--- title: "- 高盛Top of Mind第151期聚焦美联储主席沃什领导的'透明度退却'改革。三位受访者——高盛首席经济学家哈祖斯、前美联储副主席科恩及前美联储理事米兰—" topic_id: 82258884845411812 created_at: 2026-08-20T08:13:43.576+0800 source: zsxq type: topic cssclasses: zsxq-vault --- # - 高盛Top of Mind第151期聚焦美联储主席沃什领导的'透明度退却'改革。三位受访者——高盛首席经济学家哈祖斯、前美联储副主席科恩及前美联储理事米兰— - 序号：607 - 星球链接：[打开网页](https://wx.zsxq.com/group/15522451881222/topic/82258884845411812) - 附件：图片 0，音频 0，文档 0 - 音频文件：_无音频_ ## 图片 _无图片_ ## 正文 - 高盛Top of Mind第151期聚焦美联储主席沃什领导的'透明度退却'改革。三位受访者——高盛首席经济学家哈祖斯、前美联储副主席科恩及前美联储理事米兰——围绕'前瞻指引'与'反应函数透明度'展开辩论。哈祖斯和科恩认为反应函数透明度有助于市场更快消化信息并稳定金融条件，减少透明度是负面发展；米兰则认为减少前瞻指引可降低政策失误风险，虽会增加波动但能改善市场信号。GS全球经济学团队的研究表明，过去30年央行透明度提升使利率波动率降低约10%，并显著改善货币政策通过金融条件向实体的传导效率。报告认为沃什当前的沟通模式难以持续，市场已通过7月FOMC做出反应，短期利率下行而长期利率上行。GS维持美联储今年将维持利率不变的核心观点，核心PCE通胀有望在2027年回落至接近2%。 高盛2026年8月19日发布的Top of Mind第151期以"评估一个更不透明的美联储"为主题，围绕新任美联储主席凯文·沃什(Kevin Warsh)推动的透明度改革进行了深度探讨。报告通过采访三位关键人物——高盛首席经济学家简·哈祖斯(Jan Hatzius)、前美联储副主席唐纳德·科恩(Donald Kohn)以及前美联储理事斯蒂芬·米兰(Stephen Miran)——全面分析了"更不透明的美联储"对市场和经济可能产生的影响。 核心结论是：。高盛的量化研究表明，过去三十年央行透明度的提升带来了显著的净收益——利率波动率下降约10%、货币政策传导效率显著改善，因此降低透明度总体上是负面发展。然而，沃什当前主导的"沉默沟通"模式被认为难以持续，市场已经在7月FOMC会议后通过"短期利率下跌、长期利率上升"的扭曲定价给出了反馈。 一、沃什透明度改革的具体内容 新任美联储主席沃什正在推动一系列显著的沟通方式变革： ：2026年6月起，FOMC声明大幅缩短，取消了前瞻指引和"风险平衡"措辞 ：明确减少对政策路径的暗示 ：沃什在首次会议上未提交个人利率预测（dot），并在7月表示点阵图"对政策执行没有帮助" ：前两次新闻发布会仅提供有限的评论 ：由前英国央行行长默文·金(Mervyn King)联合领导，全面审视美联储沟通框架 二、三位专家观点的深度对比 哈祖斯的观点：透明度是核心，不应退却 哈祖斯明确区分了"透明度"和"前瞻指引"两个概念： ：过去30年央行透明度革命的成功在于，当央行提供关于反应函数（如何应对不同经济状况）的有意义信息时，市场能更好地预判政策变化，加速货币政策传导至实体经济。 ： （Odyssean Guidance）：像奥德修斯将自己绑在桅杆上一样，央行承诺无论数据如何变化都将坚持既定政策路径。这仅在政策利率有效下限时才有意义，且使用门槛应非常高。 （Delphic Guidance）：以德尔菲神谕命名，是基于经济展望的有条件描述，会随新信息调整。在正常时期更为合理。 ：哈祖斯认为点阵图是"反应函数的有用信息来源"，甚至建议匿名发布每位政策制定者对增长、通胀、失业率和政策利率的综合预测，以提供更清晰的政策路径与经济预测之间的关系。 科恩的观点：理解沃什，但担忧叙事缺失 科恩部分认同沃什的立场，但指出更关键的问题在于美联储对经济展望的阐述： ：他长期主张停止公布点阵图的中位数预测，认为这是"过度精确和虚假确定性的风险"的典型案例，一个或两个参与者的微小变动就会引发市场不必要的反应。 ：科恩最担心的是沃什不愿阐明FOMC如何看待经济演变，因为这"对帮助市场作为稳定力量至关重要，也是问责制的核心组成部分"。中央银行需要一个被深度分析支撑的叙事。 ：从每年8次减至6次可使政策制定者评估两个月的数据，鼓励关注趋势而非单个数据点。 米兰的观点：减少指引可改善市场信号 米兰对沃什的改革最为支持，认为： ：虽然前瞻指引短期内因降低了市场对数据的敏感性而减少波动，但长期会因两个原因增加波动——提高了政策失误风险（如2021-2022年通胀应对迟缓），并损害了市场对风险的定价能力（硅谷银行案例即是例证）。 ：经济数据本身需要解释，如PCE通胀中投资管理服务费一项就贡献了7月份核心PCE通胀的一半以上。若反应函数过于透明，央行将面临"违反规则或移动门柱"的风险，损害可信度。 ：米兰的核心论点是："没有波动就没有信号的第一优世界不存在。我宁愿拥有这种信号，即使它是混乱的，也不愿通过将市场预期锚定在美联储近期预测上来抛弃信号。" 三、量化证据：透明度净收益为正 高盛全球经济学家约瑟夫·布里格斯(Joseph Briggs)和梅根·彼得斯(Megan Peters)提供了关键的实证支持： 央行沟通政策改革在历史上使1年期远期1年期掉期利率的日波动率降低约10% 会议纪要、新闻发布会和前瞻指引的引入产生了较大影响 货币政策通过金融条件向实体经济的传导效率显著改善：100bp鹰派政策意外对高盛FCI（金融条件指数）的影响，对于较少"意外"历史的央行是100bp，而对于处于历史意外分布第99百分位的央行仅40bp 提供指引的央行对通胀意外的反应与不提供指引的央行类似 提供指引的央行对GDP意外的反应甚至更快 央行演讲数量与利率波动率之间基本呈平坦关系，表明主要央行尚未到达信息过载的临界点 四、对市场波动的具体影响 GS美国利率策略主管威廉·马歇尔(William Marshall)指出，7月FOMC已成为近三十年来最大的非降息会议日意外。GS外汇策略师迈克尔·卡希尔(Michael Cahill)和莱克西·坎特(Lexi Kanter)发现，央行沟通方式的变化可能改变外汇波动率的驱动因素，而降低透明度可能增加美元波动率——尽管全球宏观环境仍是美元波动率的最大驱动因素。 五、美联储任务工作组的全面审视 沃什上任后设立了五个关键工作组，对美联储的多个核心框架进行重新评估： 工作组牵头人主要议题 Mervyn King、Peter Fisher、Arminio Fraga 审查美联储如何在不确定性中传达政策审议和决策 Greg Mankiw、Thomas Sargent、William White 重新审视美联储对通胀驱动因素的理解和应对 Raj Chetty、Doug McMillon、Kevin Murphy 改善支撑美联储政策判断的实际经济信号的质量和及时性 Karen Dynan、Raghuram Rajan、Jeremy Stein 审查充裕准备金制度的好处和风险 Marc Andreessen、Charles I. Jones、Asha Sharma 评估AI等通用技术对经济的政策影响 本报告为宏观经济策略分析，不涉及特定公司估值与股票评级。但报告对美联储政策的判断可视为对市场的重要指引： ：GS维持美联储2026年剩余时间内将维持利率不变的判断，认为当前3.5%-3.75%的联邦基金利率水平"大致中性甚至略偏紧缩" ：预计核心PCE通胀将在2027年回落至接近2%，主要因油价上涨、美伊战争、约70bp的关税传导滞后效应以及软件和配件价格扭曲等临时性因素消退 ：GS估算美国潜在趋势就业增长已降至5k，远低于估计的盈亏平衡水平 报告虽未直接给出股票评级，但其核心立场——认为透明度退却是负面发展——暗示波动率将上升，对短期资产价格构成不确定性，而对长期基于经济基本面的定价反而是积极信号。 ：若通胀未能如预期般回落至2%，且长期通胀预期锚定不再牢固，美联储可能被迫加息。科恩特别指出"如果通胀持续在2.5%徘徊，作为风险管理，购买防止通胀过高过久的保险似乎是审慎的"。 ：沃什的极度"沉默"沟通可能引发市场过度反应。科恩明确表示"沃什的沉默程度很可能不可持续"，7月FOMC后短期利率下跌、长期利率上升的反应明显不是沃什所期望的结果。 ：即使沃什试图限制沟通，地区联储行长有强烈动机继续公开发言。若各地区联储行长继续高频发言而中央层面沟通减少，"杂音"反而可能加剧。 ：米兰认为政策点阵图"绝对必须废除"，若这一观点被采纳，可能引发市场对政策路径预期的剧烈重定价。 ：报告特别提到霍尔木兹海峡仍处于关闭状态，若油价进一步上涨将损害美国消费者支出，存在下行风险。 ：米兰指出近期AI领域的"惊人投资"已使其对中性利率的预期有所上调，这一结构性变化可能影响美联储对政策利率适当水平的判断。 ## 总体总结 主题正文 1. 报告通过采访三位关键人物——高盛首席经济学家简·哈祖斯(Jan Hatzius)、前美联储副主席唐纳德·科恩(Donald Kohn)以及前美联储理事斯蒂芬·米兰(Stephen Miran)——全面分析了"更不透明的美联储"对市场和经济可能产生的影响。 2. 高盛的量化研究表明，过去三十年央行透明度的提升带来了显著的净收益——利率波动率下降约10%、货币政策传导效率显著改善，因此降低透明度总体上是负面发展。 3. ：哈祖斯认为点阵图是"反应函数的有用信息来源"，甚至建议匿名发布每位政策制定者对增长、通胀、失业率和政策利率的综合预测，以提供更清晰的政策路径与经济预测之间的关系。 4. ：虽然前瞻指引短期内因降低了市场对数据的敏感性而减少波动，但长期会因两个原因增加波动——提高了政策失误风险（如2021-2022年通胀应对迟缓），并损害了市场对风险的定价能力（硅谷银行案例即是例证）。 5. ：经济数据本身需要解释，如PCE通胀中投资管理服务费一项就贡献了7月份核心PCE通胀的一半以上。 6. 货币政策通过金融条件向实体经济的传导效率显著改善：100bp鹰派政策意外对高盛FCI（金融条件指数）的影响，对于较少"意外"历史的央行是100bp，而对于处于历史意外分布第99百分位的央行仅40bp 7. ：预计核心PCE通胀将在2027年回落至接近2%，主要因油价上涨、美伊战争、约70bp的关税传导滞后效应以及软件和配件价格扭曲等临时性因素消退 8. 报告虽未直接给出股票评级，但其核心立场——认为透明度退却是负面发展——暗示波动率将上升，对短期资产价格构成不确定性，而对长期基于经济基本面的定价反而是积极信号。