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# 【广发环保】固废行业巡礼（五）：从美国固废龙头WM看我国固废行业 [玫瑰] 建议关注 瀚蓝环境、光大环境、军信股份、永兴股份、旺能环境等。 [烟花] 美国固废行

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## 正文

【广发环保】固废行业巡礼（五）：从美国固废龙头WM看我国固废行业

[玫瑰] 建议关注 瀚蓝环境、光大环境、军信股份、永兴股份、旺能环境等。

[烟花] 美国固废行业：陆续出台的环保法案加持下，稀缺填埋场资源带动行业经历并购整合狂潮
1）1950s-1965年：行业处于高度分散时期；
2）1965-1990年：法案陆续出台带动行业进入 并购整合期；
3）1980-2000年：新兴固废处理方式的崛起和普及；
4）2000年以来：行业进入寡头垄断下的稳健经营期。
60-90年代由填埋场资源收紧带来的行业并购整合提升了行业的集中度，也造就了一批掌握垄断填埋场资源的固废公司，其中 WM为绝对龙头，最新市占率为29%。

[烟花] WM 20年10倍股价表现拆解：内生外延增长+估值体系重塑
2006-2025年底WM股价实现了 近10倍增长，显著跑赢标普500和标普，其中归母净利润贡献1.91倍、PE估值贡献2.36倍：
1）归母净利润：从06年的11.5亿美元提升至25年的27.1亿美元（复合增速4.6%），公司增长主要来自于内生增长，16-25年内生增长复合增速4.7%，其中 价增贡献3.6%，主要来自向用户的持续提价，与 美国通胀水平 呈显著正相关性，连续10年毛利率维持在37%-40%的稳定水平； 量增贡献1.1%，与美国 实际GDP增速 呈显著正相关性；
2）PE估值：穿越周期，从2026年底的17X提升至2025年底的33X，作为现金流良好稳定的“类债券股票”，长期进行稳定分红+回购， 06-25年分红+回购占归母净利润的98.4%，股息率伴随美国十年期国债利率下行带来了PE估值提升，但是2023年以来开始倒挂，公司仍保持高PE并未回落主要由于市场相信WM的 成本转嫁能力（通胀环境下WM能涨价）以及衰退预期下对于刚需现金流资产的偏好。

[烟花] 对我国固废行业启示：
1）资本开支高峰结束， 行业并购整合 为大趋势，各家企业新签订单2018年至今持续下降，2025年瀚蓝环境完成对粤丰的收购，行业收并购趋势开始显现；
2）固废公司公用事业化转型，我国垃圾焚烧板块分红比例已从21年的19.0%提升至25年的40.7%， 稳定高分红 有望提升估值和定价体系；
3）对标美国直接向用户收费并稳定提价的模式，中国的 居民垃圾收费制度 推进将是必然趋势，用户付费比例提升有望改善国内固废公司应收账款情况，稳定提价有望改善盈利能力稳定性；
4）美国的固废中有25%进行回收循环、8-10%进行堆肥处置，我国垃圾当前以无害化处置为主，我们测算 3亿余吨生活垃圾蕴含4772亿元再生资源价值，人均产生生活垃圾潜在价值量达340元/人/年，固废资源化回收潜力尚待挖掘。

## 总体总结

主题正文
1. [玫瑰] 建议关注 瀚蓝环境、光大环境、军信股份、永兴股份、旺能环境等。
2. 60-90年代由填埋场资源收紧带来的行业并购整合提升了行业的集中度，也造就了一批掌握垄断填埋场资源的固废公司，其中 WM为绝对龙头，最新市占率为29%。
3. 2006-2025年底WM股价实现了 近10倍增长，显著跑赢标普500和标普，其中归母净利润贡献1.91倍、PE估值贡献2.36倍：
4. 1）归母净利润：从06年的11.5亿美元提升至25年的27.1亿美元（复合增速4.6%），公司增长主要来自于内生增长，16-25年内生增长复合增速4.7%，其中 价增贡献3.6%，主要来自向用户的持续提价，与 美国通胀水平 呈显著正相关性，连续10年毛利率维持在37%-40%的稳定水平；
5. 2）PE估值：穿越周期，从2026年底的17X提升至2025年底的33X，作为现金流良好稳定的“类债券股票”，长期进行稳定分红+回购， 06-25年分红+回购占归母净利润的98.4%，股息率伴随美国十年期国债利率下行带来了PE估值提升，但是2023年以来开始倒挂，公司仍保持高PE并未回落主要由于市场相信WM的 成本转嫁能力（通胀环境下WM能涨价）以及衰退预期下对于刚需现金流资产的偏好。
6. 1）资本开支高峰结束， 行业并购整合 为大趋势，各家企业新签订单2018年至今持续下降，2025年瀚蓝环境完成对粤丰的收购，行业收并购趋势开始显现；
7. 3）对标美国直接向用户收费并稳定提价的模式，中国的 居民垃圾收费制度 推进将是必然趋势，用户付费比例提升有望改善国内固废公司应收账款情况，稳定提价有望改善盈利能力稳定性；
8. 4）美国的固废中有25%进行回收循环、8-10%进行堆肥处置，我国垃圾当前以无害化处置为主，我们测算 3亿余吨生活垃圾蕴含4772亿元再生资源价值，人均产生生活垃圾潜在价值量达340元/人/年，固废资源化回收潜力尚待挖掘。