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title: "阿里巴巴：利润表没有故事，预期差在资产负债表 对照26Q2业绩预览，本季经营面属于兑现：云收入同比增长 45%、利润率 11.6%；即时零售亏损粗算约 80-1"
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# 阿里巴巴：利润表没有故事，预期差在资产负债表 对照26Q2业绩预览，本季经营面属于兑现：云收入同比增长 45%、利润率 11.6%；即时零售亏损粗算约 80-1

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## 正文

阿里巴巴：利润表没有故事，预期差在资产负债表

对照26Q2业绩预览，本季经营面属于兑现：云收入同比增长 45%、利润率 11.6%；即时零售亏损粗算约 80-100 亿，略好于指引；AI 实验室与所有其他合计亏约 172 亿，与指引一致。超预期的只有资本配置：Capex 677 亿、预付款环比多增 691 亿。

单季 677 亿 Capex 年化近 3000 亿，预付款同步大增，指向芯片涨价下提前锁购，一半是需求信心，一半是同行扩产的被动跟进；配合回购停摆与理财赎回，电商造血养 AI 让位于资产负债表动员。政策要求新建算力国有项目国产芯片占比 100%、民营项目 80%，外购 GPU 空间收窄，国内算力过剩会晚于海外，单位成本却更高，云利润率上限越来越取决于自研芯片替代外购 GPU 的进度。

这笔投入的价值最终归于模型能力还是入口和客户关系，尚难定论，中美两个市场答案不尽相同。美元市场前沿模型仍收高溢价，Claude 单任务定价约为 DeepSeek 的 65 倍，客户照付；人民币市场看似被开源压平，但 Kimi、智谱、DeepSeek 相继涨价，说明此前低价并非长期均衡价。对阿里而言，Qwen 开源的意义在于带动 token 消耗、把需求引向阿里云，本身不直接变现；但 DeepSeek 开源后自建算力、Qwen被友商云部署转售，需求未必留在阿里云，客户选谁最终看成本，支撑仍是自研芯片、电力和规模。但所幸阿里在模型能力和客户关系及成本侧都具备自己的优势，能保证持续不下桌，但能否把优势全部发挥，后续需持续跟踪ARR和opm进展。

收入端，45% 建议拆开看：大模型客户租万卡训练是一次性收入，伴随实验室逐步自建算力，这部分需求存在回落可能性；企业推理是持续性收入，值得更高的估值倍数。据微软财报，RPO 增量已全部来自非实验室客户，Coreweave 新增客户多为纯推理企业，需求从大模型公司向普通企业扩散，是本轮周期能否延续的关键。后续可以持续跟踪两类收入的占比情况。

## 总体总结

主题正文
1. 对照26Q2业绩预览，本季经营面属于兑现：云收入同比增长 45%、利润率 11.6%；
2. 超预期的只有资本配置：Capex 677 亿、预付款环比多增 691 亿。
3. 单季 677 亿 Capex 年化近 3000 亿，预付款同步大增，指向芯片涨价下提前锁购，一半是需求信心，一半是同行扩产的被动跟进；
4. 政策要求新建算力国有项目国产芯片占比 100%、民营项目 80%，外购 GPU 空间收窄，国内算力过剩会晚于海外，单位成本却更高，云利润率上限越来越取决于自研芯片替代外购 GPU 的进度。
5. 美元市场前沿模型仍收高溢价，Claude 单任务定价约为 DeepSeek 的 65 倍，客户照付；
6. 但 DeepSeek 开源后自建算力、Qwen被友商云部署转售，需求未必留在阿里云，客户选谁最终看成本，支撑仍是自研芯片、电力和规模。
7. 收入端，45% 建议拆开看：大模型客户租万卡训练是一次性收入，伴随实验室逐步自建算力，这部分需求存在回落可能性；
8. 据微软财报，RPO 增量已全部来自非实验室客户，Coreweave 新增客户多为纯推理企业，需求从大模型公司向普通企业扩散，是本轮周期能否延续的关键。