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title: "- JPM维持老铺黄金（6181.HK）增持评级，但下调2026-28年盈利预测11-25%，目标价从HK$1,064降至HK$891（基于18倍2027E P"
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# - JPM维持老铺黄金（6181.HK）增持评级，但下调2026-28年盈利预测11-25%，目标价从HK$1,064降至HK$891（基于18倍2027E P

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## 正文

- JPM维持老铺黄金（6181.HK）增持评级，但下调2026-28年盈利预测11-25%，目标价从HK$1,064降至HK$891（基于18倍2027E PE，较行业平均15倍享有溢价）。报告认为二季度45-50%的同店销售下滑为周期性而非结构性，7月零售趋势稳定，8月中下旬有所改善；预计3Q/4Q净利润将分别恢复至约8亿/12亿元，2027/28年收入有望增长9%/13%。核心增长驱动包括：(1)VIC客户管理体系完善（招聘国际奢侈品牌人才、拓展VIC专属产品及活动）；(2)海外扩张加速（2H26进入马来西亚和泰国，2027年进军美国和欧洲，设立旗舰店）。老铺定位介于传统黄金珠宝与全球奢侈品之间，拥有更强的品牌力、定价权和盈利能力。

J.P.摩根维持，但鉴于2025年高基数压力及2Q26同店销售大幅下滑，将2026-28年盈利预测下调11-25%，目标价从HK$1,064下调至（仍隐含约120%上行空间）。新目标价基于，相对行业平均15倍享有溢价，理由是老铺定位介于传统黄金珠宝与全球奢侈品之间，具备更强的品牌资产、定价能力和盈利能力。
关键投资逻辑可概括为""：
：2Q26线下同店销售同比下滑45-50%为周期低点，预计2H26下滑幅度收窄至15-20%；
：随着国内需求正常化、门店优化及海外贡献提升，预计收入恢复9%/13%的增长，盈利增长12%/17%。

一、2Q26业绩低谷后的复苏路径
报告作者参加了老铺在北京举办的中期业绩简报会，整体判断，主要依据如下：
指标2Q26E3Q26E4Q26E
净利润（亿元）
~6.0
~8.0
~12.0
线下同店销售同比
-45~50%
-15~20%
-15~20%
，8月中下旬出现改善信号；
2H26收入/盈利在高基数下预计同比下滑约24%/21%；
，2027/28E收入增速预期为9%/13%。
二、收入与盈利预测调整
JPM对2026-28年的预测进行了系统性下调，反映出对短期增长节奏的更保守判断：
指标（百万元）2026E（原→新）2027E（原→新）2028E（原→新）
收入
37,883→（-17.8%）
44,765→（-24.0%）
52,114→（-26.0%）
EBIT
9,496→（-10.9%）
11,550→（-17.8%）
14,514→（-24.1%）
净利润
7,122→（-11.4%）
8,683→（-18.4%）
10,955→（-24.6%）
值得注意的是，虽然收入预测大幅下调，但（2.1%/1.5%），表明公司利润率的韧性比收入更稳健。与一致预期相比，JPM预测仍偏保守，收入和净利润分别低于共识14.8%/13.6%（2026E）。
三、核心增长驱动：VIC管理 + 海外扩张
1. VIC（超高端客户）管理体系升级
经过一年筹备，老铺已建立，覆盖产品、消费场景、会员权益、专属活动等维度。下一步重点：
：招聘具有国际奢侈品牌经验的人才，在优化后的精品店部署专属VIC经理；
：与顶级商场合作，扩大仅限邀请的活动规模；
：开发VIC专属产品。
VIC客户管理的深化有助于提升高净值客户的复购率和钱包份额，支撑更可持续的增长。
2. 海外扩张加速
继香港、澳门、新加坡初步取得成功后，老铺进一步规划：
：进入马来西亚、泰国；
：进军美国和欧洲；
：打造集零售、文化与休闲体验于一体的旗舰店；
：初期以当地华人消费者为目标，逐步拓展至非华人群体。
海外扩张既是，也是。
四、估值分析
估值方法切换
JPM将主要估值方法，理由是老铺进入盈利正常化增长阶段，前瞻盈利和同业倍数提供更直观的估值锚点，DCF保留作为交叉验证。DCF模型显示每股价值约HK$891，与PE方法结果一致。
同业估值对比
在国内珠宝同业中，老铺的估值溢价显著：
公司2026E PE2027E PEPEG (2026-28E)
老铺黄金

周大福
12.7x
11.9x
1.3
老凤祥
11.8x
11.0x
8.9
周大生
9.7x
8.7x
0.8
六福
6.5x
5.9x
0.4

老铺2026E PE仅8.5x，处于国内同业区间，这构成JPM维持增持评级的核心安全边际。但若按目标价HK$891计算，对应18倍2027E PE，将再次高于国内平均，反映了市场预期的"奢侈品化"定位溢价。

：Overweight（增持）
（2026/8/26）：HK$405.40
（2026年12月）：HK$891.00
：约120%
：18倍2027E PE（行业平均约15倍）
：收入CAGR 12%，净利润CAGR 19%
：
2027E EPS：Rmb 41.14
2027E 净利率：20.8%
2027E ROE：39.4%
2027E P/B：2.9x
老铺当前估值（8.5x 2027E PE）已较前次目标价大幅回调，提供了较好的安全边际；同时新目标价对应2027E 18倍PE，体现JPM对老铺"奢侈品化"定位的长期信心。

（可能导致评级和目标价下调）：
：中国高端消费市场若进一步走弱，可能持续压制同店销售；
：新店爬坡周期延长、海外扩张进度受阻；
：其他中国本土品牌（如周大福、老凤祥）或国际奢侈品牌加速布局高端古法金赛道；
：高端珠宝的质量事故可能严重损害品牌价值；
：尽管公司建立了应对框架，但极端金价波动仍可能影响销售和利润；
：文化差异、消费习惯不同可能导致海外扩张受阻。
：JPM此次对老铺黄金的态度是"调整预期、维持信仰"——虽然短期业绩面临挑战，但品牌力、VIC管理体系和海外扩张三大支柱支撑其向奢侈品定位的转型。当前股价已较前期高点回调约55%，提供了较为吸引人的入场点位，但仍需密切关注2H26同店销售的环比改善信号是否兑现。

## 总体总结

主题正文
1. - JPM维持老铺黄金（6181.HK）增持评级，但下调2026-28年盈利预测11-25%，目标价从HK$1,064降至HK$891（基于18倍2027E PE，较行业平均15倍享有溢价）。
2. 报告认为二季度45-50%的同店销售下滑为周期性而非结构性，7月零售趋势稳定，8月中下旬有所改善；
3. 预计3Q/4Q净利润将分别恢复至约8亿/12亿元，2027/28年收入有望增长9%/13%。
4. 核心增长驱动包括：(1)VIC客户管理体系完善（招聘国际奢侈品牌人才、拓展VIC专属产品及活动）；
5. J.P.摩根维持，但鉴于2025年高基数压力及2Q26同店销售大幅下滑，将2026-28年盈利预测下调11-25%，目标价从HK$1,064下调至（仍隐含约120%上行空间）。
6. ：随着国内需求正常化、门店优化及海外贡献提升，预计收入恢复9%/13%的增长，盈利增长12%/17%。
7. 与一致预期相比，JPM预测仍偏保守，收入和净利润分别低于共识14.8%/13.6%（2026E）。
8. 当前股价已较前期高点回调约55%，提供了较为吸引人的入场点位，但仍需密切关注2H26同店销售的环比改善信号是否兑现。