方达成协议和妥协的难度不断增加。而长期互相封锁既持续恶化
伊朗的经济与民生，也加重美国面临的通胀及国内政治压力。美国试
图通过加码制裁迫使伊朗妥协，但实际情况更可能是伊朗被迫铤而走
险，美伊冲突迎来“珍珠港时刻”。伊朗可以通过打击美军封锁力量、
扰乱红海-苏伊士能源通道、袭击美军后方支援节点或截断海峡海底光
缆等方式升级战况。但这类行动大概率不能够迫使美国让步，反而可
能凝聚美国国内共识，给特朗普政府更强的战争授权。最终或进一步
宏 推高油价、通胀及市场风险。
观
专  美伊冲突现状：双方持续加码，敌意进一步加深
题
美伊谅解备忘录于8月17日到期后，双方对抗进一步升级。伊朗
表示在美国解除海上封锁和制裁、解冻被冻结资产前继续关闭霍尔木
兹海峡，并警告将严厉回应敌对行动及外部国家对美军的协助；美国
则联合盟友加码经济施压，拟将海上封锁与二级制裁相结合，阿联酋
也宣布暂停与伊朗的贸易及金融交易。受冲突持续影响，霍尔木兹海
峡和曼德海峡航运仍显著低于战前水平，国际油价再度上行。
 僵局难以长期维持，冲突或将再度升级
当前美伊僵局难以长期维持，或演变为更严重的冲突。首先，此
前的MOU已经被彻底破坏。伊朗将开放海峡与解除制裁、终止封锁
及释放被冻结资产等要求绑定，美国则难以接受伊朗持续掌控关键能
源通道，双方几乎没有妥协空间。其次，长期封锁正切断伊朗的石油
收入、外汇来源和贸易结算渠道，并加剧通胀、失业及药品短缺等经
华福证券
济民生压力。与此同时，美国及能源消费国也难以长期承受航运受阻
造成的供应缺口和油价上涨，以及由此带来的通胀反弹、货币政策收
紧和国内政治压力。两方或只有通过升级冲突来打破僵局。
 警惕美伊冲突的珍珠港时刻
当前伊朗面临的经济处境与珍珠港事变前的日本存在一定相似
性：美国的封锁都对两国的战争能力与经济造成了严重影响，随着海
证 上封锁和金融制裁持续，等待或只会进一步削弱自身行动能力。近期
伊朗释放由防御转向进攻的信号，被曝加强强硬派对军队的控制、扩
券
大导弹和无人机生产，或在为更大规模冲突做准备。但类似珍珠港事
研
件，若造成大量美军伤亡，其行动反而可能凝聚美国国内战争共识，
究
使以升级换降级的策略适得其反。
报
告  伊朗可能通过四种途径升级冲突
一是直接打击执行海上封锁的美国舰艇等军事目标；二是攻击曼
德海峡、红海港口及苏伊士能源通道；三是袭击东南欧的美军基地及
加油、情报、运输等后方支援节点；四是破坏霍尔木兹海峡海底光缆，
冲击海湾国家通信、全球金融结算及能源基础设施。上述行动难以真
正迫使美国让步，反而可能推动冲突扩大，并通过通胀上升、货币政
策收紧等渠道加剧金融市场波动。
 风险提示
1. 美伊冲突超预期升级
2. 油价和特朗普支持率影响局势走向
3. 相关信息及情报存在失真或滞后
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华福证券
宏观专题
正文目录
一、美伊冲突的最新进展....................................................................................................3
二、为什么当前的僵持会长期持续？...............................................................................4
三、美伊冲突或出现珍珠港时刻.......................................................................................9
四、伊朗可能如何升级战事？..........................................................................................11
五、风险提示......................................................................................................................15
图表目录
图表1： 两大海峡每日过境船次(艘)，2026年2-8月...................................................4
图表2： 布伦特原油期货收盘价，2026年1-8月..........................................................4
图表3： 伊朗石油收入占出口总额比重，2020-2025.....................................................5
图表4： 伊朗通胀及失业率变化，2024-2026.................................................................6
图表5： 美元兑伊朗里亚尔汇率，2024-2026.................................................................6
图表6： 全球可观测原油库存（百万桶），2026年2-9月..........................................7
图表7： 部分国家原油库存月末值及同比......................................................................7
图表8： 美国，发达及发展中经济体CPI同比，2025-2026.......................

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### 华福证券-宏观专题：美债利率在定价什么？-260825.pdf

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#### 总结

要点：
研究助理： 陈琦(S0210126010044)
 一、 怎么理解今年以来美债利率走势？
实际利率几乎贡献今年以来名义利率的主要涨幅。2026 年以来 相关报告
10年期美债名义利率累计上行55bp，实际利率贡献46bp。3月初美 1、美伊冲突会迎来珍珠港时刻吗——2026.08.25
伊冲突推升油价与通胀预期，带动利率冲高；但5月中下旬冲突缓和，
2、美债干预效果有限——全球经济观察2026年
第27期——2026.08.22
通胀预期回落至年初低位。7月份之后，通胀预期整体低位震荡，上 3、政府债流动性跟踪0822【陈兴团队·华福宏
行幅度有限，而实际利率继续抬升，推动美债利率再创新高。 观】——2026.08.22
上半年加息预期驱动，7月份之后期限溢价驱动。基于ACM模型
拆解来看，今年3-6月份，10年期美债风险中性利率自3.43%上行至
宏 4.0%，长端利率上行主要由加息预期主导。随后7月份美国非农、通
观 胀数据不及预期，加息预期降温，风险中性利率高位回落。与之相反，
专 10年期美债期限溢价由0.46%快速上行至0.8%，对冲中性利率下行
题
压力，成为驱动长端收益率走高的核心因素。
中长期美债的供需错配，是近年期限溢价中枢不断抬升的核心驱
动。一方面，中长期美债净融资具备较强刚性，8月季度再融资窗口
过后，长期美债的供给压力或将迎来边际缓和；另一方面，美联储、
海外央行等传统配置主力持续收缩美债持仓，新增债券供给更多需要
由各类投资基金等私人部门来承接，这类资金对风险补偿的诉求更高，
是美债期限溢价形成持续性上行推力。与此同时，受货币市场流动性
条件约束，美财政部很难继续抬升短期国债发行占比以缓解长端供给
压力。除此之外，受AI资本开支热潮带动，2026年1-7月美国信用
债净融资大幅放量至9200亿美元，规模约为同期美债净融资的七成，
信用债与美债之间形成显著的供给竞争，进一步助推长端利率与期限
溢价上行。美国财政部加大中长期美债回购，意义有限。
 二、 美债如何影响全球资产定价？
美华福证券元流动性量价指标均处在合理区间。本轮长端利率走高是风险
补偿上行的结果，而非流动性紧缩驱动，对其他资产传导有限。
受AI产业红利驱动，美股ROE持续提升有望对冲贴现率上行带
来的估值压力。根据彭博一致预期，2026年Q3-Q4标普500ROE有
望进一步升至22.32%和23.09%。即便10年期美债收益率维持高位
运行，美股也依靠科技板块驱动的高ROE，表现出较强的市场韧性。
黄金或重新迎来配置价值。8月份以来期限溢价推动长端美债创
出阶段性新高，但美元指数反而持续走软，或反映出市场对美国财政
证 可持续性的担忧。在此背景下，黄金抗主权信用风险的配置价值凸显。
供弱需强仍是驱动铜价中枢逐步抬升的主要动力。美债上行压制
券
地产等传统用铜需求，但AI算力基建带来增量，电力投资对冲传统需
研
求拖累。此外，全球铜矿资本开支长期不足，叠加美国精炼铜关税预
究
期推动铜资源流向美国，LME及国内库存持续去化，现货升水抬升放
报
大铜价弹性。
告 港股大概率继续承压。一方面，美债收益率走高抬升美元资产回
报，在联系汇率制度下加大港币贬值压力，压制港股估值水平。另一
方面，国内内需修复力度不及预期，港股权重板块盈利修复偏弱，叠
加龙头互联网企业受AI投入加大挤压利润，业绩兑现存在压力。
A股或阶段性受扰动。我们认为，2025年以来A股上涨行情主要
由人民币升值驱动，其增量资金来源于企业端结汇意愿走强带来的境
内流动性扩张，弱化了A股对海外资本流动的依赖。在此背景下，美
债收益率上行对A股整体的冲击相对有限，但短期来看，美债利率抬
升会直接约束远期现金流估值，估值科技成长板块受到的冲击或更大。
 风险提示
美联储货币政策超预期。美国通胀数据超预期。美国中长期国债
供给超预期变动。美国AI下游收入兑现不及预期
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华福证券
宏观专题
正文目录
一、怎么理解今年以来美债利率走势？...........................................................................3
二、 美债如何影响全球资产定价？................................................................................11
三、风险提示......................................................................................................................13
图表目录
图表1： WTI油价与美债通胀预期（%）......................................................................3
图表2： 美债实际利率与名义利率走势（%）..............................................................3
图表3： 10年美债中性利率与期限溢价走势（%）.....................................................4
图表4： 10Y-2Y与30Y-10Y走势...................................................................................4
图表5： 10年期美债期限溢价（%）.............................................................................4
图表6： 美国财政赤字（滚动平均，百万美元）

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### 华福证券-基础化工行业周报：全球最大的烯烃化工厂突发火灾爆炸，平煤神马大型煤化工项目正式开工-260830.pdf

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### 华福证券-技术革命周期中生产与金融资本的互动：复盘互联网时代的兴起-260825.pdf

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### 华福证券-煤炭行业定期报告：双焦偏强运行，焦炭第三轮提涨已部分落地-260829.pdf

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#### 总结

要点：
 动力煤
截至8月28日，秦港5500K动力末煤平仓价881元/吨，周环比+21
元/吨，内蒙古5500K产地价大涨，山西5500K产地价小涨，陕西6000K
产地价大涨。截至8月28日，动力煤462家样本矿山日均产量508.7万
吨，周环比-22 万吨，年同比-5.5%。本周电厂日耗小涨，电厂库存微
跌，动力煤库存指数小涨，秦港库存大跌，截至8月24日，动力煤库存 团队成员
行
业
指数为198.6（+3.1点）。非电方面，甲醇、尿素开工率分别为81.9%（-
分析师： 汤悦(S0210525040002)
定
0.1pct）和83.3%（-3.3pct），仍处于历史同期偏高水平。
ty30649@hfzq.com.cn
期  焦煤 相关报告
报 截至 8 月 28 日，京唐港主焦煤库提价 2670 元/吨，周环比+50 元/ 1、供给约束叠加需求改善预期，焦炭第一轮提
告 吨，山西产地价大涨，河南产地价持平、安徽产地价格持平。截至8月 涨落地——2026.08.23
2、供给仍有较大限制，焦炭提涨预期较强——
28日，523家样本矿山精煤日均产量 63.3万吨（+0.1万吨），年同比-
2026.08.16
16%，523 家样本矿山精煤库存 144.3 万吨（-21.1 万吨），年同比- 3、用电负荷保持高位，铁水环比转正——
49.1%；截至8月28日，中国日均铁水产量236.5万吨（-1.1万吨），年 2026.08.08
同比-1.5%。8月22日，蒙煤甘其毛都口岸通关量8万吨（+1.4万吨），
年同比-29.5%，年初至今合计3224.6万吨，同比+44.0%。本周螺纹钢价
格小涨，大型焦化开工率大跌，截至8月28日，焦化厂产能（＞200万
吨）开工率68.2%，周环比-5.3pct。
 核心观点
重大安全事故增强供给收缩预期，叠加高温持续，短期煤价易涨难
跌。宏观层面，地缘冲突强化各国能源重视，高库存或是应对手段。同
时随着整治内卷式竞争以及扩大内需等政策发力，2025年已探明煤价政
策底。需求层面，AI发展对能源的拉动是需求的增量，而中国的供应链
华福证券
和能源洼地优势是用电量坚实保障，煤价正处于新一轮上涨周期。
我们正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉
求下，煤炭或仍处于黄金时代。煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产
能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区
域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度
或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是开采深
入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源
稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观
证 经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑
券 煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局。煤企资产报表普遍较为健康，叠
加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势。
研
 投资建议
究
我们建议从以下几个维度把握煤炭投资机会：（1）资源禀赋优秀，
报 经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：中
告 国神华、中煤能源、陕西煤业；（2）具有增产潜力且受益于煤价周期见
底的标的，建议关注：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘
肃能化；（3）受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标
的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国
际；（4）煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的，建议关注：陕
西能源、新集能源、淮河能源
 风险提示
国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏
观经济不及预期
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华福证券
行业定期报告 | 煤炭
正文目录
1 本周行情回顾................................................................................................................5
2 动力煤............................................................................................................................7
2.1 重要指标一览.............................................................................................................7
2.2 年度长协价.................................................................................................................7
2.3 现货价格.....................................................................................................................8
2.3.1 国内煤价..................................................................................................................8
2.3.2 国际煤价..................................................................................................................9
2.4 供需及库存.

#### 预览

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### 华福证券-轻工制造行业定期报告：太阳纸业H1业绩超预期，信贷新政发布关注地产链需求改善-260829.pdf

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#### 总结

要点：
【周观点】①太阳纸业26Q2业绩表现靓丽，单季度实现归母净利润10.45
亿元，同比+16.67%，8月新产能陆续投放，有望持续贡献增量。②央行
等两部门发布房地产信贷新政，意见明确个人住房贷款最长期限延长至40
团队成员
行
年，有望优化房地产信贷体系，更好满足房地产合理信贷需求。
业 分析师： 李宏鹏(S0210524050017)
定 lhp30568@hfzq.com.cn
 1）家居：①8月28日，中国人民银行、金融监管总局联合印发《关 分析师： 汪浚哲(S0210524050024)
期
报 于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意 分 wjz 析 30 师 579 ： @hfzq.co 李 m. 含 cn 稚(S0210524060005)
告 见》。意见明确个人住房贷款最长期限延长至40年；存量浮动利率房 lhz30597@hfzq.com.cn
贷可协商调整利率或置换贷款；所购新建住房实行现房销售的，个人 相关报告
住房贷款应在销售备案后发放，实行预售的，应严格在项目竣工备案 1、轻工纺服行业周报：乐舒适中报高增，永新&
建霖股息价值凸显——2026.08.23
后发放。此次《意见》从宏观层面构建房地产信贷基础制度，有望优 2、关注布鲁可H1海外高增，包装纸8月再发涨
价函——2026.08.16
化房地产信贷体系，更好满足房地产合理信贷需求，维护购房人的合
3、轻工纺服行业周报：特纸Q2业绩改善，美国
法权益，建议关注地产链需求改善。②目前家居板块估值和机构持仓 关税退还利好跨境电商——2026.08.08
均处历史低位，部分公司股息价值凸显。公司关注软体板块顾家家居、
喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家
居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭
牌家居，民用电工龙头公牛集团，以及逆势高增的家居五金龙头悍高
集团。
华福证券
 2）造纸：①截至2026年8月28日，双胶纸价格4512.5元/吨（-25
元/吨），铜版纸价格4450元/吨（持平）；白卡纸价格3954元/吨（-40
元/吨）；箱板纸价格3843.4元/吨（-25.2元/吨），瓦楞纸价格3162.5
元/吨（-70.63元/吨）。②太阳纸业发布26H1中报，公司26H1实现
营业收入208.62亿元，同比+9.15%；归母净利润19.51亿元，同比
+9.60%；单Q2实现营收107.79亿元，同比+16.97%，归母净利润
证 10.45亿元，同比+16.84%，26Q2业绩表现靓丽。8月以来，公司颜
券 店70万吨包装纸项目、60万吨化学浆项目陆续投产/试生产，有望在
研 26H2贡献增量。③近日，继天津基地后，玖龙纸业东莞、太仓、泉州、
究
重庆、北海基地也发布了停机检修通知。国庆长假期间，玖龙旗下各
报
生产基地共20多台纸机将分别停机3-7天。④木浆系持续推荐林浆纸
告
一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内
销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关
注仙鹤股份。废纸系推荐产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系
龙头玖龙纸业。
 3）包装：①裕同科技发布26H1中报，在包装业务稳健增长与AI新
业务加速兑现的双轮驱动下，公司上半年实现营收82.14亿元，同比
增长 0.23%，扣除股份支付影响后的净利润 6.36 亿元，同比增长
11.82%。公司坚定将“N”业务打造为第二增长曲线，通过华研科技锚
定AI产业链核心赛道，在新材料、精密制造、液冷散热方案及机器人
等方向全力卡位布局。②包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，且
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华福证券
行业定期报告 | 轻工制造
近期多家上市公司启动回购计划，上市公司增持与回购向市场传递积
极信号，增强投资者信心。建议关注裕同科技、美盈森、永新股份；
金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥
瑞金、昇兴股份；可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家
联科技。
 4）出口链：①据新浪财经，特朗普政府计划在9月24日前，依据《1974
年贸易法》第301条款，以“制造业产能过剩”为由，对中国商品额外
加征7.5%关税，此举将使特朗普第二任期内对华“替代性关税”总水平
升至约20%，具体税率尚未最终确定。在美国对华关税风险上升的不
确定的背景下，具备产能出海布局的出口企业韧性有望持续凸显。②
本周多家出口企业发布中报，上半年行业受到汇兑损失扰动，表观盈
利端有所承压，部分阿尔法突出企业仍实现亮眼表现。其中，致欧科
技H1营收48亿元同比+19%、归母净利2.5亿元同比+29%，单Q2
收入同比+29%、归母净利同比+115%单季度业绩显著提速，VC模式
高增、美区增长修复带动业绩快速增长。英科再生H1营收21.5亿元
同比+29%、扣非净利2.1亿元同比+127%，单Q2营收同比+29%、
扣非净利同比+132%，成品框及装饰建材均实现快速增长，海外产能
效能持续释放。③截止8月28日，海运费CCFI、SCFI综合指数环
比+0.7%、+2.9%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、建霖
家居、英科再生、永艺股份、恒林股份、匠心家居、哈尔斯、嘉益股
份、共创草坪、浙江自然。
 5）轻工消费：①稳健医疗发布26年中报，H1收入54.9亿元年同比
+3.6%，归母净利5.1亿元同比+4.4%，拟中期派发现金股利2.9亿元
分红比华福证券例56%。上半年公司医疗板块逆势稳增，营收同比+2.9%，消
费品板块单季度提速、上半年、单Q2营收分别同比+3.6%、+6.6%。
同时公司整体毛利率逆势提升，两大业务保持高质量发展。个护推荐
渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&
消费品大单品高增驱动的稳健医疗以及高壁垒、持续区域扩张的新兴
市场卫品龙头乐舒适，

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### 华创证券-综合金融行业理财产品跟踪报告2026年第13期(8月3日-8月16日)：基金新发大幅降温，年金险供给重回主导-260829.pdf

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#### 总结

1. 一、银行理财产品 ............................................................................................................. 4
2. 1、按投资性质来看：固收类占比续创高位 ............................................................... 5
3. 二、基金产品 ..................................................................................................................... 7
4. 三、保险产品 ................................................................................................................... 11
5. 1、人寿保险 ................................................................................................................. 12
6. 2、年金保险 ................................................................................................................. 13
7. 4、趋势分析与结论 ..................................................................................................... 16
8. 图表 1 各类新发理财数量占比（%，按投资性质） .......................................................... 4

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### 华福证券-SST固态变压器回顾系列2：技术价值与产业化进程-260829.pdf

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#### 总结

要点：
相关报告
 算力扩张推动供电架构升级。
AI服务器功率密度持续提高，全球数据中心用电量预计由2024年
的约415TWh增至2030年的约945TWh；供电容量、系统损耗、配电
空间和交付周期正成为算力中心建设的重要约束。
 800V直流为SST打开应用空间。
SST可将中压交流电集中转换为800V直流电，减少部分工频变压
策
器、UPS及低压配电环节，并便于高密度机架、储能和新能源接入。
略
 产业化进入兆瓦级产品与示范验证阶段。
点
评 中国西电已积累数据中心和光储充项目经验，伊顿通过并购补充
中压SST能力，智光电气4.2MW示范基地进入长期带载验证；当前公
开信息仍以示范项目和合作协议为主，行业处于商业化早期。
 系统经济性与长期可靠性决定放量节奏。
SST仍需解决高压功率器件成本、绝缘散热、故障保护和寿命验
证等问题；后续重点关注长期带载、第三方检测、客户验收、正式订
单、批量交付以及收入和利润贡献。
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证
券  风险提示
研
AI算力中心建设及800V直流推广不及预期；SST可靠性和经济
究
性不及预期；合作协议转化、产品交付及收入确认不及预期；行业竞争
报 加剧。
告
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策略点评
正文目录
1 算力中心供电架构升级与SST技术价值..............................................................3
1.1 算力扩张推动供电架构升级...................................................................................3
1.2 SST重构算力中心供电链路...................................................................................4
2 SST产业化进程及重点环节...................................................................................5
2.1 800V直流架构打开算力中心应用空间.................................................................5
2.2 中国西电项目积累场景运行经验...........................................................................6
2.3 综合电气厂商通过并购整合SST能力..................................................................6
2.4 国内示范项目进入长期带载验证阶段...................................................................6
3 风险提示....................................................................................................................7
图表目录
图表1： 2021—2025年我国算力设施机架数.................................................................3
图表2： 2021—2025年我国智能算力总规模.................................................................3
图表3： 2024年及2030年全球数据中心用电量（单位：TWh）..............................4
图表4： 传统415V交流供电与800V直流供电架构对比............................................4
图表5： SST典型功率变换拓扑......................................................................................5
图表6： 传统变压器与不同功率器件SST方案比较.....................................................5
图表7： 中国西电SST示范应用时间线.........................................................................6
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策略点评
1 算力中心供电架构升级与 SST技术价值
1.1 算力扩张推动供电架构升级
我国算力基础设施持续扩容。截至2025年底，全国在用算力设施机架数超过1373
万标准机架，建成万卡智算集群42个，智能算力规模达到159万PFLOPS（FP16），
位居全球第二；全国超大型算力设施平均电能利用效率（PUE）降至1.34。算力规模
扩张和绿色化要求提高，推动数据中心供电系统向高功率密度、高效率和高可靠方向
升级。
图表1：2021—2025年我国算力设施机架数
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来源：工业和信息化部、国家数据局，华福证券研究所
图表2：2021—2025年我国智能算力总规模
来源：国家数据局、工业和信息化部，华福证券研究所
AI服务器功率提升进一步放大供电压力。根据英伟达披露，从Hopper架构升级
至Blackwell架构，单颗GPU热设计功耗提高约75%，NVLink域扩展后机架功率密
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### 华福证券-策略定期报告：“美债风暴”袭来-260825.pdf

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#### 总结

要点：
zph30515@hfzq.com.cn
研究助理： 章静嘉(S0210124080012)
 本周（8/17-8/21）市场先扬后抑，全A收跌-1.45%。从指数情况看， zjj30646@hfzq.com.cn
中证红利、微盘股领涨，创业板指、科创50领跌。从风格情况看，周期、 相关报告
金融地产领涨，医药医疗、科技领跌。本周31个申万行业涨少跌多，石油 1、美国扩表交易或是未来大类资产的核心驱动因
子，看好大宗商品和周期股——周观点——
石化、有色金属、银行领涨，综合、计算机、传媒领跌。
2026.08.23
2、医疗与消费周报——干细胞疗法：从科研探索
 市场观察：（1）市场估值：股债收益差上升至0.7%，小于+1标准差。
迈向商业化落地——2026.08.23
估值分化系数有所上升。（2）市场情绪：市场情绪上升，行业轮动强度上 3、市场状态高频数据库——2026年8月第2周
升。市场大盘风格占优，微盘股指数跑赢市场，主题热度主要聚集在航运 ——2026.08.20
策
精选、黄金珠宝、疫苗。（3）市场结构：市场量能环比下降，银行、煤炭、
略
石油石化多头个股占比居前，食品饮料、医药生物、电子内部或存在α机
定
会。（4）市场资金：本周陆股通周内日平均成交金额较上周下降0.23亿
期
报
元，本周陆股通周内日平均成交笔数较上周上升49万笔。杠杆资金净流出
告 146.5亿元，主要流入行业为农林牧渔、通信、医药生物。ETF资金更多表
现为对冲流出资金的托底作用。主要指数ETF变动-0.8亿份，其中科创板
50、科创板100、创业板ETF（创业板综+创业板指）更受青睐。本周新成
立偏股型基金份额日均27亿份，同比下降30%，较上周上升12%。
 行业热点：上海出台楼市“沪八条”，DeepSeek上新多模态模型。（1）
上海出台楼市“沪八条”，促进房地产市场平稳健康发展。（2）DeepSeek
上新多模态模型，开启多模态API服务。（3）朱雀三号成功回收，我国首
次实现火箭陆地回收。
 行业配置：“分母端”和“分子端”同步验证的窗口期
下周市场将进入一个“分母端”和“分子端”同步验证的窗口期。一
方面，杰克逊霍尔大会即将召开，沃什将发表主旨演讲，其对于后续经济
和利率的表态或影响市场对加息的预期；另一方面，英伟达将发布最新业
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绩，这也是AI算力需求的重要检验。
仍看好AI主线向上修复空间，同时在长端利率上行、风险偏好阶段性
压制的背景下，均衡配置有色、能化、创新药等方向。
 风险提示
地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、
假设与现实存在偏离、历史不代表未来。
证
券
研
究
报
告
诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的声明
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策略定期报告
正文目录
1 市场思考：“美债风暴”袭来.......................................................................................3
2 市场观察：股债收益差上升，行业轮动强度上升.......................................................6
2.1 市场估值：股债收益差上升，小于+1标准差...........................................................6
2.2 市场情绪：市场情绪上升，行业轮动强度上升........................................................6
2.3 市场结构：市场量能环比下降，银行、煤炭、石油石化多头个股占比居前，食品
饮料、医药生物、电子内部或存在α机会.......................................................................7
2.4 市场资金：陆股通周内平均成交金额较上周下降，杠杆资金主要流入行业为农林
牧渔、通信、医药生物........................................................................................................7
3 行业热点：上海出台楼市“沪八条”，DeepSeek上新多模态模型.........................9
4 行业配置：“分母端”和“分子端”同步验证的窗口期.........................................10
5 风险提示..........................................................................................................................11
图表目录
图表1： 主要指数涨跌幅...................................................................................................3
图表2： 申万大类风格指数涨跌幅..................................................................................3
图表3： 股债收益差...........................................................................................................6
图表4： 估值分化指数...........................................................

#### 预览

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