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title: "美银——软件估值重置：修正倍数以反映市场现实 全面上调软件股目标价，反映估值倍数扩张 美银美林上调了NOW、FIG、WDAY、ADBE、AMPL、GTLB、SN"
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# 美银——软件估值重置：修正倍数以反映市场现实 全面上调软件股目标价，反映估值倍数扩张 美银美林上调了NOW、FIG、WDAY、ADBE、AMPL、GTLB、SN

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## 正文

美银——软件估值重置：修正倍数以反映市场现实

全面上调软件股目标价，反映估值倍数扩张
美银美林上调了NOW、FIG、WDAY、ADBE、AMPL、GTLB、SNOW、BOX、ZETA和ASAN的目标价，以反映软件行业广泛的估值倍数扩张。这一调整并非基于基本面预测或盈利估计的改变，而是归因于精选基础设施软件公司的强劲收益和加速增长，以及随着AI颠覆担忧缓和和投资者情绪改善，大型股和应用软件从低估值的重新评级。新的目标价反映了应用于现有2027年估计的更高估值倍数。

大型股软件：重申买入ServiceNow和Figma，对Workday和Adobe保持中性/减持
在大型股软件中，鉴于ServiceNow和Figma更强的增长概况和新兴的AI货币化机会，重申其“买入”评级。然而，由于近期股价上涨超过了基本面增长转折的证据，对Workday保持“中性”，对Adobe保持“减持”评级。ServiceNow凭借对企业工作流上下文和历史数据的所有权，有望提供代理AI解决方案，支持持续的高 teens 收入增长和自由现金流扩展。Figma的AI组合扩展可以将平台延伸到设计师之外，带来开发工作流，支持增量席位和消费增长。

基础设施软件：重申买入Snowflake，对GitLab和Amplitude保持中性
在基础设施软件领域，鉴于Snowflake持续强劲的增长概况和AI货币化机会，重申其“买入”评级。Snowflake在AI软件市场的需求强劲，预计其2027年收入增长率将达到+22%，高于同行平均的+11%，且自由现金流利润率预计为25%，高于同行的18%，因此享有溢价倍数是合理的。对GitLab和Amplitude保持“中性”，尽管提高了它们的目标价以反映更高的执行信心和更广泛的倍数扩张，但仍面临竞争和执行风险。

应用软件：重申买入Box、Asana和Zeta
在整个应用软件领域，鉴于Box、Asana和Zeta持久的增长概况和新兴的AI货币化机会，重申其“买入”评级。Box受益于企业趋向AI支出优化和数据整合的结构性顺风。Zeta凭借其高20%以上的有机收入增长概况、可防御的AI定位和20%以上的调整后EBITDA利润率概况， justified 其相对于应用软件增长同行平均水平的溢价倍数。Asana的目标价上调反映了软件应用同行组的倍数扩张。

事实依据
ServiceNow第二季度cRPO和订阅收入增长分别为21.5%和23%（同比），超过华尔街预期的19.5%和21.9%，AI ACV超过10亿美元。
Figma第二季度收入同比增长48.2%，净美元留存率（NDR）为136%，ARR超过10万美元的客户同比增长46%。
Snowflake预计2027年收入增长率为+22%，高于同行平均的+11%；预计2027年自由现金流利润率为25%，高于同行的18%。
Adobe的AI-first ARR占总ARR的比例不到2%，尚未推动可见的增长转折。
Box的目标价基于2027年EV/FCF倍数12.3倍，而应用软件同行组平均为16倍。
Zeta的目标价基于2027年EV/FCF倍数27倍，而应用软件增长同行组平均为16倍。
陈述总结
美银美林发布报告《软件估值重置：修正倍数以反映市场现实》，指出软件行业正经历广泛的估值倍数扩张。分析师上调了覆盖范围内多只股票的目标价，包括ServiceNow (NOW)、Figma (FIG)、Workday (WDAY)、Adobe (ADBE)、Amplitude (AMPL)、GitLab (GTLB)、Snowflake (SNOW)、Box (BOX)、Zeta Global (ZETA) 和 Asana (ASAN)。这一调整主要归因于市场对AI颠覆担忧的缓解、投资者情绪的改善以及部分基础设施软件公司强劲的盈利和增长表现，而非基本面预测的根本性改变。

在具体标的上，美银美林对具有强劲增长概况和明确AI货币化路径的公司持乐观态度。ServiceNow (NOW) 和 Figma (FIG) 因其在企业工作流和设计协作中的核心地位及AI monetization潜力，被重申为“买入”，目标价分别上调至150美元和33美元。Snowflake (SNOW) 同样被重申为“买入”，目标价上调至395美元，理由是其高于同行的增长预期（2027年收入增长+22% vs 同行+11%）和利润率（2027年FCF margin 25% vs 同行18%），使其在基础设施软件中获得溢价倍数合理。此外，Box (BOX)、Asana (ASAN) 和 Zeta Global (ZETA) 也因 durable growth 和 AI 机会被重申为“买入”。

相比之下，对于 Workday (WDAY) 和 Adobe (ADBE)，尽管目标价也因板块重估而上调，但评级保持不变（分别为“中性”和“减持”）。美银美林认为，Workday的AI货币化仍处于早期阶段，尚未转化为收入增长转折；而Adobe则面临AI降低内容创作壁垒、增加来自低成本和AI原生替代品的竞争压力，且其AI相关收入占比极低，缺乏近期增长加速的催化剂。GitLab (GTLB) 和 Amplitude (AMPL) 保持“中性”，尽管对其执行潜力信心增强，但仍需观察其战略执行和市场竞争情况。

总体而言，报告强调了软件板块估值的修复，但同时也指出了不同子行业和个股在AI时代的基本面分化。投资者应关注那些能够真正将AI技术转化为可持续收入增长和利润率扩张的公司。

关键数据
ServiceNow (NOW): 新目标价 $150 (原 $130)，基于23x 2027E EV/FCF (原 20x)。Q2 cRPO增长 21.5%，订阅收入增长 23% YoY。
Figma (FIG): 新目标价 $33 (原 $30)，基于9x 2027E EV/Sales (原 8x)。Q2收入增长 48.2% YoY，NDR 136%。
Snowflake (SNOW): 新目标价 $395 (原 $330)，基于19.4x 2027E EV/Revenue (原 16.2x)。预计2027E收入增长 +22%，FCF margin 25%。
Workday (WDAY): 新目标价 $205 (原 $140)，基于13.5x 2027E EV/FCF (原 9x)。
Adobe (ADBE): 新目标价 $220 (原 $190)，基于8x 2027E EV/FCF (原 7x)。AI-first ARR $1bn)。
Figma (FIG)：买入，目标价 $33。理由： superior growth profile, strong NDR (136%), and broadening AI adoption (>80% of $10K+ ARR customers using AI credits weekly)。
Snowflake (SNOW)：买入，目标价 $395。理由： strong demand for AI workloads, premium growth (+22% in CY27E) and margins (25% FCF margin in CY27E) vs peers。
Box (BOX)：买入，目标价 $39。理由： structural tailwinds from AI spending optimization and data consolidation, favorable margin profile。
Zeta Global (ZETA)：买入，目标价 $34。理由： high 20's organic revenue growth, defensible AI positioning, and >20% adjusted EBITDA margin。
Asana (ASAN)：买入，目标价 $10.75。理由： levers for driving long-term growth, though offset by competition and lower margins。

## 总体总结

主题正文
1. 这一调整并非基于基本面预测或盈利估计的改变，而是归因于精选基础设施软件公司的强劲收益和加速增长，以及随着AI颠覆担忧缓和和投资者情绪改善，大型股和应用软件从低估值的重新评级。
2. Snowflake在AI软件市场的需求强劲，预计其2027年收入增长率将达到+22%，高于同行平均的+11%，且自由现金流利润率预计为25%，高于同行的18%，因此享有溢价倍数是合理的。
3. Zeta凭借其高20%以上的有机收入增长概况、可防御的AI定位和20%以上的调整后EBITDA利润率概况， justified 其相对于应用软件增长同行平均水平的溢价倍数。
4. 这一调整主要归因于市场对AI颠覆担忧的缓解、投资者情绪的改善以及部分基础设施软件公司强劲的盈利和增长表现，而非基本面预测的根本性改变。
5. ServiceNow (NOW) 和 Figma (FIG) 因其在企业工作流和设计协作中的核心地位及AI monetization潜力，被重申为“买入”，目标价分别上调至150美元和33美元。
6. Snowflake (SNOW) 同样被重申为“买入”，目标价上调至395美元，理由是其高于同行的增长预期（2027年收入增长+22% vs 同行+11%）和利润率（2027年FCF margin 25% vs 同行18%），使其在基础设施软件中获得溢价倍数合理。
7. 投资者应关注那些能够真正将AI技术转化为可持续收入增长和利润率扩张的公司。
8. 理由： superior growth profile, strong NDR (136%), and broadening AI adoption (>80% of $10K+ ARR customers using AI credits weekly)。