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title: "JPM ： 摩根大通(JPMorgan)阿里巴巴(BABA US / 9988 HK)研报详细总结 报告日期：｜亚太股票研究，标题：AI资本开支：从投入走向回报"
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# JPM ： 摩根大通(JPMorgan)阿里巴巴(BABA US / 9988 HK)研报详细总结 报告日期：｜亚太股票研究，标题：AI资本开支：从投入走向回报

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## 正文

JPM ：

摩根大通(JPMorgan)阿里巴巴(BABA US / 9988 HK)研报详细总结
报告日期：｜亚太股票研究，标题：AI资本开支：从投入走向回报
免责提示：以下仅为券商研报客观整理，。

核心总览
摩根大通7月前瞻报告判断阿里巴巴将进入盈利上调周期，建议在财报发布前配置；，研究重心从“预期盈利上调”转为“测算AI资本开支带来的投资回报”。
上调，为2025年5月以来继7月之后第二次上调盈利；
目标价：美股BABA上调至、港股9988.HK上调至，目标时间2026年12月；估值采用，同时用分部加总SOTP做交叉验证；
核心论点：阿里是中国规模最大上市AI与云业务主体。预测外部云收入增速将超50%、利润率持续扩张；增量AI资本开支测算得出，对比约10%的资本成本，投资具备正向NPV；建议投资者在9月季度财报前加仓。
一、市场核心质疑：高额资本开支与自由现金流流出
8月路演中市场最大顾虑：阿里云业务资本开支创历史新高、自由现金流大额流出，在回报兑现前很难给云资产合理估值。
摩根大通认为6月季度披露信息已经足够，可以独立测算AI投资回报。
通过，还原管理层披露的投资回收期、盈亏平衡后现金流生成框架，推导出隐含ROIC：
每投入100元人民币资本开支，对应净现值NPV约；
；
项目税后IRR约22%。
当前报表披露12%云业务利润率，被低估：因为大量新增投资，资产库整体非常新；成熟批次资产利润率接近20%。随着设备批次逐步成熟，在资本开支维持稳定的前提下，整体回报会抬升，。市场讨论焦点应当从“阿里花了多少钱”转向“每新增一块钱投资能赚多少钱”。
二、两种市场对阿里的分歧
机构投资者分成两种观点：
乐观：AI/云计算重估逻辑；
悲观：传统电商业务盈利下修故事。
矛盾化解需要看到三点持续兑现：。
把6月季度看作验证周期的第1个季度；期待9月季度作为第2个验证季度；
预期9月季度外部云收入增速>50%，利润率继续改善；AI实验室及应用板块亏损环比下降（该板块亏损峰值约139亿元人民币）；
即时零售业务本财年亏损有望减半，向2029财年实现盈利靠拢；
核心电商每年可以产生，提供充足内部资金，消化AI投资周期，大幅压缩盈利下行风险。
三、云业务最新经营表现
外部云收入同比增长，连续第9个季度增速抬升；板块EBITA同比大增133%，云EBITDA利润率约12%。
利润率提升来自规模效应，以及AI产品在供给紧张环境下更强定价能力。管理层指引，后续12月、次年3月季度继续加速。
AI相关产品已经连续12个季度三位数增长，占外部云收入约35%（上季度30%），管理层目标到2027财年末占比提升至50%。
本季度首次同时实现：AI云加速增长、盈利能力扩张、未来指引向好，全部达到机构投资者预期。
四、AI基础设施分批次资产（vintage）测算模型核心假设与输出
基础假设
设备满负荷利用时：每100元资本开支带来每年100元营收；
增量EBITDA利润率45%；有效税率20%；5年直线折旧；利用率逐年爬坡：60% →90% →100%。
模型输出结果
指标
结果

税后投资回收期
2.95年
稳态现金回报率
40.00%
成熟批次资产ROIC
20.00%
项目税后IRR（5年寿命，无终值）
22.10%
每100元资本开支NPV（折现率10%）
35.6元
说明：硬件实际使用如果超过5年折旧期限，IRR实际会比测算值更高。这套模型可以同时匹配管理层披露的回收期、现金回报、ROIC数据，内部逻辑自洽。
资产库整体变化逻辑
新上线设备初期利用率不足，早期回报率仅约6%，成熟后抬升至20%。
现在阿里大量新投设备，拉低报表综合利润率；即便底层单设备盈利不变，只要每年资本开支保持稳定，。AI基础设施净自由现金流在资产投放第3年实现盈亏平衡。
如果资本开支在2026‑2027财年见顶走平，自由现金流拐点落在2029财年。客户预付云服务款项已经超过对供应商预付款，营运资本还会带来额外利好。
五、敏感性测算：回报在绝大多数情景高于资本成本
变动两大变量：增量EBITDA利润率40%‑50%；营收产出0.8‑1.2倍资本投入。
税后IRR区间：；只有最极端悲观情景IRR才接近10%的资本成本。
额外悲观情景模拟：供给缓解后算力价格下行，第3‑5年收入逐步下滑至峰值的90%/75%/60%；即便如此IRR仍有约17%，回收期小幅拉长至3.1年。

自研芯片可以降低同等算力对应的资本投入；玄武M890已经服务超650个外部客户，从概念走向落地。
六、模型的局限性：尚未完全包含AI全板块成本
本模型只测算，没有计入全部AI项目成本：
MaaS收入计入基础设施回报；通义大模型训练成本计入“AI实验室与应用”板块；
该板块季度亏损峰值139亿元，模型测算显示模型训练亏损占该板块亏损不到一半；如果把这部分亏损全部扣减，集团口径完整AI回报率会更低。
管理层判断AI Labs亏损已经见顶，9月季度将环比下降，后续大体保持平稳；该判断还需要财报持续验证。
⚠️两个重要区分：
模型假设的，差异来自存量传统CPU业务、新设备爬坡、平头芯片相关亏损。
基准情景没有假设长期算力价格恶性通缩；算力供给放开之后的定价是最大不确定性。
七、9月季度关键验证指标（下一个重要观察点）
外部云收入增速>50%，利润率至少保持稳定；
AI实验室及应用板块亏损环比下降；
资本开支开始走平，而不是继续大幅抬升。
如果全部兑现，代表完成投资者要求2‑3个验证季度的第2个，市场会逐步把云算力业务当做独立资产进行估值；数据持续验证回报逻辑后，市场关注点会从“集团短期自由现金流承压”转向“云业务远高于资本成本的回报价值”。
八、盈利预测调整
上调27/28财年营收1%，反映云业务持续加速；
下调27财年调整后EPS7%，因为6月季度底部业绩弱于预期；
上调28财年调整后EPS4%，来自各业务线利润率扩张；
估值倍数维持不变，，上调目标价。

外资研报

## 总体总结

主题正文
1. 摩根大通7月前瞻报告判断阿里巴巴将进入盈利上调周期，建议在财报发布前配置；
2. 当前报表披露12%云业务利润率，被低估：因为大量新增投资，资产库整体非常新；
3. 预期9月季度外部云收入增速>50%，利润率继续改善；
4. 核心电商每年可以产生，提供充足内部资金，消化AI投资周期，大幅压缩盈利下行风险。
5. AI相关产品已经连续12个季度三位数增长，占外部云收入约35%（上季度30%），管理层目标到2027财年末占比提升至50%。
6. 本季度首次同时实现：AI云加速增长、盈利能力扩张、未来指引向好，全部达到机构投资者预期。
7. 额外悲观情景模拟：供给缓解后算力价格下行，第3‑5年收入逐步下滑至峰值的90%/75%/60%；
8. 如果全部兑现，代表完成投资者要求2‑3个验证季度的第2个，市场会逐步把云算力业务当做独立资产进行估值；