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title: "- UBS对Arashi Vision（影石Insta360）近期增长和利润率前景转向更为谨慎的态度。预计Q2营收/净利润同比变动+35%/-73%，目标价从R"
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# - UBS对Arashi Vision（影石Insta360）近期增长和利润率前景转向更为谨慎的态度。预计Q2营收/净利润同比变动+35%/-73%，目标价从R

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## 正文

- UBS对Arashi Vision（影石Insta360）近期增长和利润率前景转向更为谨慎的态度。预计Q2营收/净利润同比变动+35%/-73%，目标价从Rmb200下调至Rmb126，评级维持"中性"。主要担忧包括：1）DRAM价格涨幅超预期，导致Q2毛利率同比下滑约12个百分点至38%；2）与大疆的竞争激烈，叠加Luna Ultra新产品推动作用有限，增长率出现放缓；3）相机无人机业务受国内无人机监管趋严及海外推广缓慢影响，增长低于预期。尽管如此，UBS仍看好公司的长期增长潜力，预计2026-28年营收年复合增长率达33%。2026-28年EPS下调11-17%，2026年净利润同比下滑30%。估值采用SOTP法：相机业务Rmb96（39倍2027E PE）+无人机业务Rmb30（9倍2027E P/S）=合计Rmb126。

UBS对影石创新（Insta360）的近期增长和盈利前景转向更为谨慎，将目标价从Rmb200下调至Rmb126（下调37%），但维持"中性"评级。报告指出三大核心问题：
：2026年上半年DDR5合约价格同比涨幅超600%，导致内存芯片在Insta360相机BOM成本中的占比从涨价前的约5%飙升至约20%。因与DJI（大疆）的价格竞争限制了成本传导能力，预计Q2毛利率将同比下滑约12个百分点至38%。
：两家公司近期几乎同步推出类似产品（云台相机、全景相机）。尽管随着成本上涨价格竞争略有缓和（大疆价格折扣从2025年10月约30%收窄至2026年8月约20%），但全球App下载数据显示，Insta360的增速从Q1的73%放缓至Q2的51%，而大疆则从13%加速至82%。
：受国内无人机监管收紧和海外推广缓慢影响，无人机业务增长低于UBS前期预期。
UBS仍对影石的长期增长持乐观态度，预计2026-28年营收33%的年复合增长率，主要驱动力为地理扩张、渠道扩张和产品线延伸（包括相机无人机和可换镜头相机等新品类）。

一、内存成本上涨对毛利率的冲击
报告对内存价格上涨的影响进行了详细分析：
：根据DRAMeXchange数据，2Q26 DDR5 16Gb（2Gx8）合约价格同比上涨676%，1H26涨幅超600%。虽然影石实际使用的是LPDDR5（成本可能与DDR5合约价有所差异），但价格上涨趋势一致。
：内存芯片在Insta360相机BOM成本中的占比从涨价前的约5%上升至2026年上半年的约20%。
：由于难以将成本压力完全转嫁给消费者（受制于大疆的价格竞争），UBS预计Q2毛利率将同比下滑约12个百分点至38%。
：UBS预计2026年研发费用率将保持在16%左右，以支持从运动相机到无人机再到可换镜头相机的新品开发，虽是短期盈利拖累但有望推动长期增长。
二、与大疆的竞争格局
：图4详细列出了两家公司近期产品发布的时间线，包括ONE X5/X6、Osmo 360、Luna Ultra、Osmo Pocket 4P等，两家公司在云台相机、全景相机、运动相机等多个品类中推出了高度相似且发布时间接近的产品。
：
DJI对Insta360的价格折扣率从2025年10月（全景相机约30%）收窄至2026年8月（最新双摄云台相机海外约20%，国内约5%）
中国市场两家价格差距最小（仅约5%折扣），而日本、英国、德国市场仍有较大价格差距
（UBS Evidence Lab × Sensor Tower数据）：
全球市场：Insta360 Q2增速51% vs Q1的73%；DJI从Q1的13%加速至Q2的82%
美国市场：DJI增长加速明显优于Insta360
日本、德国、英国市场趋势类似
：图3列出了影石2026下半年至2027年的产品计划，包括Luna Ultra（2026年6月）、ONE X6（2026年8月）、Luna Pro（2026年8月）、即将推出的自主品牌无人机、Z-ONE可换镜头相机、Ace Pro 3运动相机等。
三、无人机业务前景
受国内无人机监管收紧及海外推广缓慢影响，无人机业务增长放缓。
影石的Antigravity A1无人机于2025年12月推出。
UBS下调了对无人机业务增长的预期。
四、盈利预测调整
指标2026E2027E2028E
营收（Rmb百万）
14,046
18,913
24,876
同比增速
+44%
+35%
+32%
毛利率
40.5%
41.0%
41.8%
EBIT（UBS调整）
501
838
1,459
EBIT率
3.6%
4.4%
5.9%
净利润（UBS调整）
650
988
1,689
净利润同比
-30%
+52%
+71%
净利率
4.6%
5.2%
6.8%
EPS（Rmb，摊薄）
1.62
2.46
4.21
EPS同比
-33.6%
+52%
+71%
EPS较前期预测下调17%/14%/11%。2026年净利润同比下降30%主要受毛利率压缩影响，但2027-28年随内存价格压力缓解和规模效应释放，净利润有望恢复强劲增长。

估值方法：SOTP分类加总
UBS采用分类加总法（SOTP）对影石进行估值：
业务板块估值方法价值（Rmb）

39倍 2027E PE（0.6倍PEG）
96

9倍 2027E P/S
30

—

相机业务对应2026-28年EPS CAGR 61%
目标价基于2026年8月25日收盘价Rmb122.71
估值情景分析
情景目标价（Rmb）ONE X系列销售CAGR其他消费级相机销售CAGR毛利率变动EBIT率变动

160
40%
50%
+2.5ppts
+3.3ppts

126
25%
41%
+1.3ppts
+2.3ppts

90
20%
30%
0ppts
+1.3ppts
同业对比
根据图15的估值数据，影石相比同业估值偏高：
Arashi（688775.SH）：P/E 2027E为49.8倍，2026-28E EPS CAGR 61%，PEG 0.8
国内硬件同业平均：P/E 2027E为15.1倍
A股全部同业平均：P/E 2027E为22.5倍
国际硬件同业（Garmin, SONY, Ricoh, Nikon等）：P/E 2027E均值31.4倍

：
消费情绪疲软导致需求弱于预期
国内外市场价格竞争加剧
新产品销售爬坡慢于预期
全球扩张进展慢于预期
成本上涨幅度超预期
汇率波动导致汇兑损失
：
消费情绪改善带动需求超预期
国内外市场价格竞争温和
新产品销售爬坡快于预期
全球扩张进展快于预期
成本上涨幅度有限
汇率波动带来汇兑收益
：
内存价格周期的持续时间和幅度
与大疆在新品发布节奏和价格策略上的博弈
无人机监管政策变化对国内市场需求的影响
公司产品创新和品类拓展的执行风险（包括可换镜头相机这一新进入领域）

## 总体总结

主题正文
1. 预计Q2营收/净利润同比变动+35%/-73%，目标价从Rmb200下调至Rmb126，评级维持"中性"。
2. 尽管随着成本上涨价格竞争略有缓和（大疆价格折扣从2025年10月约30%收窄至2026年8月约20%），但全球App下载数据显示，Insta360的增速从Q1的73%放缓至Q2的51%，而大疆则从13%加速至82%。
3. UBS仍对影石的长期增长持乐观态度，预计2026-28年营收33%的年复合增长率，主要驱动力为地理扩张、渠道扩张和产品线延伸（包括相机无人机和可换镜头相机等新品类）。
4. ：由于难以将成本压力完全转嫁给消费者（受制于大疆的价格竞争），UBS预计Q2毛利率将同比下滑约12个百分点至38%。
5. ：UBS预计2026年研发费用率将保持在16%左右，以支持从运动相机到无人机再到可换镜头相机的新品开发，虽是短期盈利拖累但有望推动长期增长。
6. ：图4详细列出了两家公司近期产品发布的时间线，包括ONE X5/X6、Osmo 360、Luna Ultra、Osmo Pocket 4P等，两家公司在云台相机、全景相机、运动相机等多个品类中推出了高度相似且发布时间接近的产品。
7. ：图3列出了影石2026下半年至2027年的产品计划，包括Luna Ultra（2026年6月）、ONE X6（2026年8月）、Luna Pro（2026年8月）、即将推出的自主品牌无人机、Z-ONE可换镜头相机、Ace Pro 3运动相机等。
8. 2026年净利润同比下降30%主要受毛利率压缩影响，但2027-28年随内存价格压力缓解和规模效应释放，净利润有望恢复强劲增长。