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title: "高盛发布研究报告，认为恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）达成的152亿美元战略合作是行业标杆事件。该合作覆盖肿瘤、血液和免疫领域的13个早期项目，采用“许可引进+"
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# 高盛发布研究报告，认为恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）达成的152亿美元战略合作是行业标杆事件。该合作覆盖肿瘤、血液和免疫领域的13个早期项目，采用“许可引进+

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## 正文

高盛发布研究报告，认为恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）达成的152亿美元战略合作是行业标杆事件。该合作覆盖肿瘤、血液和免疫领域的13个早期项目，采用“许可引进+许可输出+联合开发”的混合结构，标志着中国药企与跨国药企的合作从单资产交易升级为深度平台级合作。恒瑞强大的研发管线（超100个临床阶段资产、每年约20个FIC/BIC候选药物）是支撑这一模式的核心。高盛维持买入评级，12个月目标价79.20元人民币，隐含约41%的上涨空间。

：与传统的单资产授权不同，本次交易包含4个恒瑞资产对中国的输出许可、4个BMS资产对中国的输入许可，以及5个新项目的联合开发。这种双向、多资产的组合模式有助于风险分散和价值链深度绑定。
：高盛强调，9.5亿美元预付款（含6亿美元首付及2027/2028年各1.75亿美元周年付款）不会一次性计入利润，而是根据13个项目中每个项目的研发进展（如达到概念验证等里程碑）在2026年第四季度开始逐步分摊确认。这意味着现金流入与会计盈利存在时间差，但将形成与管线挂钩的长期协作收入。
：早期发现阶段，BMS提供全球科学洞察和靶点生物学专长，恒瑞发挥执行效率和化合物优化能力；早期临床阶段，恒瑞主导快速概念验证（PoC）；后期全球开发阶段，BMS负责全球临床试验基础设施和商业化。这种分工可加速PoC、降低全球开发风险，并为恒瑞提供临床战略和监管执行方面的能力转移。
：恒瑞拥有5600多名研发人员、超100个临床阶段资产和每年约20个FIC/BIC候选药物进入临床，这种规模和输出能力使得它可以同时匹配MNC多元化的治疗领域和模态偏好，支持可持续的BD模式，而非一次性交易。

高盛维持“买入”评级，12个月目标价79.20元人民币。估值方法为：
仿制药业务：5年退出市盈率10倍，估值404亿元；
创新药业务：风险调整DCF，WACC 9.0%，终端增长率3%，估值4207亿元。 当前股价56.11元，总市值3724亿元，对应2025-2027年PE分别为47.4x、39.6x、35.0x。

创新药纳入国家医保后放量慢于预期；
关键后期研发项目失败风险；
全球扩张带来的研发及管理费用超预期；
仿制药和创新药降价幅度大于预期；
许可输出/国际化进展不及预期。

## 总体总结

主题正文
1. 该合作覆盖肿瘤、血液和免疫领域的13个早期项目，采用“许可引进+许可输出+联合开发”的混合结构，标志着中国药企与跨国药企的合作从单资产交易升级为深度平台级合作。
2. 恒瑞强大的研发管线（超100个临床阶段资产、每年约20个FIC/BIC候选药物）是支撑这一模式的核心。
3. ：与传统的单资产授权不同，本次交易包含4个恒瑞资产对中国的输出许可、4个BMS资产对中国的输入许可，以及5个新项目的联合开发。
4. ：高盛强调，9.5亿美元预付款（含6亿美元首付及2027/2028年各1.75亿美元周年付款）不会一次性计入利润，而是根据13个项目中每个项目的研发进展（如达到概念验证等里程碑）在2026年第四季度开始逐步分摊确认。
5. 这种分工可加速PoC、降低全球开发风险，并为恒瑞提供临床战略和监管执行方面的能力转移。
6. ：恒瑞拥有5600多名研发人员、超100个临床阶段资产和每年约20个FIC/BIC候选药物进入临床，这种规模和输出能力使得它可以同时匹配MNC多元化的治疗领域和模态偏好，支持可持续的BD模式，而非一次性交易。
7. 创新药业务：风险调整DCF，WACC 9.0%，终端增长率3%，估值4207亿元。
8. 当前股价56.11元，总市值3724亿元，对应2025-2027年PE分别为47.4x、39.6x、35.0x。