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# 九牧王：25年扣非利润承压，Q1经营利润改善，2026年蓄力增长 [太阳]事件：2025年公司实现收入29.75亿元（-6.48%），归母净利润2.94亿元（+

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## 正文

九牧王：25年扣非利润承压，Q1经营利润改善，2026年蓄力增长

[太阳]事件：2025年公司实现收入29.75亿元（-6.48%），归母净利润2.94亿元（+67.10%），扣非归母净利润1.33亿元（-33.67%）。2025Q4公司实现收入8.45亿元（-7.61%），归母净利润-0.16亿元（去年同期盈利0.41亿元），扣非归母净利润0.49亿元（-50.59%）。2026Q1公司实现收入9.47亿元（+5.74%），归母净利润0.69亿元（-63.79%），扣非归母净利润1.66亿元（+10.13%）。公司拟每10股派发现金股利5元，分红率约98%。

[太阳]2025年：收入下滑主因加盟渠道调整，非经常性收益增厚利润。2025年收入同比-6.5%，其中加盟收入下降24.6%（回收45家加盟店转直营、净关店83家，部分加盟商转联营并提高退货比例），直营收入增长7.4%（DTC推进及渠道加密），线上收入占比约11%。分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-6.4%/-24.0%/-3.4%。毛利率65.6%（+0.6pct），期间费用率52.3%（+0.5pct），其中销售费用率43.8%（+0.2pct，广宣费用减少约1亿但直营占比提升推高租金及人员费用），管理费用率6.6%（-0.1pct），研发费用率1.5%（+0.2pct），财务费用率0.4%（+0.2pct，利息收入减少）。归母净利润同比+67%、主要系金融资产公允价值变动收益同比增加1.44亿元。

[太阳]2026Q1：收入恢复增长，扣非利润改善，投资波动拖累表观利润。 Q1收入同比+5.7%，直营/线上有较好增长，加盟仍下滑。毛利率66.8%（+0.6pct），期间费用率39.6%（-4.2pct），销售费用率32.6%（-2.4pct），销售费用投放效率提升，管理费用率5.2%（+0.4pct）。扣非归母净利润1.66亿元（+10.1%），在高基数上延续改善；归母净利润0.69亿元（-63.8%），主要受金融资产公允价值变动亏损1.04亿元拖累。Q1为全年业绩重点，奠定增长基础。公司历年Q1收入及利润占全年比重最高，2025Q1收入占全年30.1%、扣非净利润占全年112.9%（Q2/Q3为淡季、扣非均亏损，Q4占比36.5%）。2026Q1扣非净利润在高基数上实现双位数增长，为全年业绩改善奠定良好基础。

[太阳]运营效率改善，现金流健康。 2025年存货周转天数335天（+19天），经营现金流4.26亿元（+60%，回款管理及费用管控加强）。2026Q1末存货较年初下降15.2%至7.54亿元，经营现金流2.07亿元（+190%），现金流状况持续向好。

[太阳]2026年展望：目标收入33亿元，聚焦产品创新与加盟复苏。 公司提出2026年收入目标33亿元（+11%），成本和期间费用预算30亿元。核心举措：1）产品端深化"裤带上装"策略，裤子上装销售比从1:0.7向正常结构提升，推出空调裤、太空裤等科技爆品；2）渠道端继续关闭低效店、加密高效店（购物中心/奥莱开二店三店），重点支持约50个加盟商做库存优化和零售转型，不对加盟商压货；3）品牌端依托中国奥委会、中国航天等国家级IP，强化"专业、科技、时尚"定位。两个小品牌ZIOZIA已基本扭亏，FUN线下关店转线上、预计2026年盈亏平衡。2025年计提ZIOZIA剩余商誉1086万元后商誉为零，存货跌价政策一贯、2026年预计金额略降，利润端包袱减轻。

[太阳]盈利预测与估值： 我们预计2026-2028年归母净利润分别为1.8/2.0/2.3亿元，对应PE为34.6/31.4/27.4X。

[月亮]风险提示： 消费需求复苏不及预期风险，加盟渠道恢复不及预期风险，投资业务波动风险。

## 总体总结

主题正文
1. 九牧王：25年扣非利润承压，Q1经营利润改善，2026年蓄力增长
2. [太阳]事件：2025年公司实现收入29.75亿元（-6.48%），归母净利润2.94亿元（+67.10%），扣非归母净利润1.33亿元（-33.67%）。
3. 2025年收入同比-6.5%，其中加盟收入下降24.6%（回收45家加盟店转直营、净关店83家，部分加盟商转联营并提高退货比例），直营收入增长7.4%（DTC推进及渠道加密），线上收入占比约11%。
4. 毛利率65.6%（+0.6pct），期间费用率52.3%（+0.5pct），其中销售费用率43.8%（+0.2pct，广宣费用减少约1亿但直营占比提升推高租金及人员费用），管理费用率6.6%（-0.1pct），研发费用率1.5%（+0.2pct），财务费用率0.4%（+0.2pct，利息收入减少）。
5. [太阳]2026Q1：收入恢复增长，扣非利润改善，投资波动拖累表观利润。
6. 2026Q1扣非净利润在高基数上实现双位数增长，为全年业绩改善奠定良好基础。
7. 2025年计提ZIOZIA剩余商誉1086万元后商誉为零，存货跌价政策一贯、2026年预计金额略降，利润端包袱减轻。
8. [太阳]盈利预测与估值： 我们预计2026-2028年归母净利润分别为1.8/2.0/2.3亿元，对应PE为34.6/31.4/27.4X。